[2006년 6월 17일 서울강연회]JD 인베스트먼트 강병욱 교수

[☞전시된장윤정두]

◈ JD인베스트먼트 강병욱 교수의 6월 강연회 자료

각종 재무지표를 기준으로 선정된 2006 투자가능 종목군

 Ⅰ. EPS기준으로 살펴본 투자가능 종목 (EPS가 최근 5년 동안 지속적으로 증가한 기업들)

 가치 있는 주식이란 본업으로부터 지속적으로 수익이 발행하는 기업을 말하며 꾸준히 이익이 증가하는 기업의 주식을 말한다.

또한 주식투자를 할 때는 수익의 변동성이 큰 종목들의 경우 가격의 변동성이 커져 위험한 것으로 판단할 수 있다.

따라서 꾸준히 이익이 발생하고 또한 여기에 더하여 최근 5년동안 수이익 증가율이 한해도 부(-)의 성장률을 기록하지 않은 종목을 살펴볼 필요가 있다.

 이는 워렌버펫이 가장 강조하는 기업의 기본적인 조건으로 LTPG(Long Term Profitable Growth) 즉, 수익성 있는 지속적인 성장이 보장되는 종목들이다.

얼마 전 어느 증권회사에서 명품주식 30선을 발표한 바 있지만 이는 그들이 가진 기준보다 더 엄격한 기준에 의해 선정한 종목들로 향후 몇 년간은 이들 종목의 움직임에 주목할 필요가 있다는 판단이다.

특히, 이들 종목을 선정해 보면 2004년 회계연도를 기준으로 했을 때 12개 종목이 선정되었으며 2005년 회계연도를 기준으로 했을 때 아래에서와 같이 17개 종목이 선정되었다.

이는 우리나라의 기업들이 아주 적은 숫자 이긴 하지만 실로 명품주식으로 꼽을 수 있는 종목이 늘어나고 있다는 것을 반증해주는 것으로 볼 수 있다.

다만, 이들 종목을 살펴보면 거래가 잘 되지 않는 종목들이 포함되어 있다는 점은 유의해서 살펴보아야 한다.

이는 아직 시장에서 많은 사람들이 그 기업에 대해 잘 알지 못하고 있는 것으로 판단할 수 있다.

하지만 유동성이 부족한 종목의 경우 매수 후 매도를 하는 과정에서 어려움이 따를 수 있으므로 특히 매매시 거래량을 확인하면서 매매에 임해주길 바란다.

- 코스피시장 & 코스닥시장

 

Ⅱ. EVA기준으로 살펴본 핵심종목 (5년 동안 EVA가 흑자를 기록한 종목 중심)

 1. 경제적 부가가치(EVA)의 의의

 경제적 부가가치(Economic Value Added 이하 EVA)는 기업이 투자한 자금에서 어느 정도의 이익이 발생했는가를 살펴보는 지표이다.

EVA는 알프레드 마샬이 1890년에 저술한 경제원론에 그 개념이 나오는데 이를 살펴보면 다음과 같다.

“주주 또는 경영자의 이윤 중 그들이 투자한 자본에 대해 현재 이자율 수준을 반영한 이자를 공제한 나머지가 주주 또는 경영자가 기업을 경영한 것에 대해 얻는 이익이라고 할 수 있다.”

이를 구하기 위한 기본적인 산식을 살펴보기로 하자.

EVA = 세후영업순이익(NOPAT) - {평균투하자본(IC) × 가중평균자본비용(WACC)}

     = 평균투하자본 × {투하자본수익률(ROIC) - 가중평균자본비용(WACC)}

여기서

* 세후영업순이익(NOPAT : Net Operating Profit after Tax)

  NOPAT = 영업이익 + 기타영업관련수익 - 기타영업관련비용 - 실효법인세

* 평균투하자본(IC : Invested Capital)

  IC = (유동자산 + 순유형자산 + 기타사업용자산 - 비이자발생부채)×(기초+기말)/2

* 가중평균자본비용(WACC : Weighted Average Cost of Capital)

  WACC = 세후타인자본비용률 × 타인자본비용가중치 + 자기자본요구수익률 × 자기자본비용가중치

* 투하자본수익률(ROIC : Return on Invested Capital)

  ROIC = 세후영업이익 / 평균투하자본

2. EVA를 이용한 가치판단 방법

 위의 EVA를 구하는 공식을 살펴보면 ROIC가 WACC보다 큰 경우에는 EVA가 양(+)의 값을 갖게 되어 가치창조가 이루어지게 되고 반대로 ROIC가 WACC보다 작게 되면 EVA가 음(-)의 값을 갖게 되어 가치파괴가 이루어지게 된다.

우리나라는 IMF외환위기 이후 각 기업들이 EVA를 중요시 하는 경영체제로 탈바꿈하였다.

사실 외환위기 이전에 우리나라 기업의 경우 EVA가 (-)를 기록한 기업이 (+)를 기록한 기업보다 더 많은 수를 보였다.

1996년의 경우는 전체상장기업의 70%이상의 기업의 EVA가 (-)를 기록하기도 하였다.

