요아킴 나겔: 최근의 디스인플레이션 사건에서 무엇을 배울 수 있나요?

[이매진]

요아킴 나겔: 최근의 디스인플레이션 사건에서 무엇을 배울 수 있나요?

도이체분데스방크 총재 요아힘 나겔 박사의 중앙은행연구협회(CEBRA) 연례 컨퍼런스에서의 만찬 연설  , 2024년 8월 29일, 프랑크푸르트 암 마인.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240902a.htm

Joachim Nagel: What can we learn from the recent disinflation episode?

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1 서론

여러분,

오늘의 학술대회 만찬에서 연설하게 되어 매우 기쁩니다.

중앙은행 분야에서 연구는 매우 중요합니다. 이는 매년 신트라에서 열리는  ECB  중앙은행 포럼과 연방준비제도이사회의 잭슨홀 경제 심포지엄에서 가장 두드러지게 입증되는데, 중앙은행 총재들이 모여 연구자들의 말을 듣고 토론합니다.

중앙은행 연구는 정책 입안자들에게 경제의 복잡성을 이해하고 탐색하는 데 필요한 분석적 기반을 제공합니다. 그래서 저는 많은 연구자들이  CEBRA  연례 컨퍼런스에서 자신의 연구를 발표하고 논의하기 위해 프랑크푸르트에 왔다는 사실에 기쁩니다.

프랑크푸르트의 자연 환경은 포르투갈 리비에라나 로키 산맥만큼 웅장하지는 않지만, 도시 자체는 훨씬 더 접근하기 쉽습니다. 게다가, 두 개의 중앙은행과 여러 유명한 학술 기관의 본거지로서, 프랑크푸르트는 중앙은행 연구의 허브로 발전했습니다.

최근 인플레이션 급등의 원인 2가지와 통화정책의 대응

통화 정책이 경제 연구로부터 큰 혜택을 받는다는 것은 분명합니다. 연구는 또한 가장 최근의 디스인플레이션에 대한 이해를 개선하는 데 도움이 됩니다. 오늘은 이 에피소드에서 무엇을 배울 수 있는지 이야기하겠습니다.

물론, 통화 정책 결정은 과학적 권고에만 근거하지 않습니다. 결국 통화 정책 이라고 불리는 데는 이유가 있습니다. 대신 결정은 정책 입안자의 판단에도 근거하며, 앞으로도 그럴 가능성이 큽니다.  

통화 정책 입안자들은 결정을 내릴 때 항상 어느 정도의 불확실성에 직면합니다. 그렇기 때문에 그들 사이의 의견 다양성과 그들 자신의 판단 범위는 버그가 아닌 특징으로 간주됩니다.

특히, 이자율 주기의 전환점은 종종 격렬한 논쟁의 대상이 됩니다. 1  저는 여러분이 가장 최근의 이자율 인상 주기가 시작되기 전에 있었던 논의를 기억하실 것이라고 확신합니다.

당시 일부에서는 높은 인플레이션율이 주로 공급 측에서 주도한 것이며 일시적인 성격일 뿐이라고 주장했습니다. 따라서 금리를 인상하는 것은 이로운 것보다 해로운 일이 더 많았을 것입니다.

우리는 이제 공급 쇼크가 처음 생각했던 것보다 더 지속적이었다는 것을 알고 있습니다. 게다가 연구에 따르면 수요도 중요한 역할을 했습니다. 무엇보다도 COVID -19 팬데믹에 대응하여 확장적 재정 및 통화 정책 지원 조치가 총 수요를 자극했습니다. 

Eickmeier와 Hofmann은 수요 요인이 유로존의 최근 인플레이션 상승에 상당한 기여를 했지만 공급 요인보다 다소 작았다는 것을 발견했습니다. 2  그들은 미국에서 수요가 공급보다 더 중요하다고 발견했습니다. 그리고 Sintra에서 Giannone과 Primiceri는 수요가 유로존의 최근 인플레이션 급등을 지배했다는 결론을 제시했습니다. 3

어쨌든 저는 우리가 2022년 7월에 주요 금리를 인상하기로 결정한 것을 기쁘게 생각합니다. 늦었을지 몰라도 인플레이션 기대가 흔들리는 것을 막기에는 너무 늦지 않았습니다.

통화 정책 강화 덕분에 인플레이션은 2022년 가을 정점 이후 상당히 하락했습니다. 유로존에서  HICP  헤드라인 비율은 현재 2.6%로, 2022년 10월 정점 10.6%의 4분의 1도 안 됩니다. 러시아가 우크라이나를 침공한 후 급등했던 에너지와 식품 가격이 급락한 것이 확실히 주요 요인이었습니다. 하지만 통화 정책도 인플레이션 하락에 기여했습니다.

