요아킴 나겔: 현재 통화 정책 주제

[이매진]

요아킴 나겔: 현재 통화 정책 주제

2024년 9월 18일 프랑크푸르트 암 마인에서 열린 Commerzbank AG 행사 "Geldpolitik in Zeiten der Inflation"에서 Deutsche Bundesbank 총재 Joachim Nagel 박사의 연설  .

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240918f.htm

Joachim Nagel: Current monetary policy topics

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1 환영의 말

여러분,

여름과 휴가를 마치고, 돌아볼 수 있는 사건이 많은 날들에도 불구하고, 배터리를 충전하셨기를 바랍니다. 아마도 여러분은 아직도 안락의자에 앉아 편안하게 경험했던 스포츠 하이라이트를 즐기고 계실 겁니다. 집에서 TV로 올림픽과 패럴림픽을 보는 스릴이죠.

이제 다소 다른 종류의 "스포츠 프로그램"이 우리를 기다리고 있습니다. 짧은 연설 시간 동안 다룰 광범위한 주제 레퍼토리입니다. 항상 중요한 세 가지 질문을 논의하면서 시작해 보겠습니다. 경제 활동은 어디로 향하고 있습니까? 인플레이션은 어디로 향하고 있습니까? 그리고 통화 정책은 어디로 향하고 있습니까? 이어서 통화 정책에 특화된 세 가지 주제가 이어집니다. 대차대조표 감소, 통화 정책의 변경된 운영 프레임워크, 통화 및 재정 정책 상호 작용입니다.

2 경제 활동

경제 상황과 경제 전망으로 시작해 보겠습니다. 독일 경제 생산량은 올해 초에 약간 확대된 후 올해 2분기에 0.1% 감소했습니다. 활동에 대한 주요 저해 요인은 투자와 건설 부문의 약세였지만, 수출과 민간 소비도 다소 위축되었습니다.

증가한 자금 조달 비용은 투자 활동을 계속 압박하여 산업재와 건설 작업에 대한 국내 수요를 억제했습니다. 민간 ​​투자는 또한 경제 정책을 둘러싼 극심한 불확실성으로 인해 역풍에 직면했습니다. 게다가 1분기의 온화한 기상 조건 이후 건설 활동에 역효과가 있었습니다. 게다가 독일의 산업은 여전히 ​​약한 외국 수요의 압박을 느끼고 있습니다. 산업의 가동률은 현재 평균보다 상당히 낮으며, 이 역시 투자를 억제하고 있습니다.

이러한 모든 요인이 합쳐져서 국내 경제는 2년 전 러시아가 우크라이나에 대한 침략 전쟁을 시작한 이래로 침체 상태에 빠져 있습니다. 경제 연구 기관의 최신 예측에 따르면 2024년 전체 연도에도 침체가 예상됩니다.

산업 활동이 하반기에 회복될 것이라는 기대는 최근 몇 달 동안 관찰된 감정 지표에 따르면 상당히 희미해졌습니다. 그리고 소비자 억제는 6월에 독일에 대한 예측을 발표했을 때 우리 Bundesbank 전문가들이 예상했던 것보다 더 완강해 보입니다. 그러나 이 모든 것에도 불구하고 임금이 급등하고 인플레이션이 완화되고 노동 시장이 활발해지면서 지출의 여지가 점점 더 넓어지고 있다는 것은 여전히 ​​사실입니다. 가계는 그 여지를 활용하여 소비를 점진적으로 늘릴 수 있습니다. 내년을 내다보면 경제 연구 기관들은 ½~1% 사이의 잠정적 경제 성장을 예상하고 있습니다. Bundesbank는 12월에 독일에 대한 새로운 예측을 발표할 예정입니다.

여러분, 제가 과거에 여러 차례 강조했던 한 가지 요점은 우리 나라를 사업 지역으로 낮게 평가해서는 안 된다는 것입니다. 물론, 약점을 지적하고 단호하게 문제를 해결해서는 안 된다는 말은 아닙니다. 지나치게 비관적인 사고방식은 해로울 수 있습니다. 하지만 상황을 장밋빛 안경을 쓰고 보거나 모든 것이 저절로 해결될 것이라고 맹목적으로 믿는 것도 해로울 수 있습니다. 독일이 우리가 원하는 만큼의 투자를 받지 못하고 있다는 것은 의심의 여지가 없습니다. 그리고 산업은 어려운 경쟁 환경과 씨름하고 있습니다. 여기에서 장벽을 허물어야 합니다.

