기업분석 학습 자료 3부

[1기// 이종학]

 

우량기업 발굴법(21) -- (주)동서 

 리포트 : 안녕하세요. 여러분... 오늘은 CF광고 촬영현장에 나와 있습니다. 어디냐구요? 배우 안성기씨 커피광고 촬영장이예요. 안성기씨 너무 반가와요.

 안성기 : 예, 오랜만이네요.

 리포트 : 이 번에 찍으시는 광고가 커피광고 맥심이죠?

 안성기 : 그래요.

 리포트 : 꽤 오래 전부터 맥심광고를 해 오신 걸로 아는데. 얼마나 되셨나요?

 안성기 : 아마, 올해로 21년 된 것 같군요.

 리포트 : 우와~ 그렇게나 오래요? 어머, 이현미씨, 안녕하세요? 언제나 안성기씨 옆을 지키고 계시는 분이시죠? 이현미씨도 21년 되신건가?

 이현미 : 아니예요. 전 올해로 17년 됐어요. ‘

 리포트 : 두 분을 진짜부부로 아시는 분도 계시는데... 혹시???

 안성기 : 하하. 글쎄요. 부부던가?’

 리포트 :  진기록 팡팡팡... 오늘의 문제입니다. 안성기씨가 커피광고를 찍는 동안 과연 커피를 몇 잔이나 마시게 될까요? 워낙 베테랑이시라. 글쎄요... 시민들에게 물어 보았습니다.

 리포트 : 평균 20잔이군요. 자 안성기씨는 과연 20잔 이상을 마실까요? 아니면 그보다 적게 마실까요? UP 앤 DOWN 선택하세요...

철 이 : 우와! 안성기가 맥심광고한지가 벌써 21년째야~~~. 대단하군. 이현미씨가 실제 부인이 아니라는 건 예전부터 알았지만, 언제 봐도 잘 어울린단 말이야. 한 사람이 저토록 오랜 기간동안 한 브랜드 광고를 해 오고 있다는 건, 제품 이미지 관리가 그 만큼 잘 되고 있다는 건데... 음.. 그래 나도 얼마 전부터 맥심 모카골드랑 카푸치노를 주로 마시고 있잖아. 작년까지만 하더라도 테이스터스 초이스만 마셨는데. 맛이 확실히 초이스가 좋았던 것 같았는데. 얼마 전부터 맥심을 주로 구매하고 있네. 이 거 흥미가 가는 기업인걸... 잠깐만, 맥심 브랜드를 만드는 회사가 (주) 동서식품이네... 한번 살펴봐야 겠당~~ 일단, 홈페이지부터 살펴보고...

동서식품 공식 홈페이지 www.dongsuh.co.kr

맥심, 맥스웰하우스, 포스트, 제티... 지명도가 있는 제품들을 많이 생산하고 있네! 그럼 재무제표도 살펴보고 회사에 대해 좀 더 알아봐야겠다. 관계회사가 (주)동서, 미국 Kraft가 있구나. 그럼 상장되어 있는지 살펴볼까?

네이버 금융정보란에서 우선 --동서식품--- 검색해 보고...(상장 되어 있으면 여기에 주가정보가 나오걸랑~~.) 어, 근데 안 나타나네?  그럼 -- 동서-- 로 해 볼까? 있구나... 이 두 회사가 어떤 관계인지 살펴봐야겠군. 아마 자회사이겠지? 그럼 전자공시시스템에 가서 알아봐야 겠다.

검색 사이트 네이버  http://finance.naver.com

금융감독원 전자공시 사이트 http://dart.fss.or.kr

먼저 (주)동서식품을 검색해보자. 그래 2002년 감사보고서가 있구나. 우선, 회사에 대한 개요에서 지분관계부터 살펴봐야지. 음... 역시. (주)동서가 42.39% 미국 Kraft Food International inc. 가 49% 지분을 보유하고 있군. 외국법인이 대주주라면 그 것도 단일기업이 대주주라면 이 회사의 배당을 상당히 높은 수준을 유지할 수도 있겠는데... 올해 당기순이익이 998억인데 배당을 무려 946억이나 하다니... 배당성향이 무려 94.78%라니... 성장보다는 배당에 더 치중하는 모습이구나. 그런데도 불구하고 순이익은 꾸준히 성장해 오고 있는데... 우리나라 커피시장에서 점차 시장점유율(Market Share)이 높아지고 있다는 신호 같은데... 이제 (주) 동서에 대해서도 한 번 조사해 봐야지... 틀림없이 손익계산서상에 투자유가증권 지분법투자수익이 엄청나게 올라와 있겠군. 물론 배당에 대해서도 (주)동서식품과 동일하게 고배당 정책을 사용하고 있을까? 너무 궁금하다...