 지난주 캐롤린 플루거는 잭슨 홀에서 논문을 발표했습니다. 그녀는 미국 데이터를 바탕으로  이자율의 급격한 상승이 아마도 "인플레이션 기대치 상승을 억제하는 데 중요했을 것"이라고 밝혔습니다. 4

우리는 그 목표에 가까워졌지만, 아직 중기 목표인 2%에 도달하지 못했습니다. 유로존에서 헤드라인 인플레이션은 10개월 동안 2.6%에 머물렀습니다. 핵심 인플레이션, 특히 서비스 인플레이션은 여전히 ​​높고 우리에게 우려되는 문제입니다.

그럼에도 불구하고, 2022년 10월 이후 우리가 이룬 것을 살펴보고, 중기 인플레이션 전망이 개선되었다는 점을 감안하여, 우리는 6월에 주요 금리를 인하하기로 결정했습니다. 그렇기는 하지만, 신중한 접근이 필요합니다. 7월에 우리는 금리를 일정하게 유지하기로 결정했습니다.

우리는 내일 발표될 8월 플래시 추정치나 임금 성장 약화의 최근 징후와 같은 유입 데이터를 계속 주의 깊게 모니터링할 것입니다. 우리는 이러한 데이터가 2% 목표에 대한 적시 복귀에 대한 우리의 기대를 뒷받침하는지 철저히 평가하고 있습니다.

2주 후, 총재 위원회가 다음 회의를 열면  ECB  직원들이 새로운 전망을 제공할 것입니다.

3 최근의 세계적 디스인플레이션과 그 경제적 비용

우리는 아직 높은 인플레이션 기간을 완전히 벗어나지 못했습니다. 여름 후반에 헤드라인 인플레이션이 목표에 근접할 수도 있겠지만요.

그럼에도 불구하고, 저는 좀 더 큰 그림을 살펴보고 싶습니다. 왜냐하면 우리는 지난 몇 년간의 가격 동향에서 미래의 통화 정책에 대해 많은 것을 배울 수 있기 때문입니다.

어떤 사람들에게는 인플레이션율의 급등과 그에 따른 하락이 롤러코스터를 타는 것과 비슷했을 수 있습니다. 그리고 롤러코스터와 마찬가지로 인플레이션은 강한 감정과 두려움을 유발할 수 있습니다. 그러나 많은 사람들이 아드레날린의 폭발을 좋아해서 기꺼이 롤러코스터를 타지만, 높은 인플레이션을 좋아하는 사람은 거의 없습니다.

롤러코스터에 대한 두려움은 다양한 출처에서 비롯될 수 있습니다. 그 중에는 높이에 대한 두려움, 속도에 대한 두려움 또는 갇히는 것에 대한 두려움이 있습니다. 인플레이션율과 유사한 것들이 바로 떠오릅니다. 높이에 대한 두려움, 상승하는 속도에 대한 두려움, 생계를 유지할 수 없어서 갇히는 것에 대한 두려움입니다.

배우 존 배리모어는 이 마지막 두려움을 아주 간결하게 이렇게 요약했습니다. "돈이 바닥날 때까지 왜 그렇게 많은 시간이 남았을까요?"

과학적으로 보면, 최근 스테파니 스탄체바의 논문은 사람들이 인플레이션을 싫어하는 이유에 대한 설문 조사 기반 증거를 제공했습니다. 5  간단히 말해서, 그녀의 답은 많은 사람들이 인플레이션이 체계적이고 지속적으로 구매력을 침식한다고 느낀다는 것입니다. 게다가 그녀는 "인플레이션은 스트레스와 감정적 반응을 유발합니다."라고 적었습니다.

이는 또한 우리가 가구 조사에서 얻은 결과입니다. 6 그리고 덧붙여, 이러한 감정은 개인 소비에도 영향을 미칠 수 있습니다. 인플레이션이 떨어지고 소득이 다시 증가하고 있지만, 소비는 지금까지 예상대로 회복되지 않았습니다.

인플레이션은 개인과 경제 전체에 고통스럽습니다. 그러나 인플레이션의 상승뿐만 아니라 디스인플레이션으로 알려진 인플레이션의 하락도 종종 고통과 연관됩니다.

경험과 연구에 따르면 통화 정책 강화는 성공적인 디스인플레이션으로 이어진다. 강화는 경제 활동에 제동을 걸기 때문이다. 따라서 인플레이션을 낮추는 것은 일시적으로 성장이 약해지는 대가를 치른다.

 디스인플레이션의 경제적 비용을 측정하는 데 널리 쓰이는 기준은 "희생 비율"입니다. 이는 기본 소비자 물가 인플레이션의 하락과 관련하여 GDP 가  추세에서 벗어난 백분율 편차를 측정합니다 .

