Yannis Stournaras: 유로존의 소프트 랜딩을 달성하기 위한 ECB 통화 정책의 역할

[이매진]

Yannis Stournaras: 유로존의 소프트 랜딩을 달성하기 위한 ECB 통화 정책의 역할

그리스 은행 총재 야니스 스투르나라스가 2024년 7월 10일 브뤼셀 헬레닉 네트워크, 아르고에서 그리스와 키프로스의 새 MPE를 기념하여 한 연설.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240806f.htm

Yannis Stournaras: The role of the ECB monetary policy in achieving a soft landing in the euro area

r240806f (1).pdf

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소개

유로존의 부드러운 착륙을 이루는 데 있어 유럽 중앙은행(ECB)의 통화 정책의 역할에 대한 토론에 저를 초대해 주신 제 친구 스피로스 파파스에게 감사드리고 싶습니다.

아시다시피, 지난 몇 년 동안 ECB 통치위원회는 회의마다 데이터에 기반한 통화 정책 방식을 따랐습니다.

따라서 저는 우리의 통화 정책의 "다이얼링 백" 단계에 진입하는 길을 닦은 최근의 경제적 발전에 대한 간략한 개요로 시작하겠습니다. 그런 다음 최근의 통화 정책 결정의 근거를 설명하겠습니다. 마지막으로 유로 시스템(ECB와 유로 지역의 국가 중앙 은행 포함)의 통화 정책이 직면한 과제에 대해 언급하겠습니다. 

제 연설은 7개 부분으로 구성되어 있습니다.

1. 유로존 인플레이션 전망

• 유로존의 인플레이션은 2022년 10월 10.6%로 최고치를 기록한 이후 급격히 하락해 작년 6월에는 2.5%를 기록했습니다.
• 동시에 핵심 인플레이션도 HICP가 에너지와 가공되지 않은 식품을 제외하고 측정한 7.5%에 도달했던 2023년 3월 정점에서 상당히 둔화되었습니다. 1
• 2023년 9월의 마지막 금리 인상 이후, 예상보다 인플레이션 압력이 더 크게 감소하는 모습을 보였습니다.

다음 사항을 고려하세요.

