올리 렌: 이번에는 다르거나 기본으로 돌아가는 것인가? 통화 정책 정상화에 대한 성찰

[이매진]

올리 렌: 이번에는 다르거나 기본으로 돌아가는 것인가? 통화 정책 정상화에 대한 성찰

핀란드 은행 총재 올리 렌이 2024년 9월 13일 헬싱키에서 열린 핀란드 은행과 경제정책연구센터(CEPR) 합동 컨퍼런스에서 정책 기조연설을 합니다.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240916h.htm

Olli Rehn: This time is different or back to basics? Reflections on monetary policy normalisation

r240916h (1).pdf

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숙녀 여러분, 신사 여러분, 친애하는 친구 여러분,

핀란드 중앙은행이 경제정책연구센터와 공동으로 주최하는 연례 연구 컨퍼런스인 헬싱키에 여러분을 따뜻하게 환영해 드립니다.

또한, 인플레이션과 통화 정책을 회의의 주제로 삼은 것이 적절하고 생산적인 전통임이 입증되었다고 말씀드리겠습니다. 하지만 시대가 변하면서 이것이 항상 자명한 것은 아니었습니다.

불과 몇 년 전만 해도 높은 인플레이션은 고대사처럼 들렸을 것입니다. 그러나 우리가 너무나 잘 알고 있듯이, COVID-19 팬데믹과 그에 따른 지정학적 비극은 인플레이션이 예상치 못하게 그리고 상당히 돌아올 수 있으며 중앙은행은 의도적으로 이를 해결할 준비가 되어 있어야 한다는 것을 증명했습니다.

인플레이션이 급증하고 유럽 중앙은행과 기타 중앙은행이 강력한 디스인플레이션 억제 조치를 취한 것은 중앙은행 총재와 학계가 서로 경청하고 대화하는 것이 얼마나 중요한지를 일깨워줍니다.

사실, 오늘 이 대화의 기회가 주어진 시점은 특히 적절합니다. 저는 어제 저녁 프랑크푸르트에서 열린 통치 위원회 회의에서 집으로 돌아왔고, 그곳에서 우리는 최근 금리 결정을 내렸습니다.

그러니 제 연설의 첫 부분을 현재의 경제 전망과 우리의 통화 정책 결정에 바치겠습니다. 그런 다음 인플레이션과 관련하여 지난 몇 년 동안의 더 조감도적인 관점으로 넘어가겠습니다. 마지막으로 ECB의 통화 정책 전략에 대한 평가에 대해 몇 마디 말씀드리겠습니다.

슬라이드 2: 유로존의 디스인플레이션은 올바른 방향으로 나아가고 있습니다.

유로존의 인플레이션(혹은 디스인플레이션)은 올바른 방향으로 나아가고 있습니다. 2022년 10월의 10.6% 정점에서 하락하여 현재는 중기 목표인 2% 근처에 있습니다. 8월 기준 최신 유로스탯 추정치에 따르면 유로존의 인플레이션율은 2.2%입니다.

2% 목표에 도달하기 위한 마지막 구간이 험난할 수 있지만, ECB와 다른 국제 기관은 2% 목표가 내년 안에 지속 가능한 방식으로 달성될 것으로 전망하고 있습니다.

슬라이드 3: 유로존 GDP 성장률은 점진적으로 증가할 것으로 예상됩니다. 

그러나 유로존의 성장은 여전히 ​​저조하며, 여름에 성장에 대한 하방 위험이 증가했습니다. 유로존의 산업 생산은 에너지 가격 쇼크 이후에도 여전히 흔들리고 있으며 빠르게 회복되지 않을 것으로 예상됩니다. 어제 발표된 ECB 직원 예측에 따르면, 올해 유로존의 성장은 침체될 것이지만, 2025년에는 1.3%, 2026년에는 1.5%로 가속화될 것입니다. 두 차례의 전쟁과 기타 정치적 불확실성을 포함한 지정학은 단기 및 중기적으로 유로존의 성장과 인플레이션 전망에 큰 영향을 미치고 있습니다.

유로존 성장의 약세가 우리가 이전에 생각했던 것보다 더 구조적이라는 것이 분명해졌습니다. 제 생각에 유럽은 인구가 고령화되고, 녹색 투자에 막대한 자금이 필요하고, 공공 부채와 적자가 크고, 국방비를 늘려야 하기 때문에 더 강력한 생산성 성장을 추구해야 합니다.

이러한 발전은 EU의 강력하고 통합된 대응을 요구합니다. 이는 전 ECB 총재 마리오 드라기의 최근 EU 경쟁력 보고서 의 주요 메시지입니다 . 이 보고서는 세 가지 주요 행동 영역을 강조합니다. 1) 미국과의 R&D 및 혁신 격차 해소, 2) 유럽의 야심 찬 기후 목표와 경쟁력의 균형, 3) 보안 강화 및 중요한 의존성 감소.   