한 번 제가 기업을 살펴보는 방법을 흐름을 따라 기술해 보았습니다. 몇 번 말씀드렸죠? 별로 어렵지 않아요. 한 두 번 해보면, 익숙해 질거라 생각합니다. 제가 살펴본 바로는 (주)동서는 현재 코스닥 시장에 등록되어 있습니다. 그리고 자회사인 (주)동서식품의 이익증가에 가장 많은 혜택을 받고 있구요. 이 두 회사는 따로 생각할 수 없습니다. 실제로 (주)동서의 영업활동 중 많은 부분이 (주)동서식품에 포장재를 공급하는 부문으로 구성되어 있고, 일부 식자재를 외국에서 수입하는 사업도 영위하고 있습니다. 총자산 4천억원 중에서 투자유가증권이 2천억원이나 차지하고 있습니다. 한마디로 지주회사인 셈이죠. 아시죠? 지주회사? 2002년 당기순이익이 470억원 영업이익이 140억원인데 지분법 평가이익이 440억원이나 됩니다. 배당은 얼마나 하고 있을까요? 2001년에 주당 3,500원 2002년에는 주당 4,500원... 엄청납니다. 지금 주가가 71,000원 정도이니까. 배당수익율만 6.3%정도 되는군요. 정기예금이자율보다 높다니... 정말 매력적이지 않나요? 아님 말구.. 

동서식품 관련 기사예요~~~

한국경제 2003년 1월 26일 <라이벌을 꺽어라 : 동서식품 네슬레> 

한국경제 2002년 4월 16일 <튀는 전략 일등상품 : 동서식품 맥심>

스포츠투데이 2002년 3월 18일 <안성기 20년 최장수 모델 등극 >

우량기업 발굴법(22) - (주)태평양

철이 : 아함~ 잘 잤다. 일요일인데 뭐 할 일 없나? (두리번.. 두리번..)

철이 엄마 : 일어났니?

철이 : 예, 아함~~(또, 하품...)

철이 엄마 : 그 쪽 소파에 있는 빗 좀 갔다 줄래?

철이 : 옛~~(충성..) 근데 아침부터 어디 가실려구? 곱게 단장까지 하시구... 어 이거 못보던 화장품이네... 모양도 특이하구... 뭐야? ‘설화수...滋陰水(자음수)라고?’한방화장품인가 보네...

철이 엄마 : 응. 그거~~. 얼마 전에 선물 받은 건데. 좀 비싸다고 하더라... 써 본 사람들이 그러는데 피부에 아주 좋다는 구나... 외제화장품 못지 않다는데...

철이 : 그래요? 어디 거지? 태평양... 요즘도 태평양걸 많이 쓰나? 태평양이라고 화장품 선전 하는 거 못 본 것 같은데. 화장품 만드는 회사가 어디 어디지? 잠시 한 번 살펴 봐야겠당... 스킨, 로션, 클렌징, 에센스, 화운 데이션, 영양크림, 립스틱, 메이컵 베이스, 향수, 투웨이케익, 마스카라, .... 이런 뭐가 이렇게 많아? 이름도 비슷비슷하게 붙여서 구별도 잘 안되네...젠장. 온통 영어랑, 불어 같은 이상한 발음만 있구만... 

철이는 집안 여자들의 화장대에 있는 화장품을 하나씩 하나씩 살펴보았습니다. 그런데 철이가 전혀 몰랐던 사실을 알게 됩니다.

철이 : 이 것 봐라... 외제 화장품 외엔 절반 정도가 태평양 제품이네... ‘설화수’‘헤라’‘마몽드’‘아이오페’등등... 그 밖에는 LG생활건강, 코리아나.. 기타 잘 모르는 회사들도 있구... 화장품시장이 크기는 해도 워낙 브랜드가 많아서 수많은 중소업체들이 피 터지게 싸우고 있을 거라 생각했는데. 의외로 눈에 띄는 회사들이 몇 개 있구나. 그럼 친구들이랑 주위사람들도 한 번 살펴봐야겠다. 사람마다 취향이 제각각 다를 테니까...