• 인플레이션은 작년 8월(9월 통화 정책 회의에서 마지막으로 금리를 인상하기 바로 전 달)의 5.2%에서 2024년 6월에는 2.5%로 감소했습니다.
• 기본 인플레이션도 완화되어 가격 압박이 약화되었다는 신호가 더욱 확연해졌습니다.
• 핵심 물가 상승률은 2023년 8월 6.2% 2 에서 2024년 6월 2.9% 3 로 급격히 감소했습니다 .
• 6월에는 서비스 부문에서 인플레이션율에 가장 큰 기여를 했습니다. 서비스 부문 인플레이션은 여전히 ​​높은 수준을 유지하고 있지만, 작년 여름 이후로는 전반적으로 하락하는 추세를 보였습니다(작년 8월 5.5%에서 2024년 6월 4.1%).
• 인플레이션 기대치는 모든 지평에서 감소했습니다. 인플레이션 보상에 대한 장기 시장 기반 측정치는 작년 8월 평균 2.7%에서 2024년 6월 2.3%로 현저히 감소했습니다.
• 2024년 6월 예측에 따르면 인플레이션 압력이 가라앉을 것으로 예상됨에 따라 내년 하반기에 인플레이션이 2% 목표치로 낮아질 것으로 보입니다. 헤드라인 인플레이션은 2024년 평균 2.5%, 2025년 2.2%, 2026년 목표치 이하인 1.9%로 예상됩니다.
• 향후 몇 분기 동안 인플레이션은 에너지 관련 기저 효과 등으로 인해 현재 수준에서 등락할 것으로 예상됩니다.
• 실제로 이러한 기저 효과를 제외하면 해당 기간 동안 인플레이션은 감소했을 것입니다.
• 기저 효과는 2025년 초에 사라질 것으로 예상되며, 동시에 재정 지원 조치도 종료될 것입니다.
• 임금 동향 역시 중요한데, 이는 현 시점에서 인플레이션을 주도하는 주요 요인이기 때문입니다.
• 최신 데이터에 따르면 2023년 4분기에 4.5%였던 협상 임금 성장률이 2024년 1분기에 4.7%로 증가할 것으로 예상되어 상승세가 예상됩니다.
  • 그럼에도 불구하고, 독일 공공 부문의 일회성 지불은 이러한 결과에 큰 영향을 미쳤지만, 다른 유로존 국가에서의 발전은 좀 더 격려적입니다.
  • 독일 공공 부문 임금 인상은 2021년 이후로 해당 부문의 협상 임금이 인상되지 않았다는 사실을 반영합니다.
• 임금 성장은 2024년에도 높은 수준을 유지할 것으로 예상되며, 험난한 모습을 보일 것으로 보입니다. 이러한 발전은 노동자들이 과거 가격 충격으로 인한 실질 임금 손실을 계속 회복함에 따라 임금 조정 과정이 단계적으로 진행되고 있음을 반영합니다.
• 그러나 주요 지표에 따르면 올해 초의 임금 데이터가 정점이었을 가능성이 있으며, 2024년 나머지 기간 동안 임금 성장률이 완화될 것으로 보입니다.
  • 올해 첫 몇 달 동안 ECB 임금 추적 데이터에 따르면, 대부분 협정이 체결될 때 협상된 임금 압박은 완화되고 있습니다. 이는 최근 몇 달 동안 상당히 둔화된 Indeed 임금 추적기 4 와 같은 다른 임금 압박 지표에 의해 뒷받침됩니다 (2022년 10월 5.4%의 최고치에서 2024년 6월 3.7%로 감소).
• 임금 인상이 가격 압박에 미치는 영향은 노동 생산성 증가율에 따라 달라집니다. 생산성 증가율의 회복은 노동 비용 압박의 완화를 뒷받침해야 합니다.
• 이익 마진이 지속적으로 감소함에 따라 국내 인플레이션이 계속 정상화될 것이라는 확신이 더욱 커져 임금이 가격으로 전가되는 현상이 효과적으로 '완화'됩니다.
• 전반적으로 디스인플레이션 과정이 진행 중입니다. 최근의 예측은 우리가 인플레이션 목표에 꾸준히 가까워지고 있다는 확신을 강화합니다. 이 과정이 느리고 험난할 수 있지만, 이러한 변동은 예상되는 디스인플레이션에 영향을 미치지 않을 것입니다.

경제 활동

• 유로존 경제는 5분기 동안의 침체 이후 2024년 1분기에 0.3% 성장했습니다.
• 유입되는 정보에 따르면 이전에 예상했던 것보다 다소 빠른 속도로 단기적으로 지속적인 성장이 예상됩니다.
  • 구체적으로 6월 전망에 따르면 경제 성장률은 2024년 0.9%, 2025년 1.4%, 2026년 1.6%로 상승할 것으로 예상됩니다.
• 그럼에도 불구하고 회복은 여전히 ​​취약하다.
• 내가 성장 전망에 대해 신중한 데에는 몇 가지 이유가 있다.
• 첫째, 세계적 상황과 지정학적 긴장이 신뢰와 경제 활동에 영향을 미치고 있습니다.
• 둘째, 통화 정책은 길고 가변적인 지연으로 경제에 영향을 미칩니다. 과거 정책 강화의 영향은 광범위한 금융 조건과 실물 경제에 계속해서 강력하게 전달됩니다.
• 주어진 시점에서의 제한적 정책 입장은 그로부터 약 1~2년 후에도 인플레이션과 산출에 영향을 미칩니다. 이와 관련하여, 과거의 통화 정책 강화로 인해 성장과 인플레이션에 대한 상당한 억제 효과가 여전히 진행 중입니다.
• 이는 신용 동향이 약세를 유지하고 앞으로도 한동안 그런 상태가 유지될 이유를 설명합니다.
• 이제 지난 몇 년간의 통화 정책 대응에 대해 말씀드리겠습니다.