이 보고서는 모든 유럽인에게 경종을 울리고 우리의 경제적, 산업적 과제에 대한 심층적 진단입니다. 새로운 유럽 위원회와 EU 국가 정부 모두에서 이 보고서가 마땅히 받아야 할 주목을 받기를 바랍니다.

슬라이드 4: ECB 통치 위원회는 9월 회의에서 주요 금리를 인하했습니다. 

어제 ECB 총재위원회 회의에서 우리는 기본 정책 금리를 0.25% 포인트 인하하기로 결정했습니다. 즉, 예금 시설 금리는 이제 3.5%가 되었습니다.

통화 정책을 완화하는 데에는 충분한 이유가 있었습니다. 인플레이션은 계속 둔화되었고, 인플레이션 기대치는 ECB의 2% 목표에 가깝습니다. 게다가 경제 활동은 여전히 ​​침체되어 있고, 자금 조달 조건은 여전히 ​​제한적입니다.

디스인플레이션은 강력한 임금 성장과 함께 유로존의 실질 가처분 소득 성장을 뒷받침하고 소비 주도 회복의 길을 닦고 있습니다. 하지만 우리의 아킬레스건은 낮은 수준의 생산적 투자입니다.

생산적 투자에 관해서 – 우리에게 절실히 필요한 – 구조적 투자와 거시적 투자의 구분은 결코 수정처럼 명확하지 않고 흑백으로 구분되지 않습니다. 그렇습니다. 지정학과 유럽 내부의 불확실성이라는 현재의 구름이 유럽 경제에 해로운 신뢰 효과라는 형태로 부담을 주고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 우리 모두가 어깨에 얹혀 있는 어떤 거인의 말을 인용하자면, "장기적으로 우리는 모두 은퇴했습니다. 하지만 그동안 우리는 더 생산적인 투자가 필요합니다."

다시 말해, 유로존의 장기적 성장과 경쟁력 문제를 통화 정책으로는 해결할 수 없더라도, 금융 여건의 완화는 단기적으로 가계와 기업에 환영할 만한 안도감을 가져다줄 것이며, 장기적으로 생산성을 높이는 데 필요한 투자를 뒷받침할 것입니다.

지배적인 불확실성은 데이터 의존성과 향후 거버닝 위원회의 의사 결정에서 회의별 접근 방식에 대한 사례를 계속해서 강조하고 있습니다. 우리는 특정 요금 경로에 미리 약속하지 않습니다.

따라서 우리는 향후 회의에서 금리 결정을 내리는 데 있어 완전한 행동의 자유와 유연성을 유지합니다. 다음 정기 통화 정책 회의는 10월과 12월에 열릴 것입니다.

통치위원회는 앞으로도 인플레이션 전망, 기저 인플레이션의 역학 및 통화 정책 전달 강도를 평가하여 통화 정책 결정을 내릴 것입니다.

슬라이드 5: 유로 시대의 3가지 인플레이션 기간, 1999-2024 

이제 ECB가 통화 정책 전략을 평가한 과정을 한 걸음 물러나서 장기적인 관점에서 살펴보겠습니다.

이 그래프는 유로존 인플레이션의 25년 역사를 편리하게 세 가지 뚜렷한 기간으로 나눌 수 있음을 보여줍니다. 1) '정상 시기'는 1980년대부터 2009년까지의 대불황(평균 인플레이션 2.2%)으로 나중에 널리 알려지게 된 시기입니다. 2) 세계 금융 위기 이후의 '저인플레이션'(평균 인플레이션 1.3%), 3) 2021년 이후의 '고인플레이션'(평균 인플레이션 5.8%)입니다.

각 기간에는 특정한 원동력, 충격 및 정책 과제가 있었습니다. 2020년 봄에 ECB는 지속적인 하위 목표 가격 역학, 구속력 있는 정책 금리 제약 및 비관습적 통화 정책 툴킷을 평가해야 할 필요성에 의해 동기를 부여받아 이전 통화 정책 전략 검토를 시작했습니다. 그 당시 자연 이자율에 대한 추정치는 하락 추세를 가리키고 있었고 필립스 곡선이 평탄화되고 있다는 증거가 증가하고 있었지만 비선형성은 분명했습니다.

이러한 모든 요소가 합쳐져 ​​중앙은행이 필요한 정책적 여유를 잃을 수 있는 위험이 제기되었고, 더욱 우려스러운 것은 인플레이션 예측이 흔들리게 될 수 있다는 점입니다.

인플레이션의 원인은 무엇인가? 수요 또는 공급 충격?

