피티 디시아타트: 인플레이션을 (더욱) 유연하게 타겟팅

[이매진]

피티 디시아타트: 인플레이션을 (더욱) 유연하게 타겟팅

2024년 10월 18일, 베이징에서 열린 Financial Street Forum 2024 연례 회의에서 태국 중앙은행 부총재 피티 디시아탓의 연설.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r241021i.htm

Piti Disyatat: Targeting inflation (more) flexibly

r241021i (1).pdf

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존경하는 지도자, 숙녀 여러분, 신사 여러분,

오늘 파이낸셜 스트리트 포럼에 참여하게 되어 정말 기쁩니다. 주최측, 특히 저를 초대해 주신 중국인민은행에 감사드립니다. 제가 베이징에 마지막으로 갔던 건 1995년으로, 당시 저는 이 역사적인 도시를 자전거로 탐험하며 대부분의 시간을 보냈습니다. 이 현대적인 대도시로의 변화는 주목할 만하며, 중국의 비할 데 없는 경제 발전을 이끈 비전적이고 적응력 있는 리더십의 증거입니다.

지난 30년 동안 통화 정책도 변화하여 인플레이션 타겟팅이 전 세계에서 가장 널리 사용되는 프레임워크가 되었습니다. 대부분의 측면에서 인플레이션 타겟팅은 엄청난 성공을 거두었습니다. 인플레이션 타겟팅을 채택한 국가는 전반적으로 인플레이션 수준과 변동성이 현저히 감소했고 산출량 변동도 줄었습니다. GFC와 코로나 팬데믹을 포함한 큰 격변을 견뎌냈습니다. 그리고 약 35년이 지난 지금, 인플레이션 타겟팅은 "후회 없는" 테스트를 통과했으며, 이를 채택한 국가 중 어느 나라도 이를 포기하지 않았습니다.

그럼에도 불구하고, 앞으로 성공을 유지하려면 프레임워크가 핵심적인 한계와 발생할 가능성이 있는 과제를 인식하는 방식으로 조정되어야 합니다. 오늘의 연설에서 저는 인플레이션 타겟팅이 해결해야 할 이러한 한계와 과제 중 일부를 강조하고 싶습니다.

문맥

몇 가지 맥락으로 시작하겠습니다. 지난 25년 동안 중앙은행은 일반적으로 인플레이션을 낮고 안정적인 체제에 성공적으로 고정했습니다. 인플레이션 타겟팅은 이러한 성공에 중요한 역할을 했습니다. 이처럼 낮은 인플레이션 체제에서는 두 가지 주요 특징이 두드러집니다.

1. 인플레이션이 낮을 때, 예를 들어 평균 3% 이하일 때, 대부분의 인플레이션 변동은 특정 부문의 상품 또는 서비스 가격의 변화를 반영합니다. 이러한 부문별 가격 변화는 서로 상관관계가 없는 경향이 있어 부문별 충격을 반영합니다. 예를 들어, 가뭄으로 인한 높은 야채 가격이나 효율적인 세계 생산으로 인한 저렴한 TV가 있습니다. 결과적으로 인플레이션의 움직임은 기본 가격 수준의 광범위한 변화보다는 상대적인 가격 변화를 반영하는 경향이 있습니다.
   다시 말해, CPI 바구니를 구성하는 다양한 상품과 서비스는 크게 함께 움직이지 않습니다. 이는 가격 변화가 광범위한 고인플레이션 체제와 대조적입니다. 통계적 측정은 이를 보여주며, 경제가 고인플레이션 체제에서 저인플레이션 체제로 이동함에 따라 부문별 가격 변화의 공통 구성 요소의 기여도가 크게 감소합니다. 예를 들어, 미국의 경우 공통 구성 요소의 기여도는 고인플레이션 기간(1990년대 중반까지)의 약 60%에서 이후 저인플레이션 기간에는 약 25%로 감소했습니다. 다른 나라들도 비슷한 경험을 했습니다.
2. 인플레이션은 자체적으로 안정화되는 경향이 있습니다. 인플레이션 기대치가 잘 고정되어 있기 때문에, 한 부문의 가격 변화가 다른 부문으로 파급되지 않도록 부문 간에 충격이 제한적으로 전달됩니다. 중요한 점은 임금과 가격이 서로 느슨하게 연결되어 있다는 것입니다. 그 결과, 부문별 충격이 더 광범위하게 전파되지 않기 때문에 인플레이션의 지속성이 낮아 가격 충격 후 인플레이션이 이전 수준으로 빠르게 돌아갑니다. 같은 이유로 환율이 인플레이션에 미치는 효과도 약해지는 경향이 있습니다.