이 시점에서 최근 사건에 비추어 지나가는 말을 하고자 합니다. 기업이 미래의 과제를 파악하고 자금을 조달하려면 강력하고 튼튼한 은행이 필요합니다. 가능한 모든 합병에서 중요한 것은 그 결과로 생겨나는 기관이 가능한 한 최상의 방식으로 그 요건에 부합하는 기관이라는 것입니다.

장벽이라는 주제에 관해서는 제게 할당된 시간을 넘기고 싶지 않습니다. 그러면 사업장의 매력을 높일 수 있는 몇 가지 이니셔티브를 살펴보겠습니다. 가능한 한 많은 번거로움을 줄이고 승인 절차와 같은 행정 절차를 가속화하는 것입니다. 경제를 녹색화하는 것과 관련하여 정책 입안자는 더 큰 계획 보안을 보장해야 합니다. 특히 디지털 인프라와 교육은 개선이 필요합니다. 또한 정치인은 인구 통계적 변화가 느껴지면서 인력 부족이 더욱 심화될 수밖에 없기 때문에 노동 공급을 늘리기 위해 행동해야 합니다.

독일이 유로존의 목에 걸린 맷돌이라는 헤드라인은 읽기 불편합니다 .1 하지만 간단한 사실은 가장 큰 회원국의 경제가 약하면 블록 전체의 평균이 결과적으로 침체된다는 것입니다. 유로존 경제 전체는 올해 1, 2분기에 어느 정도 추진력을 얻었습니다(각각 0.3%와 0.2%의 분기별 성장률 기록). ECB 직원들은 최근 예측에서 2024년 전체 연도에 0.8%의 낮은 경제 성장률을 예상하고 있으며, 내년에는 약간 상승하여 1.3%가 될 것으로 예상합니다.

전망은 불확실한데, 특히 지정학적 환경이 여전히 긴장되어 있기 때문이다. 우크라이나나 중동에서 상황이 완화되지는 않았다. 미국의 대선 결과는 경제적 불확실성의 또 다른 원천이다. 지난주 TV 토론은 우리에게 다가올 일의 맛을 보여주었다. 예를 들어 미국이 보다 보호주의적인 무역 정책을 채택하거나, 국가를 사업 지역으로 지원하기 위한 정부 조치를 취하거나, 다자간 협력(기후 변화, NATO, WTO와 같은 문제)에 등을 돌리면 유럽은 결국 손해를 볼 수도 있다.

좋은 소식도 있습니다. 유로존의 노동 시장은 그 어느 때보다 강력하며, 실업률은 7월에 사상 최저인 6.4%를 기록했습니다. 독일 경제는 아직 회복되지 않았기 때문에 노동 시장은 개선되지 않았지만 크게 악화되지도 않았습니다. 독일의 기업들은 지속적인 경기 침체 기간 동안 인력 감축을 자제했기 때문에 전반적으로 신규 채용에 대한 필요성이 거의 없다고 생각합니다. 일부 지역에서 공석을 채우는 데 어려움을 겪고 있음에도 불구하고 말입니다.

ECB의 분석에 따르면, 유로존에서 인력 비축(즉, 직원을 예비로 유지하는 것)이 여전히 팬데믹 이전 수준보다 높은 것으로 나타났습니다. ECB는 이익 마진이 때때로 높았기 때문에 상황이나 전망이 악화되었을 때 회사는 평소보다 더 많이 또는 더 오랫동안 직원을 비축할 수 있었다고 지적했습니다. 2

이제 이익 마진이 정상화되기 시작하면, 아마도 기업이 노동력을 쌓아두는 범위를 줄일 것입니다. 게다가 노동력을 쌓아두는 것은 경제가 회복됨에 따라 평소보다 채용이 줄어들 것임을 시사합니다. 대신 생산성이 증가할 가능성이 더 큽니다. 새로운 예측에는 올해의 침체와 작년의 1% 미만 감소에 이어 2025년과 2026년에 유로존 노동 생산성이 약 1% 증가할 것이라는 내용이 포함되어 있습니다. 단독으로 볼 때, 이는 단위 노동 비용과 그에 따른 인플레이션을 억제할 것입니다.

3 인플레이션

이는 가격 전망과 관련된 두 번째 질문으로 이어집니다. 이 지점에서 초점은 지금까지 관찰된 약한 생산성 성장뿐만 아니라 현재 시점에서의 강력한 임금 성장에도 맞춰집니다. 독일의 경우 최근 임금 협상으로 임금 수준이 상당히 상승했습니다. 그리고 비교적 높은 임금 합의도 다가올 임금 협상에서 이루어질 것으로 보입니다. 노동조합이 지난 3년 동안 누적된 실질 임금 손실에 대한 지속적인 보상을 달성하고자 하는 것은 당연합니다.

