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올리 레인: 지정학의 그늘 속에서 성장과 생산성을 추구하는 유럽
2024년 10월 22일, 워싱턴 DC의 피터슨 국제경제연구소에서 핀란드 은행 총재 올리 렌의 연설.
이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.
https://www.bis.org/review/r241024a.htm
숙녀 여러분, 신사 여러분, 친애하는 친구 여러분,
올해의 Macro Week에 저를 초대해 주신 Peterson Institute에 감사드리며 시작하겠습니다. 이렇게 저명한 청중들과 제 견해를 공유할 수 있어 큰 영광입니다.
저는 미네소타에서 경제학과 국제관계를 공부할 때 Fred Bergsten의 책이 수업의 일부였기 때문에 거의 창립된 이래로 연구소를 따라왔습니다. 그것은 1982년 가을로, 미국 경제와 통화 역사에서 주목할 만한 시기였습니다. 폴 볼커의 디스인플레이션 대책이 인플레이션과 고용을 동시에 감소시켰고, 이는 세인트 폴과 미니애폴리스 거리에서 실감할 수 있는 현실이었습니다.
저는 Volcker가 자유주의 성향의 Macalester College의 우리 학생들 사이에서 특별히 인기가 없었다는 것을 인정해야 합니다. 하지만 그는 적어도 경제학 전공자들 사이에서는 일관성과 끈기로 존경을 받았습니다. 돌이켜보면, 그의 행동은 통화 정책뿐만 아니라 강대국 관계에도 역사적 의미가 있었습니다. 그것은 미국이 세계적 전략적 영향력을 행사하는 경제적 기반을 회복하는 데 도움이 되었습니다.
나로서는, 심각한 자기 아이러니의 부족을 보여주지 않았다면, 이것이 미래의 중앙 은행가에게 형성적 경험이었다고 말할 수 있었을 것입니다. 하지만 당시에는 언젠가 이 분야에 뛰어들 것이라는 생각은 전혀 없었습니다. 모든 중앙 은행가에게는 폴 볼커가 조금 있습니다. – 유럽의 최근 경험과 관련하여 볼커의 디스인플레이션 교훈에 대해서는 나중에 다시 이야기하겠습니다.
슬라이드 2. 오늘의 토크 로드맵
오늘의 강연 로드맵은 이 슬라이드에서 볼 수 있습니다. 저는 먼저 2025년에 완료될 예정인 유럽 중앙은행(ECB)의 진행 중인 전략 검토에 대한 제 생각을 제시하겠습니다. 두 번째로, 저는 지정학적, 지경제적 분열의 최근 증가가 미치는 영향에 초점을 맞출 것입니다. 세 번째이자 마지막으로, 저는 유럽의 아킬레스건이라고 생각하는 것, 즉 생산성 성장이 약하다는 것을 논의할 것입니다.
슬라이드 3. 유로존 인플레이션의 3가지 기간
진행 중인 ECB 전략 검토의 맥락을 제공하기 위해 지난 25년 동안 유로존의 인플레이션 역사를 살펴보겠습니다. 이를 세 가지 기간으로 나누어 살펴보겠습니다.
첫째, 1999년부터 2009년까지의 대경기 침체의 마지막 몇 년 동안 인플레이션은 평균 2%였습니다. 그런 다음 금융 위기 이후 2021년까지 인플레이션은 예외적으로 낮았고 평균 1%를 약간 넘었습니다. 알다시피 2021년 이후에는 인플레이션이 급등하여 평균 5%를 넘었습니다. 이러한 각 기간은 인플레이션(또는 디플레이션!)의 다른 원동력으로 특징지어졌습니다.
ECB 통치 위원회에서 마지막으로 통화 정책 전략을 검토했을 때인 2021년 7월, 우리는 거의 10년간 낮은 인플레이션을 목격했습니다. 하지만 실제로 우리는 극적으로 가속화되는 인플레이션의 시기 직전에 있었습니다. 연방준비제도는 연방공개시장위원회가 2020년 8월에 통화 정책 전략을 검토하면서 비슷한 상황에 직면했습니다. 그런 다음 Fed는 지속적으로 낮은 인플레이션을 해결하기 위해 설계된 유연한 평균 인플레이션 타겟팅을 채택했습니다.
슬라이드 4. 기존 목표에 따른 사실상의 상한선으로 인해 인플레이션 기대치가 2% 아래로 확실히 낮아졌습니다.
