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대신증권 이경민
오늘 코멘트는 지난주 KOSPI 급반등에 대한 판단과 향후 전망을 최근 세미나에서 질문을 많이 받았던 주제와 엮어서 말씀드리겠습니다.
이번 자료는 11월 전망을 업데이트한다는 생각으로 했으니 자료 링크가셔서 그림(27개 ^^)이랑 같이 보셨으면 좋겠습니다.
링크는 다음과 같습니다. ^^
지난주 CPI 서프라이즈를 계기로 물가에 대한 부담을 일거에 내려놓았습니다.
그 결과 글로벌 금융시장은 환호했고요. 달러 인덱스는 110p에서 106p로, 채권금리도 10년물은 3.8%대로 레벨다운되었습니다. 미국 증시도 급등했는데요. CPI 서프라이즈 직후 S&P500 5.43%, 나스닥 7.35%(2년만에 최대 상승률) 급등한데 이어 지난 주말에도 상승세를 이어갔습니다.
10월 물가 서프라이즈는 의미가 있다고 봅니다. 물가 측면에서는요
전반적인 재화 품목에서 물가 상방압력 완화가 강화되었다는 점, 특히 근원 물가가 하락반전했다는 점에서 긍정적으로 볼 수 있습니다. 10월 절상평균 CPI와 비탄력적 CPI도 9월을 정점으로 각각 +7.0%, +6.9%로 상승폭이 둔화되었습니다.
그동안 글로벌 금융시장을 괴롭혀왔던 물가가 이제 진정국면으로 진입할 수 있다고 봅니다. 등락은 있겠지만, 고점 논란보다는 진정 기대가 클 수 있다는 거죠
CPI를 좀 더 찬찬히 보겠습니다. 이번 CPI 서프라이즈는 중고차(전월 대비 -2.4%)와 의류(전월 대비 -0.7%), 의료비(전월과 동일)가 진정세를 보인 덕분이었습니다. 반면, 에너지, 식료품, 주거 물가 상승압력은 여전했습니다.
저는 이를 통해 1) 본격적인 경기둔화 가능성과 2) 유가 반등으로 인한 기대인플레이션 변화(미시간대 기대인플레이션 2개월 연속 반등), 3) 의료비 산출 방식에 따른 일시적인 효과일 가능성을 염두에 두고 있습니다.
즉, 예상보다 낮은 물가는 경기측면에서 수요 둔화/약화가 본격화된다는 시그널일 수 있다는 의미입니다. 연준의 금리인상 속도 조절에 이은 이번 물가 서프라이즈에 글로벌 금융시장이 강렬한 반응을 보였다하더라도 새로운 레벨로 진입하는 추세반전으로 보기 어렵다는 생각입니다.
국면을 통해 좀 더 설명드리겠습니다.
CPI 서프라이즈, 통화정책 안도감으로 향후 글로벌 금융시장에서는 역금융장세(통화정책에 일희일비 하는 장세)가 종료되었을 가능성은 높아졌다고 봅니다. 그런데… 다음 국면은? 역실적 장세입니다. 본격적인 경기, 기업 실적이 악화되면서 조정을 겪지만, 좀 더 길게보면 저점을 통과하는 과정입니다.
최근 글로벌 전반적으로 경기 상황은 악화되고, 실적 전망은 하향 조정 중입니다. 추세적인 상승에 필요한 펀더멘털 동력의 약화는 지속되고 있고, 심화되고 있다는 의미이죠. 그런데 증시는 이를 충분히 반영되지 못해왔습니다. 물가, 통화정책 이슈에 일희일비해왔기 때문이죠
통화정책 안도감을 넘어선 금리동결, 인하 기대가 과도한 상황인지는 향후 경계해야 할 부분입니다. 자칫하면 올해말, 내년초 경기 침체에 대한 공포와 과도했던 통화정책에 대한 안도감 후퇴가 동시에 유입될 가능성도 배제할 수 없습니다. 저는 가능성을 높게 보고 있습니다.
그래서 저는 역금융장세를 뒤로 하고 역실적장세를 준비해야 할 시기로 판단합니다. KOSPI 2,300 이상에서는 더 올라갈수록 주식비중 축소, 현금비중 확대해야 한다는 뷰를 유지합니다. 증시와 펀더멘털(경기/기업이익) 간의 괴리율이 점점 확대되고 있다는 점에 주목해야 합니다.