저인플레이션 체제의 이러한 두 가지 구조적 특징 외에도 기본 경제 맥락에서 중요한 발전은 공급 쇼크의 역할이 더 커졌다는 것입니다. 이는 크고 지속적인 상대적 가격 변화를 생성했으며, 이는 전반적인 인플레이션을 주도하는 데 훨씬 더 두드러지게 되었습니다.

가장 최근에 우리는 공급측 요인이 팬데믹 이후 인플레이션 급등을 주도하는 것을 보았습니다. 글로벌 공급망의 대규모 혼란과 주요 상품, 특히 에너지와 식량의 부족으로 인해 글로벌 가격이 급등했습니다.

공급 측 개발이 인플레이션 역학에 미치는 두드러진 역할은 새로운 것이 아니다. 2000년대 초반부터 세계화(특히 중국이 세계 무역에 통합되고 신흥시장국이 개방됨)와 급속한 기술 발전으로 인해 주로 서비스인 거래 가능 상품의 가격이 거래 불가능 상품에 비해 장기적으로 하락했다. 이로 인해 전반적인 인플레이션이 억제되었고, 평균적으로 중앙은행의 목표보다 낮았다.

우리는 앞으로도 지속적인 공급 측 가격 압박에 직면할 것입니다. 더 높은 무역 장벽, 무역 분열, 글로벌 공급망의 재구성, 인구 통계적 변화 및 기후 변화가 큰 세속적 상대 가격 변화를 가져올 것입니다. 이러한 힘은 또한 공급을 덜 탄력적으로 만들거나 덜 반응하게 만들어 수요 쇼크가 더 큰 가격 변화로 이어질 정도로 인플레이션 변동성을 증가시킬 수 있습니다.

도전

이러한 환경에서 인플레이션 타겟팅은 세 가지 주요 과제에 직면합니다.

1. 중앙은행의 인플레이션 조절 능력은, 특히 좁은 범위 내에서는 더욱 제한됩니다. 통화 정책은 일반적으로 인플레이션의 공통 구성 요소를 통해 운영되며, 이는 총 수요와 같이 모든 가격에 영향을 미치는 요소를 반영하는 경향이 있습니다. 부문별 가격 변화가 일반 가격 지수의 변동 대부분을 차지하는 경우 통화 정책이 인플레이션을 조절하기가 더 어렵습니다. 이는 통화 정책이 특히 글로벌한 성격을 띤 부문별 가격 변화를 상쇄하는 능력이 제한적이기 때문입니다. 예를 들어, 통화 정책은 생산 기술이 향상됨에 따라 일부 광물이나 저렴한 EV 자동차의 부족을 완화하기 위해 할 수 있는 일이 없습니다. 전반적으로, 이는 인플레이션을 일정 금액만큼 움직이려면 정책에 큰 변화가 필요할 수 있으며, 잠재적으로 바람직하지 않은 부작용을 일으킬 수 있음을 의미합니다.
2. 중앙은행이 상대가격의 변화를 상쇄해야 한다는 것은 사전에 명확하지 않습니다. 첫째, 부문별 가격 변화의 상당 부분은 일시적입니다. 이러한 변화가 자체적으로 교정되는 경우 이에 대응하면 쉽게 과잉반응으로 이어질 수 있습니다.
   더 중요한 것은 상대가격 변화가 부문별 수요와 공급 요인의 근본적인 변화를 반영하기 때문에 자원 배분에 필요한 조정에 대한 주요 신호 역할을 한다는 것입니다. 특정 인플레이션 목표를 달성하기 위해 부문별 가격의 이러한 변화를 보상하려는 것은 역효과가 있을 수 있습니다. 이는 특히 지속적인 상대가격 추세에 직면했을 때 더욱 그럴 수 있으며, 비례적으로 더 큰 부작용이 있는 지속적인 정책 조정이 필요할 것입니다.
3. 인플레이션이 지속적으로 명시된 목표에서 벗어나면 정책 신뢰성을 유지하는 것이 어려울 수 있습니다. 특이한 가격 충격과 상대적 가격 추세가 두드러지면서 인플레이션은 시간이 지남에 따라 낮은 수준에 고정되어 있더라도 목표에서 더 자주, 더 지속적으로 벗어날 가능성이 높습니다. 이는 중앙은행이 인플레이션을 목표에 더 가깝게 이동시키는 데 거의 도움이 되지 않는다는 사실에도 불구하고 조치를 취하도록 압력을 가할 수 있습니다. 그리고 그렇게 하려고 시도하면 바람직하지 않은 결과가 초래될 수 있으며, 가장 두드러지게는 위험 감수와 금융 취약성이 쌓이는 데 기여할 수 있습니다.

