미국 국채 선물의 마진 레버리지와 취약성

[힘힘]

미국 국채 선물의 마진 레버리지와 취약성

 개요 장 " 금융 시장의 탄력적인 위험 감수 " 에서 추출한 상자

BIS 분기별 검토  |  

2023년 9월 18일

페르난도 아발로 스(  Fernando Avalos) 와 블라디슬라프 수쉬코 (Vladyslav Sushko)

미국 국채에 대한 레버리지 투자자들의 투기적 포지션이 다시 돌아왔습니다. 최근 몇 달 동안 레버리지 펀드는 미국 국채 선물에서 약 6,000억 달러에 달하는 순매도 포지션을 구축했으며( 그래프 A1.A ), 순 "매도"의 40% 이상이 2년 계약에 집중되었습니다( 그래프 A1.B ). . 

 이들 펀드는 2019년 9월 repo 시장 혼란(마커 a)과 2020년 3월 미국 국채 시장 혼란(마커 b)을 앞두고 비슷한 수준의 순매도 상태였습니다. 이 상자에서는 이러한 경험을 바탕으로 현재 개발 상황을 검토합니다. 이는 선물 거래와 관련하여 종종 간과되는 레버리지와 이 "마진 레버리지"의 갑작스러운 변동이 어떻게 마진 악순환을 불안정하게 만들 수 있는지에 초점을 맞춥니다.

그래프 A1

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2019년 9월과 2020년 3월, 선물과 기초 현금 채권(현금 선물 "베이시스") 간의 가격 불일치로 인해 차입금이 높은 펀드가 상대 가치 거래에 참여하게 되었습니다. 최근 증거에 따르면 동일한 유형의 거래가 현재의 상승을 주도할 수 있습니다.

 국채 선물 가격이 현물 채권에 비해 프리미엄으로 책정될 때 일반적인 상대 가치 거래 전략은 선물 선도 매도(선물 매도 포지션 구축)와 채권 매수(현물 시장 매수 포지션)로 구성됩니다. 이러한 거래는 선물과 현물 가격이 결국 선물 계약의 만기일에 수렴되기 때문에 수익을 창출합니다. 일반적으로 베이시스가 좁기 때문에 투자자는 매우 높은 레버리지를 통해 수익을 증대해야 합니다. 즉, 자체 자본을 거의 투입하지 않고 나머지는 차용합니다. 레버리지를 활용하는 주요 방법은 매수 포지션과 관련이 있습니다. 투자자는 미국 국채 보유 자산을 담보로 게시하여 repo 시장에서 현금을 빌립니다(보통 매일 롤오버해야 함).

현금-선물 기반 거래와 관련된 레버리지에 대해 덜 논의되는 측면은 선물 시장에서 비롯됩니다. 선물 계약을 체결할 때 거래자는 개시증거금(IM), 즉 중앙 거래상대방(CCP)이 거래상대방 신용 위험으로부터 자신을 보호하기 위해 담보로 유지하는 현금 또는 유동성이 높은 자산을 예치해야 합니다. IM 대비 선물 계약 가치의 비율에 따라 허용되는 레버리지가 결정됩니다. 예를 들어, 거래자가 IM $20로 $100에 선물 포지션을 시작하면 사실상 $80를 차용하는 것이며 포지션의 레버리지는 5배(= 100 / 20)입니다. 실제 미국 국채 선물의 레버리지는 팬데믹 이전에 매우 높았으며, 5년 및 10년 국채의 평균 약 175배 및 120배였습니다( 그래프 A1.C) .). 미국 국채 시장의 변동성 증가로 인해 필수 IM이 높아짐에 따라 2021년 이후 감소했지만 여전히 각각 약 70배와 50배로 높아졌습니다. IM 요구 사항이 증가하면 거래자가 IM 요구 사항을 충족하기 위해 추가 현금을 게시하거나 포지션을 마감해야 하므로 기계적으로 디레버리징이 발생합니다.

그래프 A2

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마진 레버리지의 무질서한 감소는 2019년 9월과 2020년 3월 모두 채권 시장의 어려움을 악화시켰습니다. 두 사건에 앞서 IM이 크게 증가했으며( 그래프 A1.C , 수직 지표 전 하락), 이에 레버리지 상대 가치 거래자들이 반응하는 것으로 나타났습니다. 적어도 부분적으로는 포지션을 청산함으로써 말이죠. 이는 2019년 8월 초 IM 상승일에 미국 국채 선물 가격이 급등한 것에서 분명하게 나타났습니다( 그래프 A2.A ). 변동성이 증가하는 가운데 현물채권 가격이 선물 가격 상승을 앞지르자 베이시스가 반전되어 거래를 축소할 유인이 더 많이 생겼습니다( 그래프 A2.B , 빨간색 선). 그에 따른 역학관계는 선물 가격에 장기적인 상승 압력을 가했습니다(그래프 A2.A ). 2020년 3월에도 유사한 시장 역학이 관찰되어 불확실성과 봉쇄로 인해 미국 국채 시장의 변동성이 높아졌습니다( 그래프 A2.C ).

이러한 경험을 고려할 때, 현재 미국 국채 선물의 레버리지 매도 포지션 축적은 잠재적으로 촉발할 수 있는 마진 악순환 때문에 모니터링할 가치가 있는 금융 취약성입니다. 이 채널은 2020년 3월 "dash-for-cash" 에피소드에서 잘 인식되었지만, 

 2019년 9월 repo 시장 스트레스와 관련하여 다른 요인들이 더 많은 관심을 끌었습니다. 

 그러나 2019년 8월 마진 축소는 한 달 후 뒤따른 자금 조달 시장 혼란을 예고했을 수도 있습니다. 마진 디레버리징은 무질서할 경우 핵심 채권 시장을 혼란에 빠뜨릴 가능성이 있습니다.

 헤지펀드의 순매도 포지션은 자산운용사에 대한 유동성 제공을 반영하며, 다양한 거래 전략을 통해 뒷받침될 수 있습니다. 

 S Aramonte, A Schrimpf 및 HS Shin, " 마진, 부채 능력 및 체계적 위험 ", BIS Working Papers , no 1121, 2023년 9월을 

 참조하십시오. D Barth, R Kahn 및 R Mann, "헤지 펀드 자금의 최근 개발"을 참조하십시오. 선물 및 repo 포지션: 베이시스 거래가 'back'됩니까?", 연방준비제도 이사회, FEDS Notes , 2023년 8월. 

 S Schrimpf, HS Shin 및 V Sushko, " 레버리지 및 마진은 2023년 동안 고정 수입 시장에서 나선형을 이룹니다. 코로나19 위기 ', BIS 게시판 , 2020년 4월 2호.

 예를 들어 F Avalos, T Ehlers 및 E Eren, " 달러 레포 시장의 9월 스트레스: 통과 또는 구조적? ", BIS 분기별 검토 , 2019년 12월, 12~14페이지를 참조하세요.

저자 소개

페르난도 아발로스

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블라디슬라프 수슈코

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