하지만 IMF이후 기업경영의 투명화 바람이 불면서 기업들의 시선이 자연 EVA를 중시하는 기업경영 풍토로 바뀌고 있다.

사실 EVA가 (-)를 기록해서 가치파괴가 이루어지는 기업이라면 존재할 가치가 없는 기업일 테고 이런 회사가 주식시장에 상장되어 있다는 것 자체가 주주의 재산을 갉아 먹는 셈이 되는 것이다. 

실제로 1990년 이후 EVA를 통한 가치평가에 대한 연구가 진행되었는데 실제로 기업부도와 관련된 연구가 이루어졌는데 그 결과들을 종합해 보면 EVA가 (-)로 돌아선 이후 2년내에 기업이 도산하게 된다는 결과들이 나와 있다.

그만큼 최근에는 EVA를 통한 가치판단이 중요하다는 것이다.

3. EVA를 이용한 종목선정

 EVA가 최근 5년동안 한번도 부(-)를 기록하지 않는 기업들을 중심으로 선정.

 - 코스피시장에서 선정된 종목군

- 코스닥 시장에서 선정된 종목군

Ⅲ. Free-Cash Flow(잉여현금흐름) 기준으로 본 핵심종목

 1. 잉여현금흐름의 의의

잉여현금흐름(Free Cash Flow)흐름이란 실제로 기업의 손익계산서에 나타나는 자료를 기초로 하면 기업의 순수한 현금흐름을 평가하는 것과는 다른 것이다.

예를 들어 기업회계에서는 감가상각비나 미지급비용과 같이 실제로 돈이 회사 밖으로 나가지 않았는데도 비용으로 계산되는 부분이 적지 않고 또한 미수수익과 같이 실제로 현금을 회사 안으로 들어오지 않았는데도 불구하고 이익으로 계산되는 경우가 있다.

그래서 현금흐름표를 통해서 나타난 기업의 현금흐름을 기업가치에 사용하자는 의견도 있지만 이것도 앞에서 언급한대로 기업이 회사의 정상적인 운영을 위해 꼭 필요한 지출에 사용되어야 하는 부분이 있다면 그 부분을 제외한 현금흐름으로 기업가치를 평가하여야 한다.

바로 잉여현금흐름으로 기업을 판단한 사람이 바로 워렌 버펫이다.

그는 잉여현금흐름을 주주이익이라고 부르고 있다.

잉여현금흐름은 그것이 누구에게 주어지는 잉여현금흐름인가를 기준으로 주주잉여현금흐름(Free Cash Flow to Equity 이하 FCFE)과 기업잉여현금흐름(Free Cash Flow to Firm 이하 FCFF)로 구분해 볼 수 있다.

먼저 FCFE의 경우는 회사의 현금흐름 중 투자소요액을 제외하고 여기에 부채를 상환한 것과 부채를 새롭게 조달 것을 상계하여 구하게 된다.

따라서 FCFE는 완전히 주주의 몫이 되는 것이다. 회사는 FCFE를 통해 추가적인 사업의 기회를 얻지 못한다면 당연히 전액 배당으로 지급하여야 마땅한 일이다.

다음으로 FCFF는 주주들 뿐 아니라 회사에 대하여 주주나 채권자와 같이 청구권이 있는 모든 사람들에게 돌아가는 잉여현금흐름인 것이다.

2. FCFE와 FCFF의 계산

FCFE는 주주에게 귀속되는 잉여현금흐름으로 다음과 같이 계산한다.

FCFE = 순이익 + 감가상각비 - 자본적지출 - 순운전자본의 증가분 - 부채의 원금상환액

         + 신규부채 조달액

여기서 감가상각비는 원래는 현금유출이 일어나지 않지만 고정자산의 원가회수를 위하여 비용처리 한 것이기 때문에 순수하게 현금을 들고 나는 것을 기준으로 본다면 당기순이익에서 그 만큼을 더해 주어야 한다.

또한 자본적 지출은 회사의 신규투자 등을 위해 지출 한 것을 말하는 것이고 순운전자본의 증가분은 회사가 영업을 위해 증가시킨 (유동자산 - 유동부채)의 증가분이므로 이 부분도 순이익에서 빼주어야 한다.

그리고 나머지는 부채의 원금을 갚았는지 아니면 추가로 조달 했는지를 말하는 부분인데 회사입장에서 보면 원금을 갚는 것은 현금이 빠져 나간 것을 의미하는 것이고 추가로 조달 한 것은 현금이 회사 안으로 들어온 것을 말하는 것이 된다.

바로 이부분이 FCFE 즉 주주잉여현금흐름이 되는 것이다.

FCFF는 주주뿐 아니라 채권자와 같은 회사에 청구권을 가진 모든 이해관계자에게 귀속되는 잉여현금흐름을 말한다.

FCFF = FCFE + 이자비용(1-세율) + 부채원금상환액 - 신규부채조달액 + 우선주배당금

위 식에서 보는 바와 같이 FCFF는 FCFE에 채권자들에게 지급했던 이자비용부분을 더해 주어야 한다.