ECB의 2021년 검토 이전에는 가격 안정성 정의('2% 미만이지만 2%에 가까움')가 이 그래프에서 볼 수 있듯이 대칭적이 라고 여겨졌습니다.
이러한 인식은 핀란드 은행과 ECB 직원의 여러 연구에서 뒷받침됩니다. 비대칭은 인플레이션에 대해 사실상 2%의 상한을 설정하여 사실상의 인플레이션 목표를 낮추고 비대칭적인 정책 대응과 선호도로 이어졌습니다. 1
슬라이드 5. ECB의 현재 통화 정책 전략: 중기적으로 대칭적인 2% 인플레이션 목표
따라서 ECB의 2021년 전략 검토에서 가장 중요한 결정은 중기적으로 2%의 대칭적 인플레이션 목표를 설정하는 것이었습니다. 대칭성은 목표에서 벗어나는 부정적, 긍정적 편차가 모두 똑같이 바람직하지 않음을 의미합니다. 전략의 또 다른 핵심 요소는 목표에 도달하기 위한 중기적 방향입니다.
실증적 증거에 따르면 ECB의 개정된 대칭적 인플레이션 목표는 최근 몇 년간의 혼란에도 불구하고 장기적 인플레이션 예측을 2% 인플레이션 목표에 확고히 고정하는 데 효과적이었습니다.
2021년 전략 검토에서 우리 작업의 대부분은 자연스럽게 ' 저인플레이션 ' 환경에서 정책 결정을 개선하는 데 집중했습니다. 이제 3년이 넘고 3번의 위기가 지난 지금, 우리는 개정된 전략이 고인플레이션 환경에서 얼마나 잘 수행되었는지 재평가하고 있습니다. 가장 중요한 것은, 새로운 – 혹은 오래된 또는 재활용된 – 정상이 부상하는 상황에서 우리의 전략을 어떻게 더욱 발전시킬지 고려해야 한다는 것입니다.
슬라이드 6. 인플레이션은 우리의 대칭적 2% 목표에 안정되고 있습니다. 이는 우리에게 큰 도움이 되었습니다.
ECB의 새로운 통화 정책 전략은 2021년 도입 직후, 특별히 설계된 환경이 아닌 일련의 공급 충격과 급격하게 가속화되는 인플레이션이라는 환경에서 시험대에 올랐습니다.
공급 쇼크는 먼저 COVID-19 팬데믹으로 인해 발생했고, 그다음에는 우크라이나에서 러시아가 부당하고 잔혹하게 벌인 전쟁으로 인해 에너지 가격이 급등했습니다. 이러한 공급 요인은 2022년 10월 10.6%의 정점으로 인플레이션이 급증하는 데 기여했습니다. 왼쪽 그래프에 표시된 조화된 소비자물가지수(HICP)로 측정한 결과, 2022년 인플레이션은 평균 8.4%, 2023년 인플레이션은 5.5%였습니다. 우리는 거기에서 많은 것을 얻었습니다. 2024년 9월 HICP 인플레이션은 1.7%였습니다.
이미 높은 인플레이션율을 주도하는 것 외에도, 에너지 위기는 유럽의 에너지 수입 청구서를 급등시켜 약 4,000억 유로가 증가했으며, 이는 GDP의 3~4%에 해당합니다. 경기 침체와 높은 인플레이션이 결합된 스태그플레이션은 심각한 위협 시나리오가 되었고, 통화 정책에 큰 딜레마를 안겨주었습니다.
2022년 3월부터 6월까지 심의 기간을 거친 후 ECB는 금리를 인상하기 시작했습니다. 우리는 양적 완화(QE)를 중단하고 2022년 7월부터 2023년 9월 사이에 정책 금리를 총 450베이시스포인트 빠르게 인상하여 주요 정책 금리인 예금 금리를 -0.5%에서 4%로 낮추었습니다. 개정된 전략에 따라 우리는 높은 인플레이션이 인플레이션 기대치를 높이고 잠재적으로 임금-물가 스파이럴로 이어지는 것을 방지하여 중기적으로 인플레이션을 억제하고자 했습니다. 제 생각에 이 목표는 대체로 달성되었습니다.