철이는 화장품소비의 주 고객층인 직장여성들과 중년 여성들을 중심으로 개별적인 설문조사를 해 보았습니다. 대체적인 내용은 이렇습니다. 태평양 제품 중에서 가장 인지도가 높은 브랜드는 고가제품으로는 ‘설화수’와 ‘헤라’가 있었고, 이 두 제품에 대한 이미지는 매우 뛰어나다는 사실, 특히 중년여성들에게 선물용으로 가장 많이 선택되는 제품이기도 했습니다. 뿐만 아니라 직장여성들 중 경제적인 여유가 있는 경우에는 설화수에 대한 선호도가 높은 편이었습니다. 한방화장품이라는 선입관에서 비롯된 것인지 실제 효능이 좋은지는 잘 모르겠지만(제가 직접 사용해 보지 않아서...) 피부건강유지에 상당한 효과를 보았고 또 계속 구매하겠다는 의사를 보여 주었습니다. 중간 위치를 차지하고 있는 브랜드로는 아이오페(태평양), 이자녹스(LG), 라끄베르(LG) 등이 인지도가 높았고, 그 밖에 젊은 층을 중심으로 라네즈(태평양), 엔시아(코리아나) 등이 좋은 반응을 보여주었습니다.

철이 : 대충 살펴보니까 아직까지 화장품시장이 많은 기업들이 뛰어들어 경쟁하고 있는 상황이긴 한데... 태평양은 특이하게 ‘설화수’나 ‘헤라’같은 고가 브랜드로 성공하고 있는 것 같아. 아무래도 브랜드가치가 높은 고가제품은 이익도 많이 남게 되고 회사의 이미지도 좋게 관리할 수 있을 것 같은데... 이제 재무제표와 다른 전문가들의 분석자료도 한 번 검토해보고 개별적으로 조사된 게 올바르게 되었는지 검토해 봐야겠다.

조사한 내용을 우선 간단하게 요약해 보도록 하겠습니다.

재무제표(2002년)

매출	1조 570억원	총자산	9,368억원
영업이익	1,713억원	총부채	2,832억원
순이익	1,349억원	총자본	6,536억원

브랜드별 매출액

	헤라	설화수	아이오페	라네즈
매출	2,300억원	2,100억원	1,200억원	1,000억원

시장점유율(국내 10대사 기준임, 해외업체 국내시장 점유율은 20%수준)

	태평양	LG생활건강	코리아나	한불
시장점유율	43.3%	17.6%	12.6%	6.4%

한국능률협회주관 브랜드파워조사

	기초화장품	색조화장품	남성화장품
상품명	설화수(1위) 아이오페(2위) 헤라(3위)	라네즈(1위)	오딧세이(1위) 미래파(2위)

예상한 바와 같이 설화수나 헤라 같은 고가 브랜드가 시장에서 상당히 인기를 얻고 있음을 알 수 있죠? 전체 매출의 약 40% 수준을 유지하고 있군요. 그 외에도 2위인 LG생활건강과의 격차도 현저히 나고 있음을 알 수 있습니다. 우리가 가장 중요시 여기는 브랜드 독점력이 이미 상당히 형성되어 있어 미래사업에 대한 전망이 좋다고 할 수 있습니다. 그 뿐아니라 2003년 경기위축에도 불구하고 2003년 1분기 실적이 상당히 좋다는 분석이 계속 나오고 있어, 지금 주가가 한창 오르고 있습니다. 조금 아쉬운 점이기도 합니다. 하지만 주가가 100,000원대인 지금도 결코 비싸지는 않은 수준입니다. 부끄러운 말씀입니다만 제 카페에 오시는 분들은 제가 4월 1일날 80,000원대에서 사는 것이 좋다고 말씀드렸다는 걸 아실겁니다. 물론 장기적인 관점에서 볼 때, 얼마간의 매수금액차이는 크게 중요하지 않습니다. 다만, 조금 아쉽다는 거지요. 어쨌든 지금도 늦지 않은 듯 합니다.2002년 주당순이익(EPS)이 16,020원 이었으니까 전혀 성장을 하지 않는다고 가정해도 6.2배 수준이니까요. 그러나 태평양의 시장 점유율은 계속해서 성장하리라고 판단됩니다. 왜냐구요? 좀 있다 살펴보도록 하겠습니다.

(주) 태평양 공식 홈페이지 www.amorepacific.co.kr

태평양관련 최근기사

한국경제 2003년 4월 10일 태평양 1분기실적호전

동아일보 2003년 4월 10일 태평양 '눈에 띄네'

 우량기업 발굴법(23)

기본이론 - 기업을 어떻게 바라볼 것인가? 

신 일 : 여~ 철이. 요즘 돈 많이 벌었겠다~~~.