자 그러면 현재 금융시장은 금리인상 속도 조절, 통화정책 변화를 얼마나 반영하고 있는지 보겠습니다.
금리인상 속도조절은 기정사실화되고 있습니다. 12월 FOMC에서 빅스텝 확률은 80.6%(10일 56.8%)로 레벨업되었고, 다수의 연은 총재들이 금리인상 속도 조절에 대한 언급을 이어가고 있죠
금리인상 속도 조절이 현실화되면서 23년 하반기 금리인하 기대까지 커지고 있습니다. Bloomberg WIRP 내재금리 기준 23년 기준금리 고점 예상이 5.136%(6월 FOMC)에서 4.894(5월 FOMC)로 레벨다운되었습니다. 추가 금리인상이 있더라도 100bp 이하로 예상된다는 의미입니다.
문제는 23년 12월 FOMC까지 기준금리가 4.39%로 고점대비 50bp 낮아질 것이라는 기대감입니다. 금리인상 속도조절을 언급하고 있는 연은 총재들도 '연준 피벗(정책 방향 전환)'에 대한 시장의 기대를 경계하고 있는데… 시장의 기대와 연준의 스탠스 간의 괴리를 어떻게 조정해 나가는지 중요합니다.
저는 금융시장 Risk On 기대의 기저에 자리하고 있는 23년 하반기 금리인하는 과도하다고 생각합니다. 현실화된다 하더라도 경기충격, 침체 이후에나 가능하다고 봅니다.
이번에는 경기흐름인데요. 증시가 상승추세를 형성하기 위해서는 지금은 아니더라도 멀지 않은 시점에 경기는 회복될 수 있다는 기대감이 필요하죠
그러나 글로벌 금융시장이 물가, 통화정책에 일희일비 하는 동안 경기 하방압력은 꾸준히 높아져 왔습니다. 물가와 통화정책이 경기에 미치는 영향력을 감안할 때 금리인상 이후 6개월이 지나는 22년 4분기부터 경기침체가 가시화될 전망입니다.
23년 1분기, 글로벌 통화 긴축 영향이 가중되는 시점이라고 봅니다. 가파른 기준금리 인상에 따른 과잉 긴축 가능성을 경계해야 할 시점이라는 판단입니다. 상당기간 동안 경기 불안은 커지고, 경기침체 가능성은 높아질 수 밖에 없는 환경이라면… 증시의 추세반전은 거의 불가능하지 않을까요?
물론, 22년 3분기까지 미국을 중심으로 한 선진국 경기는 양호했습니다. 그렇다고 이러한 흐름이 미래를 담보하지 못합니다. 오히려 저는 경제지표 부진, 그 중에서도 소비와 고용이 악화될 가능성이 커지고 있다는 판단입니다. 물가 하락도 인플레이션이 반영된 가격 지표 부진을 가속화시킬 수 있습니다.
지난 주말 미국 11월 미시간대 소비자신뢰지수(예비치)는 54.7로 10월(59.9)보다 낮아졌고, 컨센서스(59.5)를 크게 하회했습니다. 7월(51.5) 이후 가장 낮은 수준이죠. 소비자들의 기대 인플레이션도 올랐습니다. 1년은 5.0%에서 5.1%로, 5 ~ 10년도 2.9%에서 3%로… 연준의 기준금리 인상 속도 조절은 아직 이를 수도 있음을 시사하는 부분입니다.
현재 미국의 실업률은 자연실업률(4%)를 하회하고 있습니다. 고용이 견고하다고 볼 수 있지만, 상방 위험이 더 높은 상황으로도 볼 수 있습니다.
물가, 금리 부담과 경기/소비불안이 누적되면서 기업부문의 고용 둔화는 뚜렷합니다. 구인률은 급감하고 있고, 대규모 감원은 큰 폭으로 증가하고 있습니다. 경기후행지표로, 실업률 급등은 경기침체가 임박했다는 시그널입니다.
12월 13일 ~ 14일 예정된 12월 FOMC에서 시장의 기대와 연준의 스탠스 간의 괴리를 다시 한 번 확인할 수 있다고 봅니다.