어떤 사람들은 우리가 더 일찍 행동했어야 했다고 주장합니다. 저는 우리 정책 입안자 중 많은 사람이 급등하는 인플레이션으로 인해 실제로 더 일찍 금리를 인상할 준비가 되었다고 말할 수 있습니다. 그러나 2022년 2월 러시아가 우크라이나를 침공하면서 잔혹한 지정학 시대가 다시 도래했고 유럽 경제에 엄청난 스태그플레이션 불확실성이 깃들었습니다. 그 여파는 전 세계적으로 느껴졌고 지금도 그렇지만, 그 영향은 예를 들어 미국보다 유럽에 더 심했습니다. 이는 최근의 폴리 위기에 대한 모든 사후 분석에서 염두에 두어야 할 사항입니다.
최근 정책 결정을 살펴보면, 인플레이션을 낮추는 진전으로 2024년 6월 이후로 금리를 25베이시스포인트 인하할 수 있었습니다. 가장 최근의 인하는 지난 목요일에 만장일치로 결정되었는데, 이제 인플레이션이 지속적으로 2%로 수렴하고 있다는 확신이 더 커졌기 때문입니다. 유로존의 디스인플레이션은 순조롭게 진행되고 있습니다.
전반적으로 유로존에서는 소프트 랜딩이 타당해 보입니다. 그러나 오른쪽 그래프에서 보듯이 성장은 여전히 부진할 것으로 예상됩니다. 성장 전망은 지난 몇 달 동안 상당히 약화되었으며, 이는 디스인플레이션 압력도 증가시킬 수 있습니다.
현재 전망에 따르면, 그리고 우리의 금리가 여전히 제한적 영역에 있기 때문에, 금리 변화의 방향은 명확합니다. 금리 인하의 속도와 범위는 세 가지 변수, 즉 인플레이션 전망, 기본 인플레이션의 역학, 통화 정책 전달의 강도에 대한 우리의 전반적인 평가에 따라 달라집니다.
슬라이드 7. 2025년 ECB의 차기 전략 검토에 대한 성찰
최근 몇 년간의 경험에 따르면, 대칭적이고 중기적인 2% 인플레이션 목표는 우리에게 큰 도움이 되었습니다. 그것은 명확한 닻을 제공했고, 정책의 타이밍과 수단 측면에서 충분히 사전 조정되고 의미 있는 유연성을 제공했습니다. 우리는 이전 목표가 의미했을지도 모르는 엄청나게 수축적인 정책 조치를 취할 필요가 없었습니다. 그리고 인플레이션 기대가 잘 고정되어 있었기 때문에, 그에게 모든 존경을 표하지만, 볼커의 완고함을 보일 필요가 없었습니다.
따라서 제 생각에는 인플레이션 목표 자체는 지금 다시 검토할 필요가 없습니다. 속담처럼, 망가지지 않았다면 고치지 마세요. 그러나 우리는 인플레이션 역학과 지정학적 분열, 기후 변화, 노동 시장 전환 및 자연 이자율의 다른 구조적 동인과 같은 통화 정책의 운영 환경을 변화시키는 세속적 추세에 대한 더 깊은 이해가 필요합니다.
지정학적 긴장은 우크라이나에서의 러시아의 불법 전쟁, 중동에서의 비극적 전쟁, 그리고 중국의 기술적, 군사적 전략적 목표 등으로 상당히 증가했습니다. 무역 전쟁, 보호무역주의, 지경제적 분열은 이러한 긴장의 부산물이며, 글로벌 가치 사슬의 전환과 이전도 마찬가지입니다.
중앙은행가들이 궁금해하는 핵심 질문은 이런 발전이 얼마나 중요한가, 그리고 이것이 장기 실질 자연 이자율 수준, 즉 균형 이자율 r*에 어떤 영향을 미치는가이다.
이러한 질문에 답하기 위해서는 생산이 상당한 수준으로 해외로 이전되고 있는지 또는 국내로 이전되고 있는지 살펴보는 것이 유용합니다. 다시 말해, 세계화가 실제로 역전되고 있습니까?
슬라이드 8. 지정학은 다른 세속적 추세와 함께 운영 환경을 형성하고 있습니다.
네, 우리는 무역 분열의 징후를 목격하고 있습니다. 무역 장벽과 보호주의의 급격한 상승을 감안할 때, 세계 경제, 특히 EMDE에 미치는 영향을 과소평가해서는 안 됩니다. 하지만 지금까지 경제적 세계화의 완전한 역전은 일어나지 않았습니다.
