서흥캅셀 - 회사의 규모가 달라진다 - 하나대투증권
1분기 실적: 예상치 상회하는 호실적, 별도 매출 516억원(YoY 41.7%)
- 별도기준 매출 516억원(YoY 41.7%), 영업이익 27억원(YoY 24%): 특별성과급 10억원 제외시 OPM 7%, 사업부별 매출/영업이익은 하드캅셀 184억원/13억원, F&P 312억원/13억원, 페이트볼 21억원/1억원.
- 연결기준 매출 630억원(YoY 28.2%), 영업이익 52억원(YoY 1%), 당기순익 33억원(YoY 28%, 지배주주지분): 자회사 매출/영업이익은 젤텍 100억원/10억원, 아메리카 81억원/3억원, 베트남 52억원/11억원, 재팬 5억원/0원.
- 2분기 현황: 1분기보다 매출과 영업이익 크게 상회하는 호조세, 하드캡슐 부문은 소품종 대량생산의 장치산업으로서 가동률도 높기 때문에 하반기로 갈수록 수익성 개선 기대. F&P 부문 역시 지속적인 건강기능식품 시장 확대와 홈쇼핑 히트상품(백수오궁) 수요 확대 고무적.
오송공장 이전 효과 하반기로 갈수록 실적모멘텀 확대
- 하드캅셀 국내 MS 95%. 기존 28대에서 전년도말 34대 → 5~7월 40대 → 8월 45대로 순차적으로 증설 완료. 기존 28대에서 60% 증가. 신규 Capa 17대 가운데 8대가 식물성캅셀로 작년 20억개에서 올해 40억개 생산 예상.
동물성캅셀 대비 ASP 2.5배 이상으로 GPM 개선 기대. 최신 설비와 품질 이력으로 다국적 제약회사 주문 크게 증가. 국내 시장 포화지만 가격 인상으로 수익성 개선 가능할 전망.
- 공장이전으로 소프트캅셀 가동률 상승. 액체제형 공장 신축으로 액체드링크제(CJ 이너비 리액티브 콜라겐)를 시작. 다양한 시장 수요에 대응하는 젤리/정제/분말 타입 등 제형 커버리지 확대.
- 이자비용(연간 약 70억원) 증가 불구 법인세 2013년부터 7년간 100% 면세, 이후 3년간 50% 감면.
중장기 성장 잠재력 감안시 12MF PER 12배 저가 매수 유효
- 오송공장 안정화 → 베트남 증설(2015년, 15대에서 +10대) → 유럽이나 중국 등 해외 생산기지 추가 건설 계획. 젤텍(지분율 43%) 역시 콜라겐 시장 성장과 젤라틴 가격 상승, 수출수요 증대로 Capa 확대 계획.
- 전년도 증설 이전으로 감가상각비 YoY 4배 이상 증가하면서 3분기(12년) 이후 영업이익 큰 폭 하락. 거기에 설비 이전 중 2개 지역 공장 중복 가동으로 고정비 증가(+40억원), 이전비용(+10억원) 추가. 올해 하반기로 갈수록 전년도 기저효과 확대 예상.
- 올해 가이던스 별도기준 매출 2,000억원(YoY 30%), 영업이익 160억원(YoY 261%, OPM 8%), (2014년 매출 2,500억원, OPM 14%). 이미 1분기 516억원 매출 달성하였고, 하반기로 갈수록 설비 확충으로 매출은 더 증가 할 것으로 보여, 실제로는 가이던스 충분히 상회할 것으로 예상. 현재 12MF PER 12배는 1) 높은 진입장벽과 기술력, 2) 국내외 건강기능식품 시장확대, 3) 지속적인 Capa확대에 의한 사업규모와 이익 레벨업 국면 감안시 지나친 저평가. 적정주가 15배(34,000원) 이상 추정.