철 이 : 뭔 소리여?

신 일 : NHN 주가가 하늘 높은 줄 모르고 오르던데.

철 이 : 아... 요즘 좀 오르는 것 같더라. 내가 좋다고 했었잖아.

신 일 : 얼마나 올랐냐?

철 이 : 글쎄, 정확히는 모르겠는데, 100% 정도는 되지 않을까 싶어.

신 일 : 야, 무슨... 자기 주식 얼마나 오른 것도 정확히 모르냐? 그래가지고 무슨 투자야?

철 이 : 응, 요즘 주식시세 안 본지 꽤 되었어. 신문에 보니까, 1분기 실적이 꽤 좋더라구. 그럼 됐지 뭐. 나두 계속 한게임이랑, 네이버 계속 이용하고 있구.

신 일 : 그래? 앞으로 얼마나 더 오를 것 같니? 십만원? 아님 십오만원? 너의 능력을 보여줘. 보여줘~~~. 보여줘~~~. 놀아줘~~~. 아니 이건 아니고...

철 이 : 내가 무슨 점쟁이냐? 알면 자리 깔고 앉지. 여기서 있겠어? 나도 몰라. 대충 짐작만 하는거지. 올해 주당순이익이 9,000원 정도로 보니까 150,000만원.. 하지만 그 건 올해 그렇다는 거구. 내년엔 백만원이 될지, 아님, 9만원으로 다시 내려올지 나두 모르지...(메롱~~  )

신 일 : 음. 그럼. 언제 팔거니? 2배 이상 오르면 팔아야 되는 거 같은데... PER가 너무 높지 않아? 일단 팔아야 이익이 남고 이익이 남아야 돈이 되고, 그래야 한턱 쏠 거 아니냐?

철 이 : 맞는 말이군... 돈이 있어야 쏘지... 잘 됐다. 안 팔고 있으면, 안 쏴도 되니까, 계속 안 팔래~~~. 사실, 주가가 올랐다고 파는 건 좀 문제가 있어. 내가 전에도 여러번 얘기 했잖아. 매입도 중요하지만, 매도도 그 못지않게 중요하다구, 그래서 확고한 원칙이 필요하다고, 설명해 줬는데... 제발 얘기할 때 딴 생각하지말구 기억 좀 해라...

오늘은 주식을 언제 매도해야 할지에 대해 얘기해 볼 까 합니다. 최근 이라크전쟁이니 북핵문제니 하는 것들이 어느 정도 해결되면서 주가가 계속 상승하고 있다고 합니다. 아마 하루 빼고 일주일 내내 올랐다고 하던데. 사실 요즘 주식시세를 잘 안 봐서 정확히는 모르겠습니다. 언제 매도 하냐구요? 간단해요. 매입한 이유가 사라지면 매도하는 거지요. 장난하냐구요? 좀 더 들어보세요.

첫째, 전문가의 종목추천을 듣고 매입하셨나요? 그럼, 당연히 전문가의 매도 의견이 나오면 매도하는 겁니다. 여러분에게 도움을 준 전문가는 분명히 (그게 뭔지 정확히 모른다고 하더라도...) 여러분보다 그 기업에 대해 많이 알고, 또 나름대로 자신이 있어서 추천한 것일테니까요. 그렇지 않고, 여러분이 그들보다 낫다고 확신한다면 여러분의 판단에 따르면 될 것입니다.

둘째, 챠트를 보고 매입하셨나요? 그럼 챠트상 매도신호에 따라 매도하는 겁니다. 20일 이동평균선을 뚫고 나가는 것을 확인하고 매입하셨다면, 당연히 20일 이평선 아래로 하향할 때, 매도하면 되지요. 특히 챠트로 매매하시는 경우는 원칙을 지키는 것이 무엇보다도 중요합니다. MACD? STOCASTIC? that's it!

셋째, 기업의 내재가치, 즉, 사업성을 평가해 보고 매입하셨나요? 그렇다면, 당연히 사업성이 없다고 판단되어 질 때 매도하면 됩니다. 너무 늦지 않을까요? 예, 분명히 조금 늦을 겁니다. 하지만, 조금만 주의를 기울인다면, 급히 서두르는 것보다 좀 늦더라도 좋은 결과를 줄 것이라 확신합니다.

여기서는 가치투자자의 입장에서 매입한 기업과 언제 결별할 것인지를 논하고자 합니다. 가치투자자가 매입한 기업에게 등을 돌리는 가장 기본적인 형태는 다음과 같습니다.