최근 독일 연방은행 경제학자들은 1960년 이후 46개 선진국과 신흥시장 경제에서 발생한 약 230건의 디스인플레이션 사례를 연구했습니다 .7  그리고 그들은 이용 가능한 문헌에 따라 평균 희생 비율이 약 1이라는 것을 발견했습니다.8 이는  예를 들어 인플레이션율을 5%포인트 낮추면 평균적으로 GDP의 5%가 "비용"으로 발생한다는 것을 의미합니다. 

그러나 그들은 현재 디스인플레이션 기간 동안의 경제적 비용이 이 역사적 평균보다 훨씬 낮은 것으로 보인다고 밝혔습니다. 그들의 계산은 거의 모든 주요 선진국에서 이를 입증합니다.

통화 정책의 빠르고 강력한 긴축을 감안할 때, 산출량에서 상당한 손실과 급격한 경기 침체가 예상되었을 것입니다. 그러나 제한적인 통화 정책 조치가 이러한 경제를 둔화시켰지만, 급격한 경기 침체는 없었습니다. 전반적으로, 현재의 디스인플레이션 과정은 지금까지 비교적 고통스럽지 않았습니다.

물론, 아직 일부 손실이 발생할 수도 있습니다. 그럼에도 불구하고, 성장에 대한 온건한 전망을 계산에 반영한 후에도 희생 비율은 여전히 ​​상당히 낮습니다.

검토 대상 경제권 중에서 독일은 가장 높은 희생 비율을 보이며, 이는 독일 신문의 특별한 주목을 받았습니다. 예를 들어, "Die Welt"는 "독일, 외로운 패배자"라는 제목을 달았습니다.

이는 분명히 과장된 표현인데, 독일의 희생 비율조차 여전히 평균 이하이기 때문입니다. 그러나 저는 국가 간 차이의 이유에 초점을 맞추지 않고 대신 이 현상을 일반적으로 설명하려고 노력할 것입니다.

비교적 고통스럽지 않은 디스인플레이션 과정에 대한 4가지 가능한 설명

그렇다면 왜 현재의 디스인플레이션은 이전보다 덜 고통스러웠을까요? 여러 가지 이유가 있습니다.

예를 들어 에너지 가격의 급격한 하락을 살펴보자. 작년에 이는 디스인플레이션의 주요 원인이었다. 하지만 동시에 경제를 자극했다.

공급망 중단의 해결에도 동일하게 적용됩니다. 이는 생산에 대한 장애물을 제거하여 인플레이션을 낮추고 경제 활동을 촉진했습니다.

다른 이유는 수요를 뒷받침하는 요인, 예를 들어 코로나바이러스 팬데믹으로 인한 억제된 수요와 관련이 있습니다.

여러분 모두 팬데믹으로 인해 집에 머물러야 했고 돈을 쓸 수 없었던 때를 기억하실 거라고 확신합니다. 레스토랑이 문을 닫고 여행이 금지되었던 때를 떠올려보세요. 이 기간 동안 많은 가구가 비자발적으로 저축을 했습니다.  ECB  추산에 따르면 유로존 가구는 그렇지 않았을 때보다 약 1조 유로 더 많은 저축을 했습니다. 9

소비를 따라잡는 것은 팬데믹 봉쇄 조치가 해제되자 수요를 촉진했습니다. 그리고 어느 정도 이는 디스인플레이션 비용을 보상했습니다.

게다가 많은 국가에서 비교적 느슨한 재정 정책이 이러한 부담을 완화했습니다. 이러한 조치 중 다수는 더 높은 정부 수요를 통해 세계 경제를 직접 지원했습니다.

또한, 기업의 투자 행동은 지난 수십 년 동안 변화했습니다. 물리적 투자는 소프트웨어나 특허와 같은 무형 투자로 점차 대체되었습니다. 무형 자산은 대출 담보로 적합하지 않기 때문에 무형 투자 활동은 이자율 변화에 덜 민감합니다.

게다가 저금리 기간 동안 이자율 고정 기간이 길어지면서 이자율 상승이 점차적으로 비용 요소로 드러나고 있습니다.

과거에는 디스인플레이션이 실업률 증가와 연관되는 경우가 많았습니다. 그러나 현재의 디스인플레이션 과정은 아직 실업률이 상당히 높아지지 않았습니다. 대신, 우리는 여전히 많은 선진국에서 노동 시장이 촉박한 것을 보고 있습니다.

