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6월 27일 모닝미팅 기업 Note (SK텔레콤)
2Q12 Preview: 과열 마케팅으로 2분기 수익 부진 - 한국증권 양종인
매수의견 유지하나 목표주가를 180,000원으로 하향
SK텔레콤에 대한 매수의견은 유지하나 수익 하향으로 목표주가를 200,000원에서 180,000
원으로 낮춘다. 목표 PER 8.4배는 과거 5년 평균 PER(9.3배)을 8.9% 할인한 것이다. 매수
의견을 유지하는 근거는 다음과 같다. 1) 하반기부터 LTE 효과가 나타날 것이다. LTE 가입
자 비중 상승으로 3분기에 가입자당 매출액(ARPU)이 전년동기 대비 증가세로 전환되고 13
년에는 3.2% 증가할 것이다. 2) Valuation은 역사적 최저 수준으로 매력적이다. 12개월
forward PER이 5.9배, PBR이 0.7배로 낮아 저평가됐다. 3) 배당메리트가 높다. 12년 현금
배당이 9,400원으로 예상돼 배당수익률이 7.6%로 높다. 4) SK플래닛, SK브로드밴드, 하이
닉스 등 자회사는 수익 호전으로 기업가치가 높아질 것이다.
2분기 수익성은 시장 컨센서스 하회 예상
2분기 수익성은 시장 예상치를 하회할 전망이다. 매출액은 시장 예상치와 비슷하나 영업이익
은 3,415억원으로 시장 컨센서스 4,963억원을 31.2% 하회할 것으로 보인다. 2분기 매출액
은 전분기 대비 2.1% 증가할 것이나 영업이익은 마케팅비용 증가와 일회적 비용 발생으로
24.5% 감소할 전망이다. LTE 가입자 유치를 위한 과열경쟁으로 마케팅비용이 26.0% 증가
할 것이다. 가입자당 매출액(ARPU)이 많은 LTE 가입자수는 3월 177만명에서 5월 291만명
으로 늘었다. 하지만 11년 9월 기본요금 1,000원 인하로 ARPU는 전년동기 대비 2.2% 감
소한 것으로 보인다.
하반기에는 ARPU 증가, 수익성 개선
12년 말, 13년 말 LTE 가입자수는 각각 700만명(비중 26.1%), 1,300만명(47.8%)으로 급증
할 전망이다. 7월초 갤럭스S3 LTE폰이 출시되면 LTE 신규 가입자수가 늘어 3분기 마케팅경
쟁도 치열할 것이다. 3분기에는 LTE 효과로 ARPU가 늘고 선호단말기 출시로 가입자당 보
조금이 줄어 영업이익은 2분기 대비 44.7% 증가할 것으로 보인다. 13년에는 3사간 LTE 단
말기, 네트워크의 차별화가 없어 마케팅경쟁이 완화될 것이다. 이에 따라 영업이익도 전년 대
비 19.9% 늘어날 전망이다.
마케팅비용 증가, mVoIP 영향으로 12년, 13년 수익을 낮춰 추정
카카오톡의 보이스톡 등 mVoIP의 매출감소 영향과 요금인하 압력을 반영해 12년, 13년 매
출액을 각각 1.3%, 1.6% 낮춘다. LTE 가입자 유치경쟁에 따른 비용증가로 12년, 13년 순이
익도 각각 15.1%, 6.3% 하향한다.
6월 27일 모닝미팅 투자전략
중앙은행의 도움이 없다면 - 한국증권 유주형
-미국 대기업의 CEO, 향후 6개월 경기 전망 악화
-CEO들의 부정적인 경기전망 이면에는 재정벼랑(fiscal cliff)이…
-미국 S&P500 기업 이익추정치 하향 조정, 강달러-저유가 조합
미국 대기업의 CEO, 향후 6개월 경기 전망 악화
지난주 미국 200개 대기업으로 구성된 BRT(미국의 ‘전경련’, Business Round
table) 집행위원이 한자리에 모였다. 매 분기 말 공개되는 <CEO 경제전망 서베이
(CEO Economic Outlook Survey)>를 발표하기 위함이다. 미국 주식자산 총액의
1/3을 차지하는 BRT 회원사들의 연간 매출액은 6조 달러, 고용인원은 1,400만 명
에 달한다.
