[삼성생명] 저금리는 이미 주가에 반영

[불스탁분석팀]

 

저금리는 이미 주가에 반영

FY12 EV: RoEV 7.9%이지만 금리 하향 조정으로 전년비 보유계약가치 2.9조 감소

- 동사의 FY12 내재가치(EV, embedded value)는 24조 8,630억원(+4.7% y-y)로 발표됨 (RoEV 7.9%). 금번 EV 발표는 금리 하락이 역마진을 보유한 한국 생보사 기업가치에 얼마나 큰 영향을 미치는지를 확인할 수 있는 계기

- FY12 EV는 전년비 4.7% 증가(1.1조원 증가)하였는데, 조정순자산가치가 4조원 증가(21.9% y-y)한 반면, 보유계약가치는 2.9조원 감소(-53.1% y-y). 보유계약가치는 자산이익률 하향(FY11 5.0% → FY12 4.2%) 등 경제적 가정 변경(3.7조원 감소 원인) 때문

- 신계약가치(y-y 6% 상승): APE는 전년비 36% 증가하였으나, 저축 위주로의 믹스 변화로 수익성 악화되며 신계약가치는 신규 계약 성장률에는 미달하는 증가세

- 하지만 주식투자자들은 이미 EV를 투자지표로서 활발히 활용하지 않고, 이미 금리 하락에 따른 PBR de-rating이 진행되어 왔기에, 금번 EV 발표는 금리에 대한 기업가치 민감도를 확인하는 차원이지, 주가 하락의 trigger가 되지는 않을 것으로 판단함

FY13 경영 목표: APE 10%, 이익은 전년 수준 유지 제시

- 경영진은 FY13 경영목표로 보장성 APE는 8~10%, 총 APE 10%(즉시연금 제외) 신장, 신계약가치 5~7% 증가, 당기순이익 FY12 레벨 유지 제시

- 금리가 현 수준에서 머문다고 하더라도 투자이익률은 후행적으로 하락하므로 이익 방어가 쉽지 않은 환경이지만, 동사의 보험이익(위험률차, 사업비차) 체력을 고려할 때 충분히 달성 가능한 목표로 판단됨

4QFY12: 절세 자금 폭증에도 보장성 성장 꾸준, 역마진 확대도 정체

- 동사는 4QFY12에 수입보험료 8조 7,921억원(+59.1% y-y, -1.4% q-q), 당기순이익 3,217억원(-33.4% y-y, +100.4% q-q)을 시현. 중요 포인트는 역마진 확대가 정체된 점임. 특히 적극적인 공시시율 하향으로 부채 평균부담금리는 전분기 대비 11bp나 하락하였고, 이는 2008년 이후 분기 기준으로 최대 하락폭임

- 동사에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 132,000원 유지. 물론 보유계약가치가 폭락하였으나, 이미 이를 반영한 주가 de-rating은 진행되었음. 오히려 동사의 관리 능력에 초점. 부유층 중심 보장성 신규 성장 유지, 안정적 보험차익 확보를 통해 저금리 기조에서도 이익 유지 가능하다는 점이 투자 포인트 

*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.