우리가 주로 보고 있는 것은 글로벌 가치 사슬의 연장입니다. 중국과 서방 간의 직접 무역이 약간 감소하고 있더라도 미국과 EU가 수입하는 중국의 부가가치는 감소하지 않았습니다. BOFIT 직원 분석에 따르면 2018년과 2023년 사이에 중국의 부가가치는 미국 제조업 수입에서 안정적으로 유지되었고 유럽에서는 약간 증가했습니다. 왼쪽 그래프에서 볼 수 있듯이 가치 사슬은 멕시코와 베트남과 같은 커넥터 국가를 통해 단순히 경로가 변경된 것 같습니다.
핀란드와 다른 북유럽 국가와 같은 소규모 국가는 경제 통합 심화로 큰 혜택을 입었습니다. 다자간 무역 시스템은 윈윈이었고 자유민주주의의 전략적 공동체의 핵심 구성 요소였습니다. 미국과의 경제 협력은 이러한 성과와 동맹을 위해 여전히 중요한데, 이 사실이 미국 대선에서 지나치게 널리 퍼지지 않았더라도 말입니다. 무역 전쟁은 이러한 유대감을 손상시킬 뿐입니다. 우리 유럽인은 다른 옵션에 대해 선제적으로 준비해야 한다는 것만 말해두겠습니다.
핀란드가 NATO에 가입한 덕분에 미국과의 관계와 무역 파트너십이 강화되었고, 전략적 분야(오른쪽 그래프)에서도 강화되었습니다. 주목할 만한 사례로는 크루즈선과 미국으로 수출된 기술 제품이 있으며, 수입 측면에서는 곧 우리의 소중한 노후화된 F-18 호넷을 대체할 새로운 미국산 F-35 전투기가 있습니다.
핀란드와 미국의 무역에서 가장 큰 증가는 디지털 제품과 IT 서비스 무역에서 나왔습니다. 제 생각에, 이는 이 경제적 파트너십의 상당한 상호 이익을 강조합니다.
슬라이드 9. 유로존의 자연이자율 추정
지정학적 분열이 인플레이션, 성장, 생산성, 그리고 그에 따른 통화 정책에 미치는 정확한 영향은 현재 진행 중인 전략 검토에서 신중하게 고려해야 할 사항입니다.
핵심 질문은 장기 실질 자연 이자율, r* 또는 균형 이자율 수준입니다. R-star는 경제와 통화 정책을 생각하는 데 가장 적절한 분석 프레임워크이지만, 구체적인 정책 결정 도구로는 진정으로 실행 가능하지 않습니다.
어떤 사람들은 녹색 전환, 인공지능, 국방비 지출에 대한 상당한 투자 수요로 인해 자연적 비율이 상승하고 있다고 주장합니다. 반면, 다른 사람들은 생산성 증가가 약하고 인구가 고령화되고 지경제적 분열이 발생하여 자연적 비율이 감소하고 있다고 믿습니다. 자연적 비율의 진정한 궤적은 여전히 불분명하며 더 많은 심층 분석과 지속적인 연구가 필요합니다.
유로존의 r* 추정치는 현재 0보다 약간 높거나, 이 그래프에 표시된 대로 대체로 0과 1 사이입니다. 핀란드 은행에서 우리는 또한 자연 금리의 추이를 정기적으로 조사하는데, 물론 r* 추정과 관련된 상당한 불확실성을 인정합니다. 저희 연구원들은 현재 유로존 자연 금리를 0.2-0.8% 범위로 추정하는데, 이는 이 그래프의 추정치와 같은 범위이고, 널리 인정받는 Holston-Laubach-Williams 모델을 사용하는 뉴욕 연방준비은행보다 다소 높습니다. 2
슬라이드 10. 생산성 증가는 유럽의 아킬레스건입니다. 결정적인 조치가 필요합니다.
마지막으로 생산성 증가의 현저한 둔화에 대해 이야기하겠습니다. 이것이 유럽의 진짜 아킬레스건입니다. 이는 자연적 비율과 통화 정책과 긴밀히 연결되어 있지만, 유럽(그리고 다른 국가들)의 장기적인 경제적 성공과도 연결되어 있습니다.
왼쪽 그래프에서 보듯이 유럽의 미국에 대한 장기적인 생산성 격차는 지난 몇 년 동안 더욱 확대되었습니다. 그 이유는 러시아의 우크라이나 전쟁으로 인한 에너지 쇼크 때문입니다. 이는 특히 유로존의 경쟁력에 부정적인 영향을 미치기 때문입니다. 과거의 오일 쇼크는 전 세계 모든 기업에 타격을 입혔습니다. 오른쪽 그래프는 에너지 생산자 가격이 미국보다 유로존에서 훨씬 더 상승했지만 여전히 더 높은 수준을 유지하고 있음을 보여줍니다.
