휠라코리아 - 탐방속보 - 한국증권 나은채
1분기까지 부진 지속, 그러나 이익 하향 추세 마무리 국면
1분기 매출액은 전년대비 5% 감소한 1,639억원, 영업이익은 16% 감소한 201억원 예상. 컨센서스인 1,681억원과 230억원을 하회할 전망
1분기 부진은 국내 부문 부진 지속과 휠라 USA 이례적으로 높은 1Q12 실적에 따른 역성장. 로열티 수입은 2012년 일시적 감소 이후 금년 1분기부터 다시 증가세로 전환 예상
국내 부문 매출액 전년대비 7% 감소, 외형 감소에도 재고 판매는 오히려 축소되면서 영업이익률은전년과 유사한 6.4% 예상. 휠라 USA 매출액은 전년대비 3% 감소, 수익성도 둔화. 로열티 수입은 7% 성장 예상. 일본 지역 로열티 감소로 전체 로열티 수입은 2012년 감소했으나 MGR (minimum guarantee rate) 기준 매출액이 금년부터 재차 증가, 1분기부터 로열티 수입 전년대비 증가 예상
1분기 영업이익 부진의 가장 큰 요인이 휠라 USA 실적 부진임. 그러나 휠라 USA의 1Q12 영업이익이 연간 영업이익의 80% 이상을 시현해 이례적으로 높았으며 이는 미국 사업이 Wholesale 방식으로 이루어지며 1Q12에 바이어 주문이 폭증했기 때문임.
변화가 감지되는 시점, Acushnet 호조와 주력 사업도 터닝 포인트
국내 부문 수익성이 추가적으로 둔화되지 않고 로열티 수입이 1분기부터 증가세로 전환할 것으로 예상되어 국내, 휠라 USA, 로열티 세 사업부가 모두 실적 하향 추세는 일단락
영업이익은 2분기부터 개선될 전망. 1) 국내는 완만한 소비 회복과 낮은 베이스, 재고 판매 일단락,
2) 휠라 USA 오더 개선 추세. 연 8% 성장 가능, 3) 로열티 수입 1분기부터 증가세 전환
Acushnet (지분율 42%, CB와 BW를 희석 기준 지분율 16%) 실적 호조 주목. 1분기 매출액은 전년대비 9% 증가, 영업이익은 35% 증가 예상. 2016년 IPO를 앞두고 3Q12부터 인센티브 충당금 계상 (연간 3,600만 달러, 분기 900만 달러), 이를 감안할 때도 영업이익 14% 증가 예상.
품목별로 골프 클럽 매출 호조가 외형 견인, 골프공 신제품 매출 호조는 이익 개선. 지역별로는 아시아 지역 고성장
Titleist 의류 라인 국내와 일본에 3월 출시. 중국은 하반기 출시. 대리점과 백화점 위주로 전개. 국내.중국.일본 지역에서 금년 80개 매장 출시 목표. 목표 매출액은 200억원으로 크지 않으나 브랜드 스토어 도입으로 브랜드 이미지 제고와 중국 골프 시장에서의 선점을 위한 전략임
Acushnet으로부터의 지분법이익은 희석 지분율 (2013년 평균 18.5%) 기준 120억원으로 예상. 휠라코리아는 매년 신주인수권을 4.2%씩 취득 (희석 기준), 2016년 Acushnet IPO 시기 지분율은 33% 확보 예상
인수 3년차인 Acushnet 실적 점검. 2013년 Acushnet 예상 영업이익은 1.5억 달러 (인센티브 충당금 감안시 1.14억 달러). 인수 이전 2010년 기준 8,800만 달러에서 대폭 증가 예상. 2010년 인수 당시 EBITDA 1.2억 달러에서 2015년 2.4억 달러 달성 목표. 인수가 기준 EV/EBITDA는 10배였으며 2016년 목표 EV/EBITDA는 12배임. 2016년 Acushnet 기업 가치 28억 달러 (약 3조원)으로 상승시키는 것이 중장기 목표.
Implication & Valuation
투자의견 ‘매수’와 목표주가 86,000원 유지. 목표주가 86,000원은 2013F PER 13.7배
Valuation은 조정 순이익 (761억원)과 희석 기준 EPS (6,225원) 기준임. 국내 부문 목표 PER은 11배, 해외 부문 16배 (글로벌 스포츠웨어 평균 대비 20% 할인) 적용