이번 서베이는 5/17~6/18일간 164명의(참여율 78%) 미국 CEO를 대상으로 향후
6개월의 경기전망을 조사했다. 조사 항목은 ▲ 매출(expected sales), ▲ 설비투자
(expected capital spending), ▲ 고용(expected employment)으로 나뉘는데 미국
설비투자 및 고용시장 향방에 결정적인 영향을 미치는 CEO들의 체감 경기를 살필
수 있는 지표다.
결론부터 말하면 현재 CEO들이 보는 향후 6개월의 경기전망은 3월보다 부정적이다.
조사 항목들을 종합적으로 반영하는 CEO 경제전망 서베이 인덱스 (CEO Economic
Outlook Survey Index)는 전 분기 96.9pt에서 89.1pt로 떨어졌다. 세 가지 항목 중
고용에 대한 전망이 가장 불투명한 것으로 나타났다. 향후 6개월간 기업의 매출/설비
투자/고용이 ‘개선될 것’이라고 답한 응답자 비중이 일제히 감소한 가운데 고용시장
이 개선될 것이라고 답한 응답자 비중은 2011년 최저치까지 낮아졌다.
CEO들의 부정적인 경기전망 이면에는 재정벼랑(fiscal cliff)이…
CEO들의 부정적인 경기전망 이면에는 재정벼랑(fiscal cliff)이 자리 잡고 있다. 이번
서베이 결과를 발표한 보잉사의 CEO이자 BRT의 회장인 제임스 멕너니(James
McNerney)도 “감세혜택 종료에 따른 세금 인상, 정부 부채 상한&지출 삭감 등의
재정벼랑 우려가 유로존 위기, 아시아 경기둔화와 맞물려 미국 경제 회복의 발목을
잡고 있다”고 지적했다. 서베이 발표 이후 이뤄진 기자간담회에서도 재정벼랑에 대한
질문이 절반을 차지했다.
Q. <어소시에트 프레스>의 크리스 루가버(Christ Rugaber): 경기전망 악화의 원인으로 지
적하신 재정벼랑에 대한 부연 설명 부탁드립니다. BRT 회원사들이 실제 인원감축을 하고
있는지요? 재정벼랑 우려가 현재 고용시장에 어떤 영향을 미치고 있으며 앞으로는 어떨
것으로 보시나요? 정치인들은 재정벼랑을 피할 것이라는 믿음은 없나요?
A. <BRT>의 제임스 맥너니(James McNerney): 크리스, 개인적으로 재정벼랑은 정말 우
려스럽습니다. (보잉사와 밀접한 방위산업을 예로 들며) 특히 정부의 예산삭감이 우려되는
산업에 종사하는 경우 기업들은 위험을 헷지하는 조치를 취할 수밖에 없는 상황입니다.
가장 큰 문제는 우리가 향후 기업/개인/자본 단위에 적용되는 세율을 알지 못한다는 것입
니다. 그래서 연말로 갈수록 기업들의 움직임은 제한될 것으로 보입니다. 재정벼랑을 피
하려는 정치권의 노력이 이어지겠지만 해법도출이 정체되어 “Last minute thing”이 될 가
능성을 배제할 수 없습니다.
Q. <어소시에트 프레스>의 크리스 루가버(Christ Rugaber): 잘 알겠습니다. 그런데 “필요
한 조치”란 무엇을 뜻하는지요? 고용을 연기한다는 것입니까? 구체적으로 설명 부탁드립
니다.