ECB는 정기적으로 조치를 재평가하겠다는 의지를 담아 올 여름 통화 정책 전략에 대한 평가를 시작하기로 결정했으며, 2025년 중반에 완료하는 것을 목표로 합니다.

2020년 이전 검토 이후로 무엇이 바뀌었을까요? 2021년 7월 이전 검토의 잉크가 마르자마자 인플레이션이 급등하기 시작했습니다. 분명히 인플레이션 급증의 본질을 이해하는 것이 가장 중요하며, 배워야 할 중요한 교훈입니다.

조금 더 자세히 설명하겠습니다.

한 가지 견해는 가격 급등이 주로 공급을 제한하는 요인에 기인할 수 있다는 것입니다 . 예를 들어, 전 세계적으로 팬데믹 관련 봉쇄로 인해 국제 생산 및 운송 체인이 크게 중단되어 제조 상품 공급이 수개월 지연되었습니다. 동일한 봉쇄로 인해 많은 서비스 공급이 감소하거나 심지어 일시적으로 중단되었습니다. 예를 들어 여가 산업에서 그렇습니다. 또한 팬데믹으로 인해 평균 근무 시간이 엄청나게 감소하여 노동력 부족이 발생하고 공급이 더욱 압박되었습니다. 

그 위에 교과서 적 공급 측 쇼크 , 또는 오히려 상대적 가격 쇼크가 왔습니다 . 러시아가 2022년 2월에 우크라이나를 침공했을 때, 세계 석유 및 가스 가격이 급등했습니다. 몇 달 만에 유로존은 러시아의 천연 가스 공급에서 크게 차단되었고 대신 미국, 노르웨이, 아프리카에서 천연 가스 수입을 늘렸고, 이는 에너지 비용과 경제적 비용을 증가시켰습니다.   

하지만 파월 의장이 올해 잭슨 홀 기조 연설에서 인정했듯이 수요 변화 요인 도 작용했을 수 있습니다. 올해 신트라에서 열린 ECB 중앙은행 포럼에서 발표된 연구도 이 방향을 지적합니다. 한 가지 잠재적 요인은 팬데믹 봉쇄 이후 억눌린 수요가 강세를 보인 것입니다.  

사람들은 팬데믹 동안 소비를 줄이고 저축을 늘렸을 뿐만 아니라 수요도 서비스에서 상품으로 전환되었습니다. 봉쇄 제한이 완화되고 해제되고 백신 접종이 이루어지고 건강 보안이 개선되자 수요 과잉과 저축 잉여가 발생하여 민간 소비가 함께 증가했습니다.

둘째, 선진국은 국내 수요를 촉진하기 위해 전례 없는 규모로 재정 및 통화 자극책을 도입했습니다. 확장적 재정 정책은 특히 미국에서 두드러졌습니다.

중앙은행도 다양한 경기부양 프로그램을 도입했습니다. 예를 들어 ECB는 총 1조 8,500억 유로 규모의 PEPP 자산 매입 프로그램을 시작했습니다. 연방준비제도는 정책 금리를 0으로 낮추는 것 외에도 광범위한 자산 매입 및 대출 프로그램을 시작했습니다.

게다가 Fed와 ECB는 각자의 통화 정책 전략에 새로운 변화를 주었습니다. 두 경우 모두 원래 목표는 우리가 너무 오랫동안 있었던 디플레이션의 늪에서 인플레이션을 끌어올리는 것이었으며, 인플레이션 기대치를 약간 상향 조정하는 것이 목표였습니다.

따라서 수요 변화, 재정 및 통화 정책 조치, 에너지 쇼크, 공급망 혼란을 포함한 높은 인플레이션에 기여하는 잠재적 요인 중 다수가 모두 거의 동일한 시기에 발생했다는 것이 밝혀졌습니다.

다양한 경제적 힘의 이러한 일치는 인플레이션 급증의 원인을 분석하려는 연구자들의 삶을 더 어렵게 만드는 듯합니다. 왜냐하면 그것은 다년간의 식별 문제를 증폭시키기 때문입니다. 따라서 아직 배심원단은 나오지 않았고, 연구자들은 이러한 요소들을 풀어내고 식별 및 분석을 위한 새로운 도구를 개발하기 위해 분주하게 노력하고 있습니다.

이러한 수요-공급 상호작용은 올해의 핀란드 중앙은행과 CEPR 공동 컨퍼런스의 일부로, 예를 들어 어제의 대규모 쇼크에 대한 흥미로운 세션의 논문과 토론이 있습니다. 또한 2025년 차기 ECB 전략 평가 에서 고려될 가능성이 높은 문제 중 하나입니다 .  