연준은 최종 금리 상향조정 가능성을 내비친 상황입니다. 우선, 1) 23년 점도표가 5%를 상회하거나 2) 상단이 5.2%를 넘어서는지 여부와 3) 24년 점도표 변화가 중요하다. 추가적인 금리인상 우려가 커질 수 있고, 23년 금리인하 기대가 후퇴할 수 있기 때문입니다.
이를 계기로 12월 중순 이후 통화정책 불안심리와 경기침체 우려가 동시에 커질 수 있습니다.
이번에는 심리, 리스크, 변동성 지표를 보겠습니다.
일단, 투자심리를 가늠할 수 있는 AAII 강세–약세전망 Spread는 -43.2%p에서 -2.3%p로 회복되었죠. 극도의 공포구간에서 벗어난 것은 물론, 올해 최고치 수준에 근접한 것입니다.
CNN Money에서 제공하는 Fear & Greed Index는 Greed 국면으로 전환되었습니다. 10월 한 달 동안 금융시장 안정, 주식시장 반등으로 투자심리는 중립수준을 넘어 탐욕 구간으로 이동 중입니다.
심리적 안도감은 충분히 유입된 상황으로 판단합니다. 심리적 안도감이 좀 더 지속될 수 있다하더라도 새로운 레벨로 올라서기보다는 심리적 변곡점에 근접하고 있다는 판단입니다.
단기 매크로 리스크 인덱스는 0.12 도달 이후 반등국면 진입했습니다. 통상적으로 단기 매크로 리스크 인덱스가 0.2를 하회한 뒤에는 단기 리스크 민감도 확대 국면으로 진입했고, 증시는 하락반전했습니다. 22년 8월 중순 이후 패턴과 비슷한 상황이라고 보시면 됩니다.
변동성 지수인 VIX도 수렴패턴의 하단에 근접했습니다. 반등시도가 좀 더 이어지더라도 추가적인 하락, 레벨다운보다는 상승반전 가능성이 높다고 생각합니다.
동시 다발적으로 다수의 투자심리, 리스크, 변동성 지표들이 중요 분기점, 지지선, 저항선에 근접하고 있습니다. Risk On보다는 Risk Off 가능성을 열어놓고 대비해야 할 시점입니다.
KOSPI 내부적으로도 추가적인 반등 여력은 제한적이라는 시그널들을 곳곳에서 확인할 수 있습니다. 일단, ADR(20일 평균)이 단기 과열권(120%)을 넘어섰습니다. 추가적인 반등세가 전개되더라도 순환매 국면임을 시사합니다.
이와 더불어 저점부터 최근까지 KOSPI 반등을 주도한 반도체, 2차전지를 보면, 지난 주말 KOSPI 급등국면에서 음봉 패턴이 많았고, 주가는 고점을 높이고 있는데 반해, MACD OSC를 비롯한 다수의 기술적 지표들은 고점을 낮춰가고 있습니다. 반등세는 이어가고 있지만, 반등의 힘은 점차 약해지고 있음을 시사하고, 멀지 않은 시점에 하락반전이 가능함을 시사합니다.
KOSPI 주도 업종/주도주에서 반등의 힘이 약해지고 있어 KOSPI의 기술적 반등도 멀지 않아 종료될 가능성이 높습니다.
9월말 이후 6.3조원의 누적 순매수를 기록 중인 외국인… 최근에는 달러 약세, 원화 강세 속에 원화가 달러보다 강세를 보이고 있어 당분간 외국인 수급이 크게 위축될 것으로 보기는 어렵습니다.
하지만, 현물 수급의 변화를 선행하는 외국인 선물 매매는 중립 수준에서 매수/매도만 반복 중입니다. 경기 불안으로 시장 방향성에 대한 의구심은 여전하지만, 업종/종목별 대응은 강화하고 있는 것으로 보입니다.
7월 ~ 8월까지 누적 순매수 규모에 버금가는 매수세가 유입되었다는 점, 경기/실적 불안이 커지고 있음을 고려할 때 외국인의 차익실현 심리가 언제든 커질 수 있다고 봅니다.
KOSPI 수급의 매수주체 부재가 외국인 매매의 영향력을 키우는 한편, KOSPI 하방압력 확대로 이어지는 양상이 반복되고 있습니다. 6.45조 순매수 이후 2.5조 순매도 만으로도 KOSPI는 400p 이상 레벨다운되었던 것을 생각해 보실 필요가 있습니다.