팬데믹 이후 회복 기간 동안 많은 회사가 더 많은 공석을 채우는 데 어려움을 겪었습니다. 이러한 경험과 인구 통계적 변화로 인한 노동력 부족 증가 전망은 회사가 계속해서 새로운 직원을 고용하도록 촉발했을 가능성이 큽니다. 그 결과, 지난 4년 동안 노동 수요는 노동 공급보다 더 급격하게 증가했습니다.

낮은 희생 비율에 대한 일반적인 관찰에 대한 마지막 이유는 통화 정책이 가정한 것보다 다소 덜 제한적일 수 있다는 것입니다. 이는 자연 이자율이 생각했던 것보다 높을 경우의 경우일 것입니다.

자연 이자율, r-star라고도 알려진 것은 경제가 잠재력에 따라 운영되고 인플레이션이 목표에 도달했을 때 적용되는 실질 이자율입니다. 중앙은행이 단기 명목 이자율을 실질 이자율이 r-star보다 높도록 설정하면 통화 정책은 "긴축"이라고 합니다. 실질 이자율이 r-star보다 낮으면 통화 정책은 "느슨"하다고 합니다.

자연적 금리는 수십 년에 걸쳐 하락했습니다. 현재로서는 팬데믹 이후 여러 선진국에서 상승했을 가능성이 있다는 징후가 있습니다. 10  실제로 그렇다면 주요 금리가 높아져 긴축이 덜 이루어지고 디스인플레이션이 덜 발생했을 수 있습니다.

그러나 r-star는 "통화 정책에 대한 모호한 지침"입니다. 11 r-star에 대한 추정치는 악명 높게 불확실합니다. 아무도 그것이 정확히 어디에 있는지 모릅니다. 따라서 통화 정책에 대한 결정을 내릴 때 자연 이자율에 지나치게 의존하는 것은 현명하지 못할 것입니다.

최근의 디스인플레이션에서 얻은 5가지 교훈

따라서 보시다시피, 현재의 디스인플레이션 과정의 산출 비용이 비교적 낮은 데에는 여러 가지 이유가 있습니다. 하지만 최근의 경험이 통화 정책, 특히 유로존에 미치는 영향은 무엇일까요?

무엇보다도, 우리는 아직 거기에 도달하지 못했습니다. 우리의 2% 목표가 눈앞에 있지만, 우리는 그것에 도달하지 못했습니다.

롤러코스터가 디스인플레이션 과정의 시작에서 가파른 하강을 한 후, 우리는 이제 거의 오르막과 내리막이 없는 울퉁불퉁한 트랙에 있습니다. 이 구간은 가파른 낙하 중에 느끼는 복통을 유발하지는 않지만, 여전히 흔들림을 느낍니다.

특히 서비스 인플레이션이 높아서 헤드라인 인플레이션은 내년까지도 목표치를 상회할 가능성이 높습니다. 그리고 이는 노동 시장이 촉박하기 때문입니다.

노동조합은 좋은 협상 위치에 있기 때문에 비교적 높은 임금 합의를 이룰 수 있습니다. 하지만 임금이 높아지면 노동 집약적 서비스 부문에서 가격이 높아지는데, 특히 생산성 증가가 약하기 때문입니다.

게다가 경기 회복이 다소 강해질 경우 목표 달성이 더욱 늦어질 수 있다는 위험도 있습니다.

종합적으로 볼 때, 가격 안정으로의 적시 복귀는 당연하게 여겨질 수 없습니다. 따라서 우리는 조심해야 하며 정책 금리를 너무 빨리 낮추어서는 안 됩니다.

모든 롤러코스터는 비슷하지만, 각각 다릅니다. 인플레이션 사이클도 마찬가지입니다.

우리는 미래의 디스인플레이션 과정이 이번처럼 고통스럽지 않을 것이라고 기대할 수 없습니다.

비정상적으로 낮은 희생 비율의 많은 이유는 지난 몇 년 동안의 특정 상황의 결과입니다. 최근의 경험은 지금부터 인플레이션에 맞서는 것이 과거보다 항상 덜 비용이 들 것이라는 인상을 주어서는 안 됩니다.

정책 입안자로서 우리의 임무는 적절한 시기에 가격 안정을 회복하고 인플레이션을 통제하는 것입니다.

6 결론

여러분,

롤러코스터를 탈 때는 제지장치 안에 머물러야 합니다. 운이 좋다면 더 이상 스릴이 없을 때쯤에 우리는 끝났다고 생각할 것입니다. 바라건대, 지금 우리가 인플레이션 라이드에 있는 곳이 바로 그곳이기를 바랍니다. 최악의 상황은 끝났습니다. 하지만 우리는 모두 라이드가 끝날 때까지 제지장치 안에 머물러야 한다는 것을 알고 있습니다.

중앙은행가로서 우리는 목표에 영구히 돌아올 때까지 계속 그렇게 할 것입니다.

감사합니다.