인플레이션 보상 보너스는 올해 말까지만 세금과 사회보험료에서 면제되기 때문에 노동조합은 이제 영구적인 임금 인상을 요구하고 있습니다. 여전히 높은 파업 의지와 지속적인 광범위한 노동력 부족은 임금 성장이 비교적 강력할 것임을 시사합니다. 장기적 전망도 독일의 노동력 부족이 강력한 임금 성장과 국내 경제의 높은 인플레이션을 주도하는 주요 요인으로 남을 것임을 시사합니다.

유로존에서 협상 임금의 성장은 2분기에 상당히 둔화되었습니다. 그러나 이는 부분적으로 독일의 일회성 효과(전년도에 지급되었지만 올해는 지급되지 않은 인플레이션 보상 보너스 때문) 때문이었습니다. 유로존의 지속적인 노동 시장 긴축은 임금 역학의 빠른 완화가 불가능하다는 것을 의미합니다.

임금 압박이 느리게 완화되면서 디스인플레이션 과정은 느리고 힘겨운 것으로 드러났습니다. 지금 당장은 인플레이션이 아직 ECB 통치 위원회에서 원하는 수준에 이르지 못했습니다. 유로존의 헤드라인 인플레이션은 8월에 2.2%로 한 달 전인 2.6%에서 하락했습니다. 이러한 상당한 하락은 주로 에너지 가격 때문이었습니다. 조화된 소비자물가지수로 측정한 독일 인플레이션이 2.0%에 도달한 것은 사실이지만, 당장은 그 수준이 유지되지 않을 것이라고 유감스럽게 말씀드립니다. 유로존의 서비스 인플레이션은 여전히 ​​걱정스럽게 높은 수준이며 마지막 집계에 따르면 4.1%에 달했습니다. 핵심 인플레이션은 약간만 완화되어 2.8%로 떨어졌습니다.

최신 ECB 직원 예측에 따르면 유로존 가격 인플레이션은 2025년 말에 2%로 돌아올 것입니다. 그 여정은 여전히 ​​불확실하며 몇 가지 굴곡이 있습니다. 예를 들어, 작년 4분기에 에너지 가격이 하락했기 때문에 올해 말에 인플레이션율이 다시 다소 높아질 것으로 예상됩니다.

전반적으로, 우리는 가격 안정을 보호하기 위해 큰 진전을 이루었습니다. 디스인플레이션 과정이 진행됨에 따라 인플레이션 기대치도 우리가 원하는 대로 후퇴했고, 시장과 조사된 전문가들의 관점에서 인플레이션 기대치가 높아질 위험은 감소했습니다. 이는 인플레이션 기대치가 잘 고정되어 있음을 시사합니다. 이제 ECB 통치 위원회에서 우리의 지속력을 증명해야 합니다. 우리가 그것을 달성한다면, 우리는 곧 결승선을 통과할 것입니다.

4 통화정책

제가 처음에 물었던 세 번째 질문은 기본적으로 답변이 나왔습니다. 급격한 긴축 단계 이후 9개월 동안 주요 금리는 변동이 없었고, 이후 ECB 통화정책 이사회는 6월에 다소 완화했고, 지금은 9월에 다시 완화했습니다.

아직 상황이 어떻게 전개될지는 알 수 없지만, 주요 금리가 올랐던 것처럼 빠르고 급격하게 다시 떨어지지는 않을 것이라는 것은 확실합니다! 잠재적인 움직임 사이의 간격은 들어오는 데이터에 따라 달라질 수 있습니다. 통화 정책은 중기적으로 인플레이션율이 2% 목표로 복귀하도록 충분히 긴축되어야 하기 때문입니다. 주요 금리에 대한 그러한 가정은 또한 ECB의 예측의 기초를 형성합니다.

신사 숙녀 여러분, 금리를 움직일 최적의 시기에 대한 여론은 다양합니다. 이는 위험을 명확하게 정량화할 수 없고 통화 정책 시차를 확실하게 측정할 수 없기 때문입니다. 저는 가능한 한 빨리 인플레이션이 2% 목표에서 안정되는 것을 보는 것이 중요합니다. 거기에 도달하기 위해 앞으로의 결정에서 어떤 경로에도 미리 약속하지 않을 것입니다. 대신, 열린 마음으로 들어오는 데이터를 계속 검토할 것입니다. 금리 정책에 관해서는 자동 조종 장치를 사용하지 않습니다.