앞으로 나아갈 길

따라서 인플레이션 타겟팅이 엄청난 성공을 거두었음에도 불구하고, 앞으로 어떻게 구현할 것인지 재평가할 필요가 있습니다. 인플레이션을 성공적으로 낮추고 낮은 수준으로 고정시키면서 인플레이션 타겟팅은 모든 가격을 자연스럽게 하락시키는 공통 요소인 좁은 범위 내에서 인플레이션을 통제하는 통화 정책의 능력을 감소시켰을 수도 있습니다. 일종의 성공의 역설입니다.

동시에 저인플레이션 체제에서 가격이 자체적으로 안정화되는 역학은 중앙은행에 상당한 유연성을 부여하며, 통화 정책이 인플레이션의 완만한 변동을 살펴볼 수 있는 더 큰 여유를 제공합니다. 중앙은행이 인플레이션을 통제하는 데 성공하면, 힘들게 얻은 신뢰에 따른 성과를 누릴 수 있습니다.

따라서 전반적인 인플레이션을 주도하는 데 있어 상대적 가격 변동의 역할이 더 크기 때문에 인플레이션 목표로부터의 편차 규모에 대한 더 큰 허용 범위와 인플레이션이 목표에 도달하는 시간적 지평 측면에서 유연성을 높여야 할 필요성이 있다고 주장할 수 있습니다. 우리는 좁게 정의된 인플레이션 목표를 달성하기 위해 지나치게 적극적이고 과도한 정책 미세 조정과 관련된 위험을 명확하게 인식해야 합니다. 최소한 그러한 노력은 효과가 없을 가능성이 큽니다. 최악의 경우 역효과를 낼 수도 있습니다.

더 많은 유연성을 향해 나아가는 데 있어서 핵심 과제는 더 크고 지속적일 수 있는 인플레이션 목표와의 편차를 전달하고 설명하는 것입니다. 특정 상황에서는 정확한 수치적 목표에 큰 중점을 두고 중앙은행의 성과를 그 목표에 너무 가깝게 연결하는 것이 역효과를 낼 수 있습니다.

인플레이션 타겟팅의 본질은 투명하고 예측 가능한 정책 수행에 기반하여 예상 및 실제 인플레이션을 낮고 안정적인 체제에 고정하는 것입니다. 낮고 안정적인 체제 내에서 실제 평균 인플레이션 수준은 2차입니다. 실제로 인플레이션이 낮을 때 좁게 정의된 목표에서 벗어나는 변동의 복지 비용은 제한되는 경향이 있습니다. 주요 이유는 인플레이션이 낮을 때 더 이상 행동에 상당한 영향을 미치지 않고 에이전트가 더 이상 인플레이션에 대한 정보를 얻기 위해 자원을 소비할 필요가 없기 때문입니다. 즉, 그들은 "합리적으로 부주의"해집니다.

중요한 점은, 낮거나 심지어 약간 마이너스인 인플레이션율은 경제에 나쁜 결과와 관련이 없다는 것입니다. 경험적 증거에 따르면, 가격 하락이 지속되더라도 경미한 디플레이션과 산출량 약세 사이에 체계적인 연관성은 없습니다. 저는 경제학자들이 직업인으로서 디플레이션에 대한 무조건적인 두려움을 극복해야 한다고 생각합니다. 즉, 디플레이션은 항상 경제 활동의 자체 강화적 하락 나선과 관련이 있다는 관점입니다. 그러한 관점의 대부분은 대공황에서 비롯된 것으로, 이는 매우 예외적이며 일반화되어서는 안 되는 고유한 힘을 반영합니다.

따라서 앞으로의 주요 조정은 좁게 정의된 목표에서 인플레이션의 온건하고 지속적인 부족에 대한 더 큰 관용이 될 것입니다. 이를 통해 귀중한 기동 공간을 확보하는 데 도움이 될 것입니다. 또한 중앙은행이 금융 주기를 보다 체계적으로 고려하는 것을 포함하여 1차 경제적 영향을 미치는 느리게 움직이는 추세에 더 많은 주의를 기울일 수 있게 될 것입니다.

결론은 앞으로의 통화 정책 프레임워크에서 필수적인 기둥은 통화 정책이 무엇을 제공할 수 있고 무엇을 제공할 수 없는지에 대한 현실적인 관점에 근거하여 중기적으로 날카로운 초점을 유지하는 것입니다. 통화 정책은 좁은 범위 내에서 경제 활동은커녕 인플레이션을 미세 조정할 수 없습니다. 지속 가능한 성장을 위한 통화 전제 조건을 제공할 수 있을 뿐, 그 자체로 성장의 엔진이 될 수는 없습니다. 향후 몇 년 동안 인플레이션 타겟팅이 성공적으로 진화하려면 이러한 통찰력을 바탕으로 구축하는 것이 중요합니다.

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