2. 통화정책 대응

• 지난 몇 년 동안 우리는 전례 없는 일련의 공급 측 쇼크에 직면했습니다. 이러한 쇼크는 통화 정책 조치로 쉽게 완화될 수 없는 종류였습니다. 하지만 우리는 경제가 수축 영역으로 떨어지는 것을 피하면서, 최고 인플레이션 이후 18개월 이내에 인플레이션을 목표 수준 근처까지 낮추는 데 성공했습니다.
• 우리는 경기 침체를 유발하지 않으면서 인플레이션을 억제할 만큼 충분히 높은 수준까지 이자율을 인상했습니다. 이것이 우리 정책의 첫 번째 측면이었고, 동시에 우리는 대차대조표 규모를 줄이는 데 점진적인 접근 방식을 채택했습니다. 이는 우리 정책 도구 상자의 두 번째 측면이었습니다.
• 우리의 통화 정책 대응은 실용적이고, 유연하며, 매우 효과적인 것으로 입증되었습니다.
• 인플레이션이 2% 목표에 접근하고 경제 회복과 신용 성장이 여전히 약세를 보이는 가운데, 우리는 일부 계층의 제한이 더 이상 적절하지 않다고 결정했습니다. 아시다시피, 지난달의 통치 위원회 회의에서 우리는 사상 최고치에서 금리를 낮추는 첫 걸음을 내디뎠습니다.
• 우리는 거의 5년 만에(2019년 9월 이후) 처음으로 주요 ECB 금리를 인하했습니다.
• 하지만 우리의 통화 정책은 여전히 ​​제한적인 영역에 있으며, 앞으로도 한동안 이러한 제한적 정책이 지속될 것입니다.
• 특히 장기 채권의 자금 조달 여건은 올해 초부터 상당히 엄격해졌으며, 몇 차례의 금리 인하 이후에도 이러한 상황은 계속 엄격할 것으로 예상됩니다.
• 유로 시스템을 구성하는 중앙은행들의 총 대차대조표, 즉 자산 매입 프로그램의 차질과 올해 중에 이루어질 TLTRO의 상환으로 인해 우리의 대차대조표가 지속적으로 감소하고 있으며, 이는 자금조달 조건이 더욱 엄격해질 것임을 의미합니다.
• 앞으로의 과제는 인플레이션을 지속적으로 낮추고 적절한 시기에 목표에 접근하는 동시에, 완전고용을 보장하는 지속 가능한 수준에 도달하기 위해 성장이 강화되는 것입니다.
• 이러한 상황에서 통치 위원회는 균형 잡힌 행동에 직면합니다.
• 우리는 내년 말까지 인플레이션을 목표에 도달시키고 싶습니다. 이는 앞으로 몇 달 동안 정책적 억제를 요구할 것입니다.
• 하지만 우리는 막 시작된 ​​경제 회복을 훼손하고 인플레이션을 2% 목표치 이하로 떨어뜨릴 위험을 무릅쓰고 싶지 않습니다.
• 실제로 6월 전망에 따르면 2026년 모든 분기에 인플레이션이 우리 목표치를 밑돌 것으로 예상됩니다.
• 올해 추가적인 금리 인하 가능성에 대해서는 언급하지 않겠습니다. 첫째, 데이터가 어떻게 전개되는지 기다려봐야 하며, 둘째, 추가적인 금리 인하가 있더라도 통화 정책은 여전히 ​​긴축적 영역에 머무를 것이라는 점만 말씀드리겠습니다.
• 이 과정에서 점진주의와 유연성을 유지하는 것은 부당한 경제 변동성과 금융 안정성 위험을 완화하는 데 중요한 요소로 남을 것입니다. 또한, 통화 정책 조치의 효율성과 비례성을 보장하고 신뢰성을 유지하는 데도 도움이 될 것입니다.
• 우리는 계속해서 데이터에 의존하며, 다가올 통화 정책 회의에서 들어오는 모든 정보를 평가할 것입니다. 경제적, 지정학적 불확실성이 고조된 가운데, 우리는 필요에 따라 금리를 단계적으로 인하하여 정책 입장을 조정하는 데 신중하고 경계할 것입니다.