A. <BRT>의 제임스 맥너니(James McNerney): 고용을 연기하는 것뿐 아니라 불가피하
게 고용인 일부를 감축하고 있습니다. 이는 다른 회사에서도 이뤄지고 있는 것으로 알고
있습니다. 감축인원을 최소화하려 하지만 산업의 예산감축을 앞두고 위험헷지를 해야만
합니다. 지난주 CEO 100명과 함께한 미팅에서도 이에 대한 우려가 상당히 컸습니다. 기
업에 치명적인 불확실성을 ‘의회가 해결해주겠지’라는 낙관론을 갖고 있기 어렵습니다. 우
리는 슈퍼위원회(Super Committee)에서 벗어난지 얼마 되지 않았습니다.
Q. <불름버그>의 로레인 올러트(Lorrain Woellert): 미 의회가 재정벼랑이라고 불리는 세
금인상과 자동적인 지출 감축 시한을 3~6개월 더 연장한다면 어떨까요? 기업들의 반응이
궁금합니다.
A. <BRT>의 제임스 맥너니(James McNerney): 문제의 해결이 아닌 시한의 연장은 기업
들을 이도 저도 아닌 상태에 가두어 놓을 것 같습니다. 불확실한 미래에 대한 투자 지연,
인원 감축이 지속될 것이고요, 결국 개인적인 의견으로는 경제성장을 악화시킬 것 같습니
다. 기업을 이끌어나가는 입장에서, 완벽한 해법을 찾기 위해 영원히 기다리는 것보단 불
완전한 해법을 단기에 도출하는 것이 더 낫습니다.
Q. <마켓워치>의 제프리 바타시(Jeffery Bartash): 최근 미 연준이 기업들의 보유 현금이
생각보다 적을 것이라고 발표한 바 있는데요, 실제로 어떤지요? 비축된 현금이 많은가요?
만약 그렇다면 현금이 실물경제에 투입되기 위해 어떤 조건들이 선결되어야 한다고 보시
는지요? 오늘 거론되었던 재정벼랑 말고 다른 예를 들어주십시오.
A. <BRT>의 제임스 맥너니(James McNerney): 사실 재정벼랑의 우려가 해소되는 것이
가장 핵심일 것 같습니다. 현재 규제, 세율, 예산을 둘러싼 제반 여건이 불확실하기 때문
에 기업들은 투자/고용을 망설이고 있습니다. 보통 20년에 걸쳐 이뤄지는 장기 투자는 재
정적인 가정이 중요한데 현재로썬 이 부분이 어렵습니다.
미국 S&P500 기업 이익추정치 하향 조정, 강달러-저유가 조합
미국 CEO들의 부정적인 경기전망과 함께 미국 S&P500 기업들의 2분기 이익추정
치도 하향조정 되고 있는 점도 시장의 우려를 사고 있다. 최근 단행된 미 연준의 경
기부양 조치가 예상 가능한 범위에 머물렀고, 대선과 재정벼랑의 난관을 앞둔 미국은
QE3 실행이 여의치 않아 보인다. 이런 상황에서 경기둔화 흐름이 부각된다면
KOSPI 박스권 탈피는 점점 더 어려워진다.
현재 S&P500 기업 중 3개월 전 대비 이익추정치가 하향조정된 기업의 비중은
65%에 달한다. 지난 2009년 3월 69% 이후 최고치이다. 업종 별로는 운송, 가정 및
개인용품, 에너지 업종의 이익 추정치 하향 비중이 높다. 경기 동향에 민감한 업종들
이다. 반면 경기방어 성향인 유틸리티, 소비자서비스, 음식료 소매, 통신서비스 등 업
종은 이익추정치 상향 비중이 높은 업종들이다.
이런 가운데 경기전망을 반영하는 WTI유가와 미국 달러의 투기적 순매수 포지션은
QE시절에 볼 수 없었던 “강달러-저유가”의 조합이 당분간 시장에 머무를 수 있음을
예고한다. 특히 달러 투기적 매입 포지션이 급증해 사상 최고치에 달해 있음을 주목
한다.