1) 기업에 대한 가치판단이 오류임이 명백할 경우

우리는 신이 아닙니다. 언제나 옳은 결과만을 낳지는 않습니다. 기업의 가치를 분석하는 일도 마찬가지입니다. 나름대로 분석하고 평가한 결과, 좋은 기업으로 판단되어 매입하였지만, 도저히 예상하지 못한 변수로 인해 기업의 가치를 잘못 평가할 수도 있습니다. 예를 들자면, 앞으로 경제가 윤택해지면 사람들이 여가를 즐기게 될 것이고 그럼 항공업이나 여행업계가 호황을 누릴 것이라고 판단하여 여행사를 매입했는데, 갑작스런 ‘사스’의 출현으로 예상치 못한 변수에 노출되었습니다. 또 ‘사스’가 조기에 진정되어 지금이 매입의 호기라고 생각되었는데, 생각보다 기간이 오래 걸리게 되었습니다. 물론 이를 악물고 기다릴 수도 있습니다만, 최악의 시나리오는 다른 산업은 빨리 호황을 누리는데 이 분야만 불황일 경우도 있겠지요. 어쨌든 잘못되었다고 판단되면, 눈물을 머금고 나오는 것이 좋을 것입니다. 그 외에도 SK 글로벌처럼 분식회계의 가능성이라든지, 그렇지 않더라도 사소하게 취급한 자회사의 경영문제가 나중에 모회사의 존폐위기를 가져온다든지 뭐, 수많은 경우가 있겠지요? 그렇기 때문에 앞서 살펴본 바와 같이 기업을 평가할 때 우량한지 여부를 꼼꼼히 살펴봐야 합니다. 우량한 기업도 예상치 못한 변수에는 항상 노출되어 있기 마련이지만, 그렇지 못한 기업보다는 극복할 능력이 월등하기 때문이죠. 극단적인 예를 들어 삼성전자가 미국 공정위에서 불공정거래로 제재를 가하여 128메가 DDR RAM 수출이 1년간 중단된다고 합시다. 그렇다면, 삼성전자는 어떻게 될까요? 망할 것인가? 아님 살아날 것인가? 너무 극단적인가요? 만약 바꾸어서 LG전자가 PDP 수출이 1년간 중단된다면? 판단은 여러분께 맡기겠습니다.  

2) 기업가치가 단기적으로 적정가치 이상으로 고평가되고 있는 경우

시장에서의 기업의 가치가 적정수준 이상으로 평가되는 경우는 매우 드물다고 할 수 있습니다. 앞서 살펴본 이론적인 가치를 초과하여 시장에서 거래되고 있는 경우뿐 아니라, 시장에서의 상대적인 가치 또한 지나치게 높게 나타나는 경우가 있겠지요. 이런 경우는 일반적으로 시장이 기업이 가치를 궁극적으로 반영한 결과이기 보다는 단기적인 투기심리의 과열로 지나치게 높게 거래되는 경우라 하겠습니다. 먼저, 전혀 수익이 창출되지 않음에도 불구하고 시장에서의 지나친 기대로 주가가 급등하는 경우가 있습니다. 예를 들어 몇 년 전 (주) 새롬기술(1999년도에 16만원에서 2003년에 4천원 정도) (주)다음커뮤니케이션(30만원에서 5만원) 같은 경우입니다. 지금 그 결과를 보세요. 정말 처참합니다. 물론, 이 경우 가치투자자라면, 그 당시 매입대상이 되지도 않았을 것입니다. 두 번째는 기업의 고성장 말기에 주로 발생하는 경우로써 몇 년간에 걸친 고도성장으로 시장에서 기대가 잔뜩 반영되는 경우입니다. 고성장 후 성장률이 분명히 떨어지고 있는데도 지나친 기대감으로 주가가 오르는 경우입니다. 이 경우는 상대적으로 시장가치가 높게 나타나는 현상입니다.

즉, PER가 시장평균보다 훨씬 높게 형성되는 경우입니다. 여기에 두 가지 고려해야 할 사항이 있습니다. 지속적인 성장가능성과 가격조정기간의 문제입니다. 단기적으로 기업의 가치에 비해 주가가 높게 평가받고 있다고 하더라도 이 기업이 지속적으로 성장하고 있고, 앞으로도 계속 안정된 성장을 할 것이라는 판단이 된다면, 쉽게 매도 결정을 내리는 것은 어리석은 짓입니다. 단, 단기간의 급등으로 인한 가격조정이 불가피한 상황에서 조정기간이 길게 나타날 것으로 예상된다면, 일단 매도를 심각하게 고려해야 할 것입니다. 그러나 일반적으로 투자시장의 생리상 시장은 매우 냉혹합니다. 좋다고 막 흥분하다가도 아니다 싶으면 갑자기 냉담해지니까요. 일반적으로 가격조정은 빨리 끝나는 경우가 많습니다. 하지만, 가격의 급락을 지켜볼 자신이 없다면 매도하고 느긋이 기다리는 편이 좋겠습니다.

