에스엘 : LED, 북미, 그리고 BMS

[맥가이버]

에스엘 (005850.KS/매수): LED, 북미, 그리고 BMS

[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■ 목표주가는 3.8만원으로 소폭 하향
에스엘에 대한 투자의견 BUY를 유지한 가운데, 수익추정 하향으로 목표주가는 기존 4.0만원에서 신규 3.8만원(P/E 10배 유지)으로 조정한다. 2022년 하반기에는 예상치 못한 보증수리비의 발생과 예상보다 컸던 인건비 증가로 실적이 기대치를 하회했지만, 2023년에는 비용 부분이 안정화되고 한국/미국/인도 내 주요 고객사들의 생산 증가와 신차 효과, 그리고 믹스 상향 등에 힘입어 외형/수익성이 개선될 것이기 때문이다. 현재 주가는 P/E 6배 후반, P/B 0.6배 후반으로 자동차 부품업종 평균 수준이지만, 고부가 LED 램프의 성장과 해외 고객사들에 대한 납품, 그리고 전기차용 BMS 진출 등을 감안할 때 Valuation Premium 부여가 가능하다.

■ 2022년 하반기 급증했던 인건비와 보증수리비의 안정화 예상
2022년 상반기와 하반기 실적은 극명하게 대조된다. 상반기에는 매출액/영업이익이 1.86조원/1,194억원, 영업이익률 6.4%를 기록했지만, 하반기에는 2.31조원/785억원, 영업이익률 3.4%로 하락했기 때문이다. 특히, 4분기 영업이익률은 2.4%로 연간 평균 대비 크게 부진했다. 가장 큰 이유는 인건비와 보증수리비의 증가이다. 상반기에는 인건비/보증수리비가 각각 3,180억원/75억원이었지만, 하반기에는 4,205억원/350억원으로 크게 증가했다(매출액 대비 비율 상반기 17.1%/0.4%→하반기 18.2%/1.5%). 통상적으로 하반기에 노사 임협 결과로 급여 상승분을 소급 반영한다는 점에서 인건비가 증가하지만, 2022년에는 에스엘미러텍 합병과 한국/미국 임금 상승률로 인해 그 폭이 컸다((상반기 대비 하반기 증가율이 2021년 +13% vs. 2022년 +32%). 보증수리비는 미국 OE향 품질비용 발생으로 하반기 1.5%까지 일시적으로 상승했다. 인건비는 임금이 높은 미국 비중 상승으로 2023년에도 증가하겠지만 외형 성장으로 안정화될 수 있고, 보증수리비는 일시 반영분의 제거로 예년 수준인 0.4% 대로 회귀할 전망이다. 2023년에는 전방 고객사들의 생산증가와 함께 비용 안정화로 매출액/영업이익이 각각 7%/19% 증가할 것으로 예상한다.

■ LED 램프, 북미 공장, 그리고 BMS의 3대 성장축
에스엘의 성장은 고가 제품의 비중 증가와 북미/인도 법인의 성장, 그리고 신규 아이템의 가세라는 세 가지 축에서 진행 중이다. 기존 할로겐 램프 대비 2.5배~3.5배 가격인 LED 램프의 비중은 고객사들의 SUV/럭셔리/전기차 생산 증가에 연동하면서 지속적으로 상승 중이고, 2023년 이후로도 아이오닉5/아이오닉6/EV6/EV9 등이 글로벌로 확대되면서 관련 추세가 이어질 것이다. 북미/인도 법인은 현대차/기아/GM향 납품에 힘입어 2022년 각각 83%/34% 성장했는데, 2023년 이후에도 고객사들의 생산 증가에 맞춰 성장이 예상된다. 에스엘은 관련하여 2월 테네시 공장의 신차 양산에 필요한 개발비 및 설비투자 자금을 위해 SL America에 대해 513억원 증자를 공시했다. 신규 아이템으로는 BMS(Battery Management System, 고전압 리튬 배터리의 전압/전류 등 내부 상태를 실시간으로 감지하고 최적의 조건으로 제어하는 시스템) 사업이 확대된다. 이미 현대차 한국 공장으로 2022년부터 3년간 총 627억원, 연간 210억원을 공급 중인데, 2024년 하반기부터는 기아 한국/슬로바키아 공장으로 5.5년간 총 2,025억원, 연간 370억원의 매출이 가세할 예정이다.


전문: https://bit.ly/3ZrwBQS