4.1 대차대조표 축소
이제 통화 정책에 특화된 세 가지 주제로 넘어가겠습니다. 주요 금리는 통화 정책 입장을 조정하는 중심 레버입니다. 또한 점진적인 대차대조표 축소는 통화 정책의 방향에도 영향을 미칩니다. 대차대조표의 길이는 궁극적으로 이전의 적응적 비표준 조치에 의해 결정되기 때문입니다.

장기 재융자 운영에 따른 은행의 대출 상환은 지금까지 유로 시스템의 총 자산을 줄이는 데 가장 큰 기여 요인이었습니다. 타깃 장기 재융자 운영(TLTRO)에 따라 빌린 잔액은 현재 비교적 적습니다(약 €760억). 다음 주가 두 번째 만기일이고, 올해 12월에 TLTRO에 따라 빌린 자금의 마지막 상환이 이루어질 것입니다.

게다가 유로 시스템의 대규모 채권 보유는 APP(최대 규모의 매수 프로그램)에 따른 재투자 중단을 통해 월 평균 €250억에서 €300억(2023년 7월 이후)씩 점차 감소하고 있습니다. 올해 7월 이후, 팬데믹 비상 매수 프로그램(PEPP)에 따른 재투자는 월 평균 €75억씩 감소했으며 2024년 말에 완전히 중단될 예정입니다.

6,5000억 유로에 약간 못 미치는 현재 총 자산을 크게 줄이는 과정은 아직 끝나지 않았습니다. 지금까지 시장은 유로 시스템의 대차대조표 감소(8,8000억 유로 이상의 정점에서 시작)를 그대로 받아들였습니다. 저는 미래에 대해서도 확신합니다.

ECB 통치 위원회에서 저는 금융 시장에서 유로 시스템의 영향력을 줄이는 것을 옹호해 온 사람 중 한 명입니다. 이 과정은 시간이 걸릴 것입니다. 이는 통화 정책이 어떻게 시행되고 금융 시장에 전달되는지와 긴밀히 연관되어 있습니다. 그래서 저는 이제 통화 정책에 대한 세 가지 주제 중 두 번째로 3월 중순에 채택된 통화 정책 시행을 위한 운영 프레임워크의 변경 사항을 간략하게 다루고자 합니다.

4.2 통화 정책 실행을 위한 운영 프레임워크의 변화
여러분은 이렇게 생각할지도 모릅니다. 얼마나 건조하고 소화하기 힘든 주제이고, 게다가 점심을 먹은 직후인가! 하지만 이런 겉보기에 성가신 세부 사항을 다루는 것은 시간과 노력을 들일 만한 가치가 있습니다. 통화 정책 실행을 위한 새로운 운영 프레임워크가 중앙은행의 유동성이 미래에 은행에 어떻게 제공될지, 그리고 단기 자금 시장 금리가 앞으로 어떻게 변화할지를 결정하기 때문입니다.

은행 시스템의 초과 유동성이 감소하고 있지만 당장은 여전히 ​​높기 때문에 처음에는 거의 변화가 없을 것입니다. 우리는 은행에 중앙은행 유동성을 수요량과 고정 이자율로 정기적으로 대출할 것이며, 다양한 채권과 기타 채권이 이러한 대출에 대한 적격 담보가 될 것입니다. 유로 시스템에 대한 은행의 무보수 의무 예금을 결정하기 위한 준비금 비율은 1%로 변경되지 않습니다.

바로 이날, 주요 재융자 운영 금리와 예금 시설 금리 간의 격차가 50에서 15베이시스포인트로 좁아졌습니다. 이 운영 조정은 주간 입찰에서 입찰을 장려할 것입니다. 따라서 단기 자금 시장 금리는 제한된 변동을 감안할 때 예금 시설 금리 근처에서 계속 변동할 가능성이 높습니다. 이 과정에서 우리는 운영 프레임워크와 시장 원칙의 호환성을 관찰할 것입니다. 3

ECB 통치 위원회는 또한 나중에 새로운 구조적 장기 재융자 운영과 구조적 증권 포트폴리오를 도입하기로 합의했습니다. 이러한 거래는 은행 부문의 구조적 유동성 요구를 충족하는 데 기여하기 위한 것입니다. 하지만 아직은 먼 이야기입니다. 앞서 언급했듯이 은행의 초과 유동성과 유로시스템 채권 보유가 여전히 매우 크기 때문입니다.

이제 우리는 경험을 얻고 통찰력을 모을 것입니다. 운영 프레임워크의 핵심 매개변수에 대한 검토는 2026년으로 예정되어 있습니다. 그러나 필요한 경우 더 일찍 조정할 수 있습니다.