3) 기업의 가치에 궁극적으로 도달한 경우

(시장에서의 가격형성이 이론적인 가치를 모두 반영하고 있는 경우로서 효율적시장가설이 완전히 적용되는 시장에서 가능한 상황)

세상에... 주가가 기업의 가치에 궁극적으로 도달하다니?  가능한 얘기인가? 맞습니다. 가치투자의 대상이 된 기업은 그럴 수 없습니다. 그렇다면 애초에 매입대상이 되기가 곤란하니까요. 가치투자자의 가장 이상적인 모델을 제시한 사람은 워렌버펫이라고 할 수 있습니다. 워렌버펫의 투자기업들은 주가가 기업가치에 궁극적으로 도달하지 않았습니다. 왜냐구요? 워렌버펫이 팔지 않았으니까요.(예외도 있습니다만) 워렌버펫은 원칙적으로 영구보유주식을 선호합니다. 한 번 사서 영원히 죽을 때까지 보유하는 겁니다. 어떻게 가능하냐구요? 쉽게 말하자면, 죽을 때까지 망하지 않는 기업을 선택한다는 것입니다. 망하지만 않으면 되냐구요? 아니요. 지속적인 성장을 하는 기업이어야 합니다. 기업이 성장한다는 것은 기업의 가치가 계속해서 증가한다는 것을 의미합니다. 이 같은 이유로 다소 높은 수준의 주가에서 매입한다고 하더라도 기업이 장기적으로 계속 성장만 해 준다면, 충분히 수익을 가져다 줄 것입니다. 워렌버펫이 1988년 코카콜라 주식을 매입할 당시 코카콜라 주식은 주당 5.22달러 PER가 15배 수준이었고, 이것은 당시 시장평균에 30%정도 할증된 가격이었습니다. 이 후 코카콜라는 10년간 계속해서 연평균 33.6%의 성장을 기록했고, 주가도 이에 따라 상승했습니다. 지금은 펩시코의 추격에 다소 주춤하고 있지만, 여전히 성장하고 있고, 기업가치는 계속증가하고 있습니다. 결론적으로 계속해서 성장하고 있는 기업은 그 가치가 계속해서 증가하기 때문에 시장이 그 가치를 완전히 반영하여 궁극적으로 이론적인 가치에서 도달해 머물러 있을 수는 없는 것입니다.

그렇다면, 우리도 워렌버펫 같이 영구보유주식만을 골라 투자해야 할까요? 예, 이론적으로는 그렇습니다. 하지만, 솔직히 개인의 한계를 인정해야 합니다. 그리고 선호하는 기업의 유형에 따라 영구히 존속하지 못하는, 즉 금방 나타났다 또 금방 사라지는 특성을 지니고 있을 수도 있습니다. 요즘은 기업 환경이 워낙 빨리 바뀌고 있으니까요. 누가 압니까? (주)NHN이 내년에 망할지... 그렇다고 워렌버펫처럼 기술주에는 전혀 투자하지 않기에는 너무 아깝습니다. 그럼 어떤 기준으로 매도시기를 결정해야 할까요? 간단하고도 쉽게 따라할 수 있는 방법을 제시해 보겠습니다. 앞서 여러 번 살펴보았던 매입 결정방법과 동일합니다.

a. 투자기업의 제품을 더 이상 사용하지 않는다.

여러분이 투자한 기업이 제공하는 제품 대신 다른 기업의 제품을 사용하기 시작했다면, 위기의 신호로 받아들여야 합니다. 더욱이 주위의 사람들도 똑 같은 반응을 보인다면 심각하게 고려해야 합니다. 물론 일시적인 현상일 수도 있고, 또 일시적이지 않더라도 여러분이 투자한 기업이 충분히 극복할 만한 대책을 세우고 있는지 시간을 두고 타당성을 검토해 보아야 합니다.