왜냐하면 당기순이익을 구하기 위해서 영업외비용으로 이자비용을 빼주었기 때문에 이를 되돌리는 것이다.

그리고 FCFE를 구할 때와는 반대로 부채의 원금상환액은 더해주고 신규부채조달액은 빼준다.

그리고 마지막으로 우선주배당금은 더해주는데 여기서 우선주에 대해 잠시 살펴보아야 한다.

우선주는 보통주에 비해서 배당을 우선적으로 받을 수 있는 주식을 말한다.

통상 우선주는 우선주 배당률이 정해져 있는 경우가 일반적이다.

그런 점에서 본다면 우선주는 만기가 없는 채권과 같은 성질을 가지고 있어 우선주는 주식과는 다른 평가방법을 사용한다.

3. 잉여현금흐름으로 평가하는 방법

잉여현금흐름은 온전히 기업 내부에 쌓여 있는 현금흐름을 말한다.

따라서 기업은 잉여현금흐름을 모두 배당으로 주어도 상관없는 것이고 아니면 이를 통해서 새로운 투자의 기회가 있다면 투자자금으로 사용할 수 있는 것이다.

기업에 잉여현금흐름이 많이 있다는 것은 세 가지 의미에서 살펴볼 수 있다.

첫 번째, 기업이 새로운 투자기회가 발생한다면 즉각 사용할 수 있는 자금 따라서 얼마나 신속하게 투자에 임할 수 있는가를 알 수 있는 것이다.

두 번째, 이 자금은 배당으로 주어도 되는 자금이기 때문에 언제든지 자사주 매입자금으로 사용될 수도 있는 것이다. 실제로 삼성전자가 매년 엄청난 규모의 자사주를 매입할 수 있는 여력도 바로 잉여현금이 많이 있기 때문이다.

세 번째, 잉여현금흐름이 많이 쌓여 있다는 것은 기업이 새로운 투자기회를 찾지 못했기 때문으로 볼 수 있다. 그런 점에서 본다면 현 경영진의 무능을 나타내주는 지표로도 볼 수 있다.

따라서 잉여현금흐름이 많이 쌓여 있다면 이는 M&A의 대상이 될 수도 있는 것을 말한다. 따라서 대형 M&A가 세계적인 추세에 있다는 점에서 본다면 이는 잠재적인 M&A의 대상 종목이 될 수 있다는 점이다.

4. 잉여현금흐름을 바탕으로 선정된 종목

- 코스피시장에서 선정된 종목군

- 코스닥 시장에서 선정된 종목군

Ⅳ. ROE기준 10%이상 최근 5년간 지속 증가기업

1. 자기자본이익률(ROE : Return on equity)에 내용

ROE는 주주자본에 대한 이익률로서 주식투자를 통해서 어느 정도의 이익을 올릴 수 있는가를 판단할 수 있는 지표이다.

한때 우리나라의 ROE는 은행이자율 등 시중이자율보다 낮았기 때문에 투자자들이 시장에서 투기적인 투자행태를 보였었다.

하지만 외환위기 이후 우리 기업들의 ROE가 급격하게 증가하고 있는 모습을 보여주었던 점을 들어 많은 전문가들이 ROE혁명을 운운하고 있다.

하지만 실제로 우리나라 상장기업의 ROE를 분석해보면 표면적으로 나타나고 있는 것과는 상당한 차이가 있다.

즉, 전체 상장기업의 주당순익의 합계와 주당순자산의 합계를 바탕으로 구해본 우리나라 상장기업의 ROE는 실제 알고 있는 것과는 달리 상당히 실망스러운 부분도 있다.

다음은 1990년 이후 우리나라 전체 상장기업의 ROE를 분석한 그림이다.

아래 그림을 통해서 본다면 1990년 이후 지속적으로 감소하던 ROE는 외환위기를 거치면서 급격히 하락하여 -13.52%까지 급락했다.

그러나 이내 (+)로 돌아선 이후 증가세를 보였던 것도 사실이지만 많은 전문가들이 이야기했던 18%선은 아니라는 분석이다.

2004년 9.03%까지 상승했던 우리 기업의 ROE는 2005년에는 그 모멘텀이 꺽이는 모습을 보이고 있다.

ROE를 분석해보면 우리기업의 ROE가 크게 늘어난 것은 본업으로부터의 이익이라기보다는 고정자산 처분 등 특별이익으로부터 발생한 것임을 알수 있다. 이는 ROE의 변동이 크다는 점에서도 볼 수 있다.

2. ROE를 기준으로 선정한 종목군

 따라서 ROE를 통해서도 엄격한 기준을 통해서 종목을 선정해 본다면 최근 5년 동안 한번도 ROE가 (-)를 기록한 적이 없고 그리고 최근 5년 동안의 평균적인 ROE가 시중금리 수준인 5%의 두 배 정도를 적용해서 10% 이상인 종목을 골라보면 다음과 같다.

- 코스피시장에서 전정된 종목군

- 코스닥시장에서 선정된 종목군