4.3 통화 및 재정 정책 상호작용
통화 정책에 대한 세 번째 주제인 통화 및 재정 정책 상호작용은 오랜 주제입니다. 일반적으로 두 정책 영역의 조합은 경제에 대한 전반적인 효과가 얼마나 수용적이거나 제한적인지를 결정합니다.

코로나바이러스 팬데믹과 같은 위기 상황에서는 통화 정책과 재정 정책이 각자의 목표를 추구하기 위해 함께 작동할 수 있습니다. 그러나 인플레이션이 높은 시기에는 갈등의 가능성이 있을 수 있습니다. 최소한 재정 정책은 인플레이션과의 싸움에서 제한적인 통화 정책을 훼손해서는 안 되지만 가능한 한 지원해야 합니다.

올해와 내년에 유로존 재정 입장은 대략 중립적인 효과를 낼 가능성이 높습니다. 즉, 추가적인 인플레이션 압력을 발생시키지 않을 것입니다. 그러나 위기 지원 조치의 만료는 적자 비율이 감소할 것으로 예상되는 이유입니다. 이러한 관점에서 볼 때 재정 정책은 제한적이지 않습니다.

ECB는 유로존 부채 비율이 90%에 가깝게 유지될 것으로 전망합니다. 일부 회원국에서는 정부 부채가 우려스러울 정도로 높고 추세 반전의 조짐은 조만간 나타나지 않을 것입니다. 통화 정책은 이를 무시해야 합니다. 회원국은 통화 정책 관점에서 보장되는 이자율 수준을 처리할 수 있어야 하기 때문입니다. 정부는 더 높은 이자율 수준에 대비해야 합니다.

새로운 EU 재정 규칙은 4월 말에 발효되었습니다. 그러나 재정 통합에 대한 구체적인 요구 사항이 무엇인지는 아직 명확하지 않습니다. 7월에 유로존 국가인 프랑스, ​​이탈리아, 벨기에, 슬로바키아, 몰타를 포함한 7개국에 대해 과도한 적자가 존재한다는 사실이 확인되었습니다. 높은 부채 비율이 실제로 낮아지는 방식으로 새로운 규칙을 시행하는 것이 중요할 것입니다. 이를 위해서는 야심 찬 목표를 설정해야 하며, 그러면 정부는 과거보다 더 야심 차게 이를 준수해야 할 것입니다.

어떤 경우든 우선순위 설정은 재정 정책의 핵심 과제로 남을 것이다. 그리고 예를 들어 기후 변화 대응, 국방 또는 인구 통계적 압박에 대한 추가 지출이 우선순위 목록의 더 위로 이동하면 우선순위 설정은 더 쉬워지지 않을 것이다.

이는 부채 비율이 더 이상 60% 한도에서 멀지 않은 독일에서도 마찬가지입니다. 이 경우 독일이 유럽 부채 규칙을 준수하는 한 부채 브레이크의 온건한 개혁을 통해 재정 범위를 다소 확대하는 것이 실제로 합리적일 수 있습니다. Bundesbank는 그 목표를 달성하기 위한 제안을 내놓았습니다.

5. 결론

여러분,

세 가지 질문과 세 가지 주제를 마치고, 저는 3부작으로 마무리하고 싶습니다. 민주주의, 자유, 개방성은 우리 사회, 우리의 일상적인 공존, 우리의 번영이 기반을 둔 핵심 가치입니다. 우리는 어려운 시대에 살고 있습니다. 이는 프랑스와 3개의 동독 연방주에서 치러지는 선거, 그리고 이번 11월에 치러지는 미국에서의 선거에서 잘 드러납니다. 미래를 위해 우리는 민주주의, 자유, 개방성을 안전한 기반으로 유지할 수 있기를 바랍니다.

귀하의 관심에 감사드립니다.

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1 Konjunktur: Wirtschaft in Euro-Zone wächst – jedoch nicht in Deutschland(wiwo.de), Wirtschaft in Euro-Zone wächst trotz Bremsklotz Deutschland 0,2 Prozent(msn.com)
2 유럽 중앙 은행, 높은 이윤폭은 기업의 비축에 도움이 되었습니다 노동, 경제 게시판, 2024년 4월호, 54-58페이지.
3 Nagel, J., Eurosystem의 새로운 운영 체제에 대한 고찰 | Deutsche Bundesbank, 통화 이론 및 통화 정책에 관한 콘스탄츠 세미나 연설, 2024년 5월 16일.