[비나텍(126340)] 안정적 캐시카우(슈퍼커패시터) + 고성장모멘텀(수소연료전지)의 앙상블

[불스탁®]

[비나텍(126340)] 안정적 캐시카우(슈퍼커패시터) + 고성장모멘텀(수소연료전지)의 앙상블

<탄소를 통한 앙상블 효과, 고성장진입 초기, 22년 PER ~40배/ 5만원 후반 목표주가>

매출의 ~90% 주종을 이루는 슈퍼커패시터는 시장지위 강화와 애플리케이션 다변화가 (글로벌 시장 CAGR +20%이상을 초과하는 성장 예상) 지속될 전망이다. 수소연료전지는 MEA (Membrane Electrode Assembly, 막 전극 접합체) Capa 확대와 Partnership 효과로 고성장 모멘텀을 보일 것으로 예상된다. 본업인 커패시터 성능개선 과정에서 2002년에 획득한 CNF(Carbon Nano Fiber) 원천기술이 (고온열처리, 고결정성, 고효율 탄소기술, 탄소소재 customizing 역량 등)이 수소연료 전지 부품 사업으로 확장을 이끌고 있다. 두 사업부는 탄소 (Carbon)를 통해 앙상블을 (프랑 스어로 「조화･통일」의 의미. 마치 패션에서는 짝지어서 착용하는 의도한 한 벌의 의복) 이루고 있다. 필자는 최근 IR미팅을 통해 동사의 22년 YoY +40%대의 Top-line 성장성에 대한 시장의 기대가 타당하다고 판단한다. 안정적 기반에 고성장에 대한 밸류에이션 배수는 높은 것이 타당하다. 단, 글로벌 양적완화=> 유동성 축소 상황 전개 상황에서 이전보다는 다소 낮은 밸류 에이션을 적용한다. 22년 컨센서스 PER 40배로 목표주가 57,500원, 중장기주가 상승 투자의견을 제시한다. 조정시 분할 매수& 중장기 HOLD 전략이 필요한 주식이다.

<중형 슈퍼커패시터 1위, 고출력 특성 부합 분야의 추가로 고성장 지속>

슈퍼커패시터는 전기를 일시에 저장했다가 필요한 순간 전력을 공급하는 에너지 저장장치다. 리튬이온 2차전지)는 물을 담은 주전자, 슈퍼캐피시터는 접시와 같이 비유적으로 구별해도 무방하다. 2차전지의 1만 사이클 수준 대비 슈퍼커페시터는 50만 충전 사이클로 반영구적이다. 출력밀도도 2~3 Kw/Kg로 2차전지의 10배 수준이다. 이러한 장점으로 19~25년 글로벌 슈퍼 커패시터 시장은 CAGR +21% (19년 시장조사기관 자료)의 성장이 예상된다. 글로벌 시장규모는 8000억~1조 규모로 추정되며 이 중 비나텍은 중형 부문 (1000Farad 이하, 시장규모 2000~2500억수준)에서 M/S 10% 후반~20% 수준으로 1위이다. 참고로 1000F 이상 부문 (전기버스 등) 에서는 Maxwell (19년 테슬라가 인수), 1F이하 소형에서는 (휴대폰 등) Panasonic이 1위이다. 비나텍은 지난 15~19년 슈퍼커페시터 주요 애플리케이션별 고성장은 신재생에너지 분야 (스마트미터기등) +26%, 데이터센터 등 분야 +66%, EV용 +90%에서 발생했다.

주요 고객 또한 스마트미터기 부문 랜디스앤기어 (스위스), 데이터센터 부문 브로드컴, 차량부문 벤츠이며 이 3개 고객 비중이 약 40% 수준으로 파악된다. 향후에 운송 (TRAM), 물류 (스마트 팩토리 무인운반, AGV), 에너지 (ESS) 부문과 같이 높은 출력 특성을 필요로 하는 수요가 급증할 가능성이 있다. TRAM에서는 2차전지와 경합 검토 중이고, 특히 공기업 ESS은 21년부터 실증 사업으로 진입, 현재 테스트 진행 중인 것으로 파악되고 있어서 배터리 과부하를 완화시키는 쿠션 역할 로 수년내 채용될 가능성이 높다. 또한 수소전기차의 보조전원은 초기 기속시 출력이 중요한 만큼 가격경쟁력까지 갖춘 슈퍼커페시터의 2차전지 대체 가능성이 높아지고 있다. 애플리케이션 다변화가 가속화되어 동사의 슈퍼커패시터 고성장은 지속될 것으로 기대하는 이유이다.

<연료전지 부품: 일괄생산 체제+ 선제적 Capa 증가 지속>

비나텍은 수소연료전지 스택 주요 부품인 MEA, 이를 구성하는 촉매와 지지체를 일괄 생산하는 국내 유일한 기업이다. 현재 동사의 매출은 대부분 건물용 연료전지이다. 주목할 점은 동사의 촉매 및 지지체 기술이다. 촉매는 연료전지의 발전 효율을 결정하는 만큼 MEA에서 핵심기술이다. 지지체는 촉매의 성능 및 수명을 향상시키는 것으로 Carbon원소를 구입해서 연료전지용 최적화 형태로 가공한 것이다. 지지체에 백금을 2~3나노미터 크기로 고르게 분사시켜 촉매를 만들어 한다. 여기에 멤브레인을 입혀서 전극 시트가 된 것이 MEA이다. 얇게 고르게 분사하는 것도 요소 기술이고 백금이 산화/환원 반응하면서 전기생산하는 과정에서 부식이 발생하기 쉬운데 이것을 입자들의 결정성 확보로 최대한 견고하고 신뢰성을 높이는 전기.화학 엔지니어 역량이 필요한 것이다. 한편 동사의 R&D 인력은 21년 25명에서 현재 45명으로 크게 늘리면서 이러한 기술력 유지 및 신제품 대응에 힘을 쏟고 있다. MEA에 분리팍을 적층하면 연료전지 Stack이된다. 동사는 2020 년 수소연료 전지 부품 중 분리판 제조회사인 ‘에이스크리에이션’을 인수하여 지지체, 촉매, MEA, 분리판까지 스택 생산관련 밸류체인을 수직 계열화했다.

한편, 2021 년 30 만장 규모의 생산능력은 2022년 100 만장, 2024 년 400 만장까지 확대 추진 중이다. 현재는 건물용 연료전지가 매출의 대부분을 차지 하고 있으나 관련 레코드를 통해 모빌 리티로 진출할 계획이다.

<기타>

21년 300억 투자 집행했고 22년 400~500억 투자 예상된다. 현금성자산 230억 (21년 9월말 기준)이고 22년에도 일부 차입 조달은 필요해 보인다 (100억대). 주요 주주는 성도경외 10인 최대주주 34.8%, 미래에셋자산 7.7%, 국민연금 5.0% 자사주 2.1%

상상인증권 김장열

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