핀란드에서는 재생 에너지와 핵 에너지의 국내 생산을 늘려 러시아 에너지 수입의 손실에 적응했습니다. 따라서 핀란드의 에너지 가격은 다른 일부 국가만큼 급격하게 상승하지 않았으며 실제로 이미 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔습니다.
최근 몇 년 동안 유럽의 생산성 성장이 둔화된 주요 이유는 러시아의 우크라이나 전쟁과 에너지 위기로 인한 불확실성에 따른 투자 부진 과 긴축된 재정 여건 때문입니다.
생산적 투자의 결정 요인에 관해서는 구조적, 순환적 구분이 결코 명확하지 않습니다. 오히려 물 위에 그어진 선과 같습니다. 현재 잔혹한 지정학과 대서양 및 유럽 내부의 불확실성이라는 구름이 신뢰를 손상하는 효과의 형태로 유럽 경제에 부담을 주고 있는 것은 사실입니다.
그래도, 경제학의 거장을 의역하자면, "장기적으로 우리는 모두 은퇴했습니다. 하지만 그동안 우리는 더 많은 투자가 필요합니다."
다시 말해, 유럽의 장기적 성장과 경쟁력 과제가 통화 정책 도구로 해결될 수 없더라도, 우리는 투자가 여러 요인에 의해 주도된다는 것을 알고 있습니다. 특히 총 수요에 의해 주도되는데, 총 수요는 분명히 금융 상황에 영향을 받습니다. 따라서 최근의 공급 충격과 현재의 저성장의 그늘에서 금융 상황의 완화는 장기적 생산성을 높이는 데 필요한 투자의 흉터 효과를 피하는 데 도움이 될 것입니다. 3 .
모든 전선에서 더 강력한 생산성 성장을 추구해야 할 필요성은 ECB 전 총재인 마리오 드라기가 최근 발표한 EU 경쟁력 보고서의 핵심 메시지입니다. 드라기 보고서는 유럽의 약한 성장과 약한 경쟁력에 대한 냉정하고 심지어 잔인한 진단입니다. 혁신 격차를 메우고 기후 목표를 산업 경쟁력과 결합하며 EU의 방위 역량을 모아 안보를 강화하기 위한 중요한 제안을 합니다.
마찬가지로 드라기는 국가 및 EU 차원에서 번잡한 절차를 줄이고 구조적 개혁을 가속화할 것을 촉구합니다. 우리는 새로운 기술의 더 나은 확산을 지원하고, 자금에 대한 접근성을 개선하고, 국가 간에 서비스에 대한 기존 장벽을 제거해야 합니다. AI를 포함한 최첨단 연구와 혁신은 이러한 목표를 추구하는 데 중요한 역할을 할 것입니다.
슬라이드 11. 결론
결론적으로, 유럽에 대한 많은 중요한 문제들이 지금 위태로워졌고, 유럽의 가장 가까운 동맹국이자 파트너인 미국에도 중요합니다.
무엇보다도 러시아의 제국주의적 침략에 맞서는 단결과 결의입니다. 이는 유럽 안보뿐만 아니라 자유 세계 전체의 실존적 문제입니다. 우크라이나에 대한 우리의 지원은 변함없어야 하며, 우리는 모든 파트너와 협력하여 국제 안보와 협력을 강화해야 합니다.
둘째, 지정학적 긴장의 증가는 점점 더 불확실하고 불안정해지는 세계 환경에 기여하고 있으며 유럽과 그 너머의 경제 정책에 중대한 영향을 미칩니다. 변화하는 지정학적 환경과 다른 장기적 추세는 우리가 통화 정책 전략을 개발할 때 고려해야 할 새로운 정상을 형성합니다.
마지막으로, 유럽 경제의 구조적 기반, 즉 생산성 증가와 산업 경쟁력을 강화하는 것이 가장 중요합니다. 우리는 많은 도전에 직면해 있지만, 단호한 국가적 행동과 EU 전체의 협력을 통해 유럽은 생산성 증가를 되살리고 지속 가능한 성장과 고용을 위한 견고한 기반을 마련할 수 있습니다.
이러한 노력의 핵심은 같은 생각을 가진 국가, 특히 미국과 상호 이익이 되는 파트너십을 육성하는 것입니다.
귀하의 관심에 감사드립니다! 귀하의 질문과 의심할 여지 없이 흥미로운 토론을 기대하고 있습니다.