KOSPI가 2,480p마저 넘었고, 12개월 선행 PER은 11.61배까지 급등했습니다. 12개월 선행 EPS가 213.9원까지 레벨다운되었기 때문이죠(9월말 241원). 현재 PER 수준은 21년 7월 이후 최고치이자 22년 평균의 +3표준편차 수준(11.58배)을 넘어선 것입니다. 현재는 1개월 이상 반등으로 가격, 밸류에이션은 부담스러운 수준에 도달했고, 실적 개선을 기대하기는 어려운 상황이라 하겠습니다.
KOSPI 2,480 ~ 2,500선에서 저항력이 상당히 커질 것으로 예상합니다. 동 지수대는 선행 PER 11.7배 수준이자, 200일 이동평균선이 위치한 밸류에이션 부담이 극에 달하는, 추세반전의 분기점이라고 볼 수 있습니다. 펀더멘털은 더 약화되고 있어 추세반전, 밸류에이션 레벨업을 기대하기는 어렵다고 봅니다.
현재 KOSPI는 반등할수록 밸류에이션 부담이 가중되고, Downside Risk가 커지는 국면에 진입했다고 판단합니다.
추격매수는 최대한 자제하고, 반등시 주식비중 축소, 현금비중 확대 의견을 유지합니다.
이번주는 중국, 미국 실물지표 결과에 주목합니다.
15일 중국 10월 투자, 산업생산, 소매판매가 발표되는데요. 고정자산 투자는 9월과 동일한 5.9% 예상되는데 반해 전반적인 지표는 부진할 가능성이 높습니다. 10월 산업생산과 소매판매는 각각 5.2%, 0.9%로 컨센서스 형성, 9월 6.3%, 2.5%대비 큰 폭 둔화될 것입니다.
중국 경기 둔화/악화로 인한 위안화 약세, 원/달러 환율 반등이 나타날 수 있습니다.
한편 미국은 15일 10월 생산자 물가지수가 발표되는데, PPI, Core PPI 컨센서스는 전월대비 0.5%, 0.4%로 9월 0.4%, 0.3%대비 반등이 예상됩니다. CPI 서프라이즈로 인한 통화정책 안도감이 일부 후퇴할 수 있습니다.
16일 발표되는 미국 10월 소매판매는 전월대비 1%(9월 0%) 반등이 예상되지만, 자동차, 가스를 제외할 경우 0.2% 반등으로 9월 0.3%대비 둔화 가능성 높습니다. 같은날 미국 10월 광공업 생산, 제조업 생산도 전월대비 각각 0.2%, 0.3% 상승할 것으로 예상됩니다(9월 0.4%, 0.4%대비 둔화 가능이 높다는 의미입니다.
전반적인 경기둔화가 가시화되면서 역실적장세로서의 성격을 보여줄 전망입니다.
시장은 보고 싶은 것만 볼 때가 있다고 말씀드리기도 합니다.
현재 상황이 그런 것 같습니다. 지난 주말 소비심리지수 급락, 기대인플레이션 반등에도 미국 증시는 반등을 이어갔죠
추가 반등시도는 있을 것입니다. 하지만, 지금은 따라가면 크게 후회할 가능성이 더 높아지고 있습니다. 이번 기회를 잘 활용하셔서 자산, 포트폴리오를 잘 키기셨으면 합니다.
그래야 올해 말 내년 초에 올 기회를 잡으실 수 있을겁니다.
KOSPI가 2,130선까지 급락할 때 너희 밴드 하단(2,050선) 더 내려야 하는거 아니냐?
라고 하셨던 분들이… 최근 2,400p을 넘으니 뷰를 수정해야 하는거 아니냐고 하십니다.
저는 현재 국면을 단기 오버슈팅으로 보고 있습니다.
제가 틀릴 수도 있지만, 아직 뷰를 바꿔야 할 근거를 찾지 못하고 있습니다.
시장 상황, 증시 분위기, 지수 레벨이 바뀌어서가 아닌 제 전망의 근거, 로직이 바뀔 때 최대한 빨리 업데이트 드리겠습니다.
행복한 한주, 즐거운 하루 되십쇼!!!
감사합니다.
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