6월 27일 모닝미팅 기업 Note (삼성화재)
FY11 EV는 11.3조원, 시가총액보다 6% 많은 규모 - 한국증권 이철호
FY11 내재가치로 11.3조원, RoEV 17% 발표
FY11 내재가치(Embedded value(EV)) 11.3조원은 순자산가치(Adjusted net worth
(ANW)) 7.5조원과 보유계약가치(Value of in-force business(VIF): 보유 중인 보험계약들
로부터 기대되는 미래배당가능이익의 현재가치) 3.8조원의 합이다. VIF를 구성하는 신계약가
치(New business value(NBV): 지난 1년간 새롭게 유입된 계약으로부터 기대되는 VIF)는
6,958억원이었다. RoEV는 17.4%로 전년 24.2%에서 낮아졌다. 장기보험 부문의 지속적인
가치창출능력인 ‘신계약가치+기대이익’을 1.2조원, 나머지 일반/자동차보험 부문에서 약
4,000억원 가량을 창출한다면 지속가능 ROE에 상응되는 RoEV는 14% 내외로 추산된다.
투자이익률 하향, 법인세 인하계획 무산 등 부정적 요인들을 가정에 반영
최저요구자본(RBC 150%), 할인율(11%) 등의 가정은 유지했다. 금번 EV 산출에 사용된 가
정 변경 중 공통 요인은 앞으로의 인하 계획이 취소된 데 따른 법인세율 가정 상향, 시장 금
리 하락에 따른 투자이익률 하향의 두 가지다. (1) 법인세율 하향은 VIF를 1,180억원(EV의
1%, VIF의 3%) 가량 감소시켰다. (2) 투자이익률 가정은 4.7%로 13bp 하향했는데, 이에 따
른 VIF 감소폭은 1,052억원으로 추산된다. 한편, (3) 장기보험의 위험보험료 부문 미래 손해
율 가정은 82.2%로 1.7%p 낮추었는데, 이에 따른 VIF 증가폭은 1,332억원으로 추산된다.
이들을 포함한 기타 유지율, 사업비율 등 모든 가정 변경에 따른 VIF 감소액은 682억원이다.
APE 성장률 10%로 양호했지만 NBV 성장률은 4.2%에 그쳤음
APE로 측정한 신계약마진율은 21.6%로 전년보다 1.3%p 낮아졌다. FY11 APE는 3.2조원
으로 10.2% 늘어났지만, 마진 낮은 저축성보험 비중이 50.9%로 7.7%p 높아졌기 때문이다.
개별 상품의 마진은 큰 변동은 없는 것으로 발표했다(미래보험료 현재가치 기준: 질병보험
16.8%(+0.7%p), 상해/운전자보험 9.9%(+1.1%p), 재물보험 4.6%(-2.1%p)). 재물보험 마
진 하락은 보장성 보험 성장 둔화를 만회하기 위한 경쟁 때문으로 해석된다.
11%의 높은 할인율 사용했고, 자본 규제 변화에 대한 불확실성도 낮음. Top-pick 유지
전일 시가총액은 FY11 EV의 0.94배로 낮다. 검증을 맡은 계리법인 밀리만에 따르면 유럽
보험사들은 0.72배로 더 낮은데 주 원인으로 (1)재정위기따른 금융시장 혼란, (2)할인률의 적
정성에 대한 투자자의 의구심을 예로 들었다. 삼성화재는 11%의 높은 할인율을 사용했으므
로 보수적 견지에서 산출되었다 볼 수 있다. 비록 다른 차원에서는 자본 규제를 중심으로 한
불확실성도 전세계 금융주를 짓누르고 있지만, 삼성화재는 자사주 매입을 포함한 자본효율성
제고 방안을 발표할 예정일 정도로 넉넉하다. 업종 top-pick을 유지한다.