슬라이드 6. 2025년 ECB의 차기 전략 검토에 대한 성찰

ECB의 이전 전략 검토에서 가장 중요한 결정은 2021년에 중기적으로 2%의 대칭적 인플레이션 목표를 설정하는 것이었습니다. 이는 목표에서 벗어나는 음수 및 양수 편차가 이제 동등하게 바람직하지 않은 것으로 취급된다는 것을 의미합니다. 또한 목표에 도달하기 위한 중기적 방향을 강조했습니다.

2021년부터 시행된 이 재정의된 인플레이션 목표는 명확하고 이해하기 쉬운 기준과 시간적 정의와 사용된 도구 측면에서 충분한 유연성을 제공했습니다. 이를 통해 이전 목표가 암시했을 수 있는 지나치게 과격한 조치를 취하는 것을 피할 수 있었습니다.

따라서 목표 자체는 제 생각에 재고할 필요가 없습니다. 하지만 전략 평가에서는 지난 몇 년간의 인플레이션 역학과 향후 통화 정책에 영향을 미치는 세속적 추세에 대한 더 나은 이해가 필요합니다. 여기에는 지정학과 자연 이자율의 다른 동인이 포함됩니다.

지정학적 도전과 특히 지경제적 분열은 앞으로 몇 년 동안 통화 정책의 운영 환경을 계속 형성할 것입니다. 복잡한 가치 사슬은 더 이상 경제적 진보, 효율성 및 평화로운 협력의 신호로만 여겨지지 않고 잠재적인 위험 및 경제적 혼란의 원천으로 여겨집니다.

무역 전쟁에서 공급망 전환에 이르기까지 세계 경제에서 일어나고 있는 변화는 공급 쇼크와 인플레이션 변동성의 가능성을 높일 가능성이 높습니다. 또한 현재 금리 주기 이후에 나타나는 유로존 경제의 새로운 균형을 형성하는 데 중요한 역할을 할 것입니다.

자연 이자율로 돌아가 보면, 녹색 전환, 인공지능, 국방비 지출로 인한 막대한 투자 수요로 인해 상승하고 있다는 견해를 뒷받침하는 주장이 있지만, 인구 고령화와 지경제적 분열로 인해 생산성 성장이 약화되어 하락하고 있다는 견해를 뒷받침하는 주장도 있습니다. 실제 상황은 아직 대부분 알려지지 않았으며 상당한 추가 연구가 필요합니다.

전략 평가에서 또 다른 초점 영역은 제 생각에 노동 시장 이어야 합니다 . 인구 통계가 참여율과 노동력 추세에 어떤 영향을 미치는지에 대한 보다 구체적인 이해가 필요합니다. 

최근 몇 년 동안 우리는 팬데믹 기간 동안 평균 노동 시간이 급격히 감소하고 이민이 증가하는 것을 보았습니다. 이로 인해 노동 공급이 늘어나 임금 압박을 제한하는 데 도움이 되었습니다.

우리는 이러한 추세가 지속될 가능성이 있는지, 그리고 그러한 충격이 재발할 가능성이 있는지 스스로에게 물어봐야 합니다. 그리고 단기 및 장기적으로 노동 생산성에 미치는 영향은 무엇일까요?

결론

여러분,

몇 가지 결론을 내리며 마무리하겠습니다.

최근의 인플레이션 에피소드는 40년 만에 가장 큰 규모였습니다. 이것과 그에 따른 디스인플레이션은 우리에게 1980년대 초 볼커의 디스인플레이션에서 얻은 분석적, 역사적 지식을 배우고 재검토할 수 있는 풍부한 새로운 경험적 원자재를 제공합니다.

그럼에도 불구하고, 이번에는 실질 및 명목 이자율의 경로와 가격의 궁극적인 역학이 어느 정도 달랐습니다. 분명히, 세계는 그 사이에 심오한 구조적 변화를 겪었고, 이는 간단한 비유를 까다롭게 만듭니다. 그럼에도 불구하고, 이 두 가지 인플레이션 에피소드와 그 차이점을 주의 깊게 비교하고 분석하면 경제에 대한 우리의 이해가 향상될 수 있습니다.

경제의 공급 측면이 인플레이션적 의미를 지닌 충격의 원천이며 앞으로도 그럴 가능성이 크다고 가정할 만한 이유가 많다는 점을 덧붙여 말씀드리겠습니다. 기후와 날씨, 에너지와 지정학, 생산 체인, 노동 시장, 신기술은 모두 주요 혼란의 원천이 될 수 있으며 구조적 변화를 가속화할 수 있습니다.

이는 또 다른 이유로도 매우 중요합니다. 즉, New Keynesian 프레임워크와 같은 우리의 전통적인 분석 도구가 일반적으로 수요 혼란을 연구하는 데 더 적합하기 때문입니다. 공급 측면에 대해 더 많이 생각하는 것은 더 어려울 수 있지만 덜 중요하지는 않습니다.

감사합니다.