3. 세계적 불확실성의 도전과 지정학적 발전

• 지난 몇 년 동안 유로존 경제를 강타한 일련의 공급 쇼크를 예측할 수 있는 사람은 아무도 없었습니다. 따라서 그 누구도 예측할 수 없었고, 그 전에도 아무도 예측하지 못했습니다. 그로 인해 인플레이션이 상승할 것입니다.
• 약 40년 전 노벨상 수상자 제임스 토빈은 우리가 인플레이션 예측에 대해 거의 알지 못한다고 말했습니다. 오늘날에도 여전히 사실입니다. 공급 중단이 발생하기 쉽고 정치적 불확실성에 취약한 세상에서 통화 정책은 외부 충격이 실물 경제와 인플레이션에 미치는 영향을 완충하려고만 할 수 있습니다.
• 지난 2년 동안 러시아가 우크라이나를 상대로 정당하지 못한 전쟁을 벌이고, 작년 가을에는 중동 위기가 벌어지면서 폭력이 고조되었습니다.
• 2024년은 선거 활동이 활발해질 해입니다.
• 미국 대선까지 5개월이 남았는데, 그 결과에 따라 세계 경제의 방향이 달라질 수 있습니다.
• 민족주의 정당은 유럽 의회 선거에서 유로존 전역에서 큰 폭의 지지율을 얻었으며, 독일은 물론, 조기 총선이 실시된 프랑스의 지도자들에게도 도전장을 내밀었습니다.
• 통화 정책은 지난 몇 년 동안 높아진 불확실성의 격동의 물결 속에서 항해해 왔습니다. 앞으로도 그 격동의 물결 속에서 항해를 계속할 것입니다.

4. 기후변화의 과제

• ECB에서는 가격 안정에 초점을 맞춘 매우 명확한 임무가 있는데, 이는 조약에 명시되어 있습니다.
• 우리는 또한 기후 변화의 과제를 해결하는 데 있어서 중요한 역할을 맡고 있으며, 그것은 항상 우리의 임무 범위 내에서 이뤄져야 합니다.
• 물리적 위험과 전환 위험은 가격 안정을 위협할 수 있지만, 금융 시스템의 불안정성과 취약성의 원천이 되어 통화 정책의 전달에도 영향을 미칩니다.
• 동시에 기후 변화로 인한 위험 외에도 기후 변화에 적응하는 것은 기회를 가져올 수 있다. 필요한 투자는 보다 회복력 있고 녹색 경제를 향한 새롭고 더 효율적이고 지속 가능한 형태의 개발을 가져올 것이기 때문이다.
• 이러한 투자에 대한 자금 조달은 금융 시스템과 유럽 시민들의 저축을 보다 효율적으로 활용할 수 있는 기회이기도 합니다.
• ECB에서는 위험 관리부터 보다 나은 거시경제 모델링, 우리 업무의 많은 측면에 기후 변화 위험과 완화 조치를 포함시키는 것까지 다양한 조치를 취하고 있습니다.