여기에서 잠깐 투자기업이 자신의 사업영역을 얼마나 잘 운영하고 있는지를 알아보는 간단한 방법을 살펴보겠습니다. 특히, 소비재의 경우에 매우 유용한 방법인데, 제품 광고를 통해 살펴보는 겁니다. 제품 광고가 여러분에게 호소력 있게 작용하여 그 제품의 이미지와 특징을 여러분의 기억 속에 각인시키고 있다면, 나아가 구매하도록 유도하고 있다면 그 제품을 제공하는 기업은 자신의 제품에 대한 소비자의 욕구를 분명하게 이해하고 있으며, 기업의 역량(광고, 기술개발, 인력개발 등)을 효율적으로 집중하고 있다고 할 수 있습니다. 이런 기업은 보나마나 재무적인 수치는 개선되고 있을 것입니다.

예를 한 번 들어보겠습니다. (주)LG전자의 핸드폰 ‘Cyon’하면 떠오르는 단어가 있습니까? 아마 대부분의 사람들은 ‘Looks Good'이라고 할 것입니다. 무슨 말입니까? 디자인이 좋다는 겁니다. 실제‘Cyon’이 삼성전자의 ‘Anycall’이나 팬택, 노키아 그리고 모토롤라 등 다른 회사의 제품보다 디자인이 월등히 좋습니까? 여러분이 모두 비교해 보셨습니까? 제가 보기에는 과거에 비해 디자인은 분명 좋아졌습니다. 하지만, 다른 회사제품에 비해 월등히 좋은지는 몽땅 다 써보지 못해서 확실히 모르겠습니다. 중요한 것은 'Looks Good'은 상당히 어필을 했고, 또 소비자들은 'Cyon'이 'Looks Good'하다고 생각하고 있다는 것입니다. 그리고 LG전자는 무엇보다 디자인 개발에 총력을 기울이고 있다는 것은 두말 할 필요도 없구요. 제품에 대해 분명한 이미지를 정립하고 이에 기업의 역량을 집중하고 있다는 것입니다. (마케팅 분야에서는 이를 일컬어 제품 포지셔닝이라고 하더군요.) 2003년 4월 18일자 공시를 통해 (주)LG전자는 1분기 영업실적이 사상최대인 매출 5조 1천억원, 영업이익 4천 1백억원을 기록했다고 밝혔습니다. 물론 여러 가지 영역에서 선전한 이유였습니다. PDP, 디지털 TV 등등... 만약 ‘Cyon’을 ‘성능이 좋다’(예를 들어 ‘Good Quality’)로 갔다면 어땠을까요?

이에 반해 (주)삼성전자 는 어떻습니까?  'Anycall' 하면 뭐가 떠오릅니까? 글쎄, 확실히 잘.... 저만 그런가요? 아! 하나 떠오르는 군요. 아주 오래 전 눈 오는 산길에서 차가 막혔는데 'Anycall'은 터지더라는 광고 말입니다. 그러고 보니 'Anycall' 자체가 ‘좋은 성능’이라는 이미지를 내포하고 있네요. 그런데, 요즘 'Anycall'이 주장하는 광고가 뭔지 아시나요? 얼마 전까지 차태현이 나오기도 했던 것 같은데, 최근엔 쥬얼리의 리더싱어 박정아양이 나오기도 하던데 뭐라고 하더라? 자 맞추어 보세요... 퀴즈입니다.‘*** **** anycall’에서 ‘*** ****’에 들어갈 말은? 예, 맞습니다. 디지털 익사이팅~~~. 무슨 말인가요? 재밌는 디지털? 디지털이 흥미롭다? 죄송합니다. 물론 삼성전자가 무엇을 말하고자 하는지 그 의미하는 바를 다 아실 겁니다. 하지만 여러분이 핸드폰을 살 때 ‘디지털 익사이팅’이 구매에 영향을 미치고 있나요? 글쎄, 모르겠군요. 요즘 디지털 익사이팅 안하는 핸드폰이 있던가? 'Sky'가 더 디지털 익사이팅한 것 같은데...

'Anycall'의 자산가치가 2조원을 넘는다는 기사가 2002년 7월 28일자 이데일리에 나와 있더군요. Anycall 하면, 잘 터진다(우수한 성능), 최초의 듀얼 폴더(우수한 디자인), 비싸다(고가 이미지) 이런 엄청난 이미지를 가지고 있었습니다. 그런데 갑자기 디지털 익사이팅 이라니... 물론 디지털시대에 디지털을 빼고 갈 순없습니다. 그러나 이런 엄청난 장점들을 모두 죽여 버리고 제품의 이미지를 희석화 시키면서까지... Anycall의 제품이미지는 이제 표류하고 있는 듯합니다. 당연히 매출에 영향이 많을 겁니다. 삼성전자는 2003년 1분기 실적이 저조하답니다. 4월 19일자 발표된 바로는 1분기 매출이 9조 6천억원, 영업이익은 1조 3천억원이며, 작년 동기비 42%, 전분기 대비 10%나 뒷걸음쳤다는군요. 일종의 ‘승자의 혼미(로마인 이야기3권)’인 셈이죠. 물론 반도체 가격의 하락이 가장 큰 이유였습니다만, 휴대폰시장에서의 성장 감소도 한 몫 했던 것 같습니다. 휴대폰 단가인하로 인해 25.5%였던 영업이익율이 20%로 감소했으니까요.