6월 27일 모닝미팅 기업 Note (삼성화재)
FY11 EV는 11.3조원, 시가총액보다 6% 많은 규모 - 한국증권 이철호
FY11 내재가치로 11.3조원, RoEV 17% 발표
FY11 내재가치(Embedded value(EV)) 11.3조원은 순자산가치(Adjusted net worth
(ANW)) 7.5조원과 보유계약가치(Value of in-force business(VIF): 보유 중인 보험계약들
로부터 기대되는 미래배당가능이익의 현재가치) 3.8조원의 합이다. VIF를 구성하는 신계약가
치(New business value(NBV): 지난 1년간 새롭게 유입된 계약으로부터 기대되는 VIF)는
6,958억원이었다. RoEV는 17.4%로 전년 24.2%에서 낮아졌다. 장기보험 부문의 지속적인
가치창출능력인 ‘신계약가치+기대이익’을 1.2조원, 나머지 일반/자동차보험 부문에서 약
4,000억원 가량을 창출한다면 지속가능 ROE에 상응되는 RoEV는 14% 내외로 추산된다.
투자이익률 하향, 법인세 인하계획 무산 등 부정적 요인들을 가정에 반영
최저요구자본(RBC 150%), 할인율(11%) 등의 가정은 유지했다. 금번 EV 산출에 사용된 가
정 변경 중 공통 요인은 앞으로의 인하 계획이 취소된 데 따른 법인세율 가정 상향, 시장 금
리 하락에 따른 투자이익률 하향의 두 가지다. (1) 법인세율 하향은 VIF를 1,180억원(EV의
1%, VIF의 3%) 가량 감소시켰다. (2) 투자이익률 가정은 4.7%로 13bp 하향했는데, 이에 따
른 VIF 감소폭은 1,052억원으로 추산된다. 한편, (3) 장기보험의 위험보험료 부문 미래 손해
율 가정은 82.2%로 1.7%p 낮추었는데, 이에 따른 VIF 증가폭은 1,332억원으로 추산된다.
이들을 포함한 기타 유지율, 사업비율 등 모든 가정 변경에 따른 VIF 감소액은 682억원이다.
APE 성장률 10%로 양호했지만 NBV 성장률은 4.2%에 그쳤음
APE로 측정한 신계약마진율은 21.6%로 전년보다 1.3%p 낮아졌다. FY11 APE는 3.2조원
으로 10.2% 늘어났지만, 마진 낮은 저축성보험 비중이 50.9%로 7.7%p 높아졌기 때문이다.
개별 상품의 마진은 큰 변동은 없는 것으로 발표했다(미래보험료 현재가치 기준: 질병보험
16.8%(+0.7%p), 상해/운전자보험 9.9%(+1.1%p), 재물보험 4.6%(-2.1%p)). 재물보험 마
진 하락은 보장성 보험 성장 둔화를 만회하기 위한 경쟁 때문으로 해석된다.
11%의 높은 할인율 사용했고, 자본 규제 변화에 대한 불확실성도 낮음. Top-pick 유지
전일 시가총액은 FY11 EV의 0.94배로 낮다. 검증을 맡은 계리법인 밀리만에 따르면 유럽
보험사들은 0.72배로 더 낮은데 주 원인으로 (1)재정위기따른 금융시장 혼란, (2)할인률의 적
정성에 대한 투자자의 의구심을 예로 들었다. 삼성화재는 11%의 높은 할인율을 사용했으므
로 보수적 견지에서 산출되었다 볼 수 있다. 비록 다른 차원에서는 자본 규제를 중심으로 한
불확실성도 전세계 금융주를 짓누르고 있지만, 삼성화재는 자사주 매입을 포함한 자본효율성
제고 방안을 발표할 예정일 정도로 넉넉하다. 업종 top-pick을 유지한다.
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