5. 최근 정치적 변화와 관련된 정책 과제

• 통화 정책은 가격 안정이라는 단일 기준을 갖고 있으며, 그 기준은 정치적 영향에 영향을 받지 않습니다.
• ECB는 독립 기관으로서 가격 안정 목표를 달성하기 위해 통화 정책을 계속 수행할 것입니다. ECB는 정치적 압력에 의해 전환되지 않고 이 목표에 집중함으로써 신뢰를 얻었습니다. 앞으로도 위임에 따라 계속 이끌릴 것입니다.
• 일부 정당의 경제적 의제는 당혹스러울 수 있는데, 보호무역주의 강화와 매우 확장적인 재정 정책 등의 정책이 포함되어 있기 때문이다. 
• 우리는 오랜 세월에 걸쳐 - 때로는 힘든 방법을 통해서 - 시민의 복지를 극대화하려면 자유 무역 정책과 지속 가능한 재정 입장이 필요하다는 것을 배웠습니다. 

6. ECB와 FED 통화정책 결정의 분리

• 유로존 통화정책 입장은 미국과 차별화돼야
• 두 경제는 다른 입장에 있으며, 유로존의 인플레이션이 더 빠르게 하락하고 있습니다.
• 유로존에서 미국보다 인플레이션이 더 빨리 하락한 데에는 두 가지 이유가 있습니다. (1) 미국의 인플레이션 주기는 주로 수요에 의해 주도된 반면 유로존은 공급 측 충격(에너지 가격 급등 및 러시아의 우크라이나 침공)으로 더 큰 타격을 입었습니다. (2) 2020년 이후 미국의 재정 입장은 매우 확장적이었습니다.
• 특히, 미국의 재정 적자는 2020년 약 14%, 2021년 11%에 도달한 후, 2023년 GDP의 8.8%로 전년의 4%에서 증가했습니다. 반면 유로존의 재정 적자는 2020년 7%에서 지난 2년간 GDP의 약 3.5%로 안정화되었습니다.
• 반면 유로존 경제성장은 미국에 비해 더 둔하고 취약하다.
• 거시경제 상황이 다르기 때문에 Fed와 ECB의 통화 정책 조치도 달라질 수 있습니다.
• 유로 시스템의 미래 방향은 오로지 우리의 가격 안정 의무와 국내 경제에 부합하는 방향으로 결정되어야 합니다.
• 우리는 미국 금리의 예상 경로에 따른 영향을 고려하여 국내 상황에 확고히 집중해야 합니다. 국내 상황은 우리의 결정에 대한 지침을 제공합니다.
• 게다가 ECB의 수석 경제학자인 필립 레인은 최근 파이낸셜 타임스와의 인터뷰에서, 연방준비제도의 금리 인하 예상 시점이 5번이나 지연되면서 미국 국채 수익률이 상승했고, 이로 인해 유럽 국채의 장기 수익률도 상승하여 미국 상황으로 인해 일부 추가 긴축이 발생했다고 말했습니다. 필립은 ECB가 정책 금리를 추가로 인하하여 이를 상쇄해야 할 수도 있다고 시사했습니다.
• 물론 유로존과 세계 최대 경제의 금리 경로의 차이는 환율과 무역에 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 영향은 예측하기 어렵습니다. 우리의 점진적이고 데이터 중심적인 접근 방식은 바람직하지 않은 상황에 대응할 수 있게 해줄 것입니다. 

7. ECB의 예측 성과

• 지난 몇 년 동안 ECB의 경제 예측 정확도는 떨어졌지만, 다른 중앙은행과 민간 부문 예측자들의 예측 성과도 비슷한 수준으로 나빠졌습니다.
• 예측 성과의 감소는 팬데믹을 포함한 일련의 충격과 이러한 충격에 따른 경제적, 정책적 결과(예: 2020년부터 시작된 미국의 엄청난 재정 확대), 러시아의 우크라이나 침공 이후 더욱 심화된 석유, 가스 및 기타 상품 가격의 급등, 그리고 팬데믹 중 및 그 이후에 발생한 글로벌 공급망의 지속적인 혼란을 반영한 것입니다.
• ECB의 예측 성과에서 경험한 결함은 일반적으로 중앙 은행 커뮤니티의 특징이었으며, 영국 은행의 벤 버냉키의 예측 보고서에서도 강조되었습니다. 어떤 예측가도 코로나19의 발발이나 우크라이나 전쟁을 예견할 수 없었을 것입니다.
• 우리는 수요와 공급 측 모두에서 발생하는 충격으로 인해 더 높은 불확실성의 새로운 시기에 접어든 듯합니다. 우리의 모델은 이 불확실성을 설명하기 위해 검토되고 더욱 업그레이드되어야 합니다. 이는 또한 베르난케 보고서의 발견이기도 합니다.
• 우리는 예측 및 모델링 인프라의 상태를 지속적으로 평가하고, 유로시스템 내에서 긴밀히 협력하여 이를 개선하기 위해 노력합니다.
• 우리는 전염병이나 전쟁의 발발을 정확하게 예측할 수 없을 것입니다. 하지만 우리의 모델이 그러한 충격을 발생 직후에 감지하고 그 영향을 가능한 한 정확하게 예측할 수 있도록 해야 합니다.
• 우리의 예측은 우리가 받은 데이터를 분석하고 의사 결정에 도움이 되는 매우 유용하고 포괄적인 도구입니다.
• 그렇게 말했지만, 어떤 중앙은행도 전적으로 모델에 의존하지 않는다는 점을 지적하는 것도 중요합니다. 우리의 예측에서 직원들은 항상 상당한 판단을 통합하여 예측이 최근의 경제 및 지정학적 발전에 대한 우리의 평가를 더 잘 안내할 수 있도록 합니다.
• 연설을 마무리하며, 저는 ECB의 통화 정책이 지금까지 인플레이션을 2% 목표치에 아주 가깝게 되돌리는 데 성공할 수 있었던 이유를 다음과 같이 설명하고 싶습니다. 이는 주로 공급 측면과 수요 측면에서 발생한 일련의 충격에도 불구하고 이루어졌으며, 이러한 충격은 팬데믹으로 시작되어 러시아가 정당하지 않고 폭력적으로 우크라이나를 침공한 사건으로 이어졌습니다.

첫째 , 유로 시스템을 구성하는 ECB와 국가 중앙은행의 제도적 독립성입니다.

둘째 , 2% 인플레이션 목표를 준수하고, 거시경제 및 통화 상황에 따라 필요할 경우 비표준적 조치와 함께 주요 통화 정책 도구로 주요 금리를 사용합니다.

셋째 , 불확실성이 높아진 환경에서는 실용적이고 유연하며 점진적인 접근 방식을 취합니다.

넷째 , ECB의 명확하고 효과적인 의사소통.

참고: 이 연설문은 주요 회의를 앞두고 통치 위원회 구성원들이 지키는 "휴식 기간"으로 인해 2024년 7월 19일에 공개되었습니다.

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1 에너지, 식품, 알코올, 담배를 제외한 HICP 기준 핵심 인플레이션은 2023년 3월에 5.7%로 정점을 찍었습니다.
2 에너지와 가공되지 않은 식품을 제외한 HICP 기준 핵심 인플레이션은 2023년 8월에 5.3%였습니다.
3 2024년 7월 2일에 발표된 EUROSTAT의 플래시 추정치를 기준으로 합니다.
4 Indeed 추적기는 아일랜드 중앙은행(CBI)이 Indeed 온라인 플랫폼과 협력하여 개발한 월별 임금 성장 추적기로, 온라인 구인 광고에 게시된 임금 추세를 조사합니다. 프랑스, ​​독일, 아일랜드, 이탈리아, 네덜란드, 스페인, 영국에서 Indeed 플랫폼에 게시된 수백만 개의 온라인 구인 공고 데이터를 기반으로 합니다.
5 2024년 5월 24일 Financial Times와의 인터뷰.