하지만, 삼성전자가 이 정도론 무너지지 않을 겁니다. 로마가 그랬듯이. 돌파구를 마련할 것이라 믿습니다. 아마, 성능이 우수하다든가, 고가품이라든가, 아직도 디자인보다는 성능과 고가제품 이미지를 선호하는 사람들이 여전히 많으니까요. 2조원의 가치를 얼마나 잘 살리느냐가 관건일 것입니다. ( 'Anycall Luxury'은 어떨까요? 요즘 럭셔리신드롬이니까? ^^;; 한 번 생각해 봤습니다.) 다시 일어날 것이라 믿습니다. 왜냐구요? 1등이니까요. 1등은 쉽게 무너지지 않습니다. 삼성전자가 그 동안 벌어놓은 돈으로 아무 것도 하지 않아도 5년 정도는 모든 직원들이 먹고 산답니다. 이 기업의 인재들은 우리나라 최고 아닙니까? 제조업이면서 영업이익율이 무려 18% (핸드폰은 25.5%), ROE는 32%, 현금성 자산만 5조원입니다. 또, 실제 성능은 삼성전자가 더 좋지 않나요? 많은 사람들이 아직은 그렇게 생각하겠죠? 만약, LG전자가 이런 혼미 속에 있었다면, 지금 쯤 2000년과 같은 또 한번의 위기를 겪고 있겠지요. LG전자는 아직 영업이익율이 겨우 8%대에 머물고 있으니까요. 어쨌든 단기적으로 볼 때, LG전자는 훌륭한 성과를 이루고 있고, 상대적으로 삼성전자는 약간의 고전하고 있음을 알 수 있습니다. 이렇게 우리 주변에서 일어나는 일들을 통해서도 쉽게 사업역량의 변화를 확인해 볼 수 있습니다.   

 b. 객관적인 판단 기준에 변화를 보이기 시작한다.

 (1) 기업요소의 변화 : 회사정책의 변화, 합병, 신규사업진출(사업다각화)

(2) 경영요소의 변화 : 최고경영자(CEO)의 교체

(3) 재무요소의 변화 : 재무수치(수익성, 성장성, 안정성, 효율성)의 악화

이 중에서도 가장 중요하게 고려해야할 요소를 든다면, 사업다각화와 성장성저하를 뽑아야 하겠습니다. 사업다각화는 기업의 사업 환경을 근본적으로 바꾸는 계기를 제공하기 때문에 예측가능성을 현저하게 떨어뜨리는 것입니다. 특히 주의해야 할 기업은 사업다각화를 통해 성공을 거두어온 기업입니다. 이런 경우 최고경영자는 계속하여 사업다각화의 유혹을 받게 되고 결국 언젠가는 실패한 다각화를 낳게 될 것입니다. 최근 (주)웅진코웨이가 (주)쌍용화재를 인수하려고 하자, 시장에서 냉혹한 판단을 받았던 것을 보면 투자자들의 다각화에 대한 시각을 알 수 있습니다. 웅진그룹의 경우 출판업, 음식료업, 정수기 등등 다각화를 통해 성공한 대표적인 중견기업입니다. 최고경영자는 여유자금이 생길 때 마다 다각화의 유혹을 느낄 것이라는 것은 예측할 수 있습니다. 물론, 사업다각화가 반드시 나쁘지만은 않습니다. 아직 업계를 평정한 대표기업이 없는 신규영역의 경우에는 자금력이 있는 기업이 빨리 성공을 거둘 수도 있습니다. 대표적인 경우가 정수기나 비데, 공기청정기 등이 있겠죠. 하지만, 이미 대기업들이 우후죽순처럼 존재하고, 우량기업들도 견뎌내기 힘든 업종은 매우 불확실성을 지니고 있는 것입니다. 전형적인 예가 보험업이겠지요. 보험하면 떠오르는 대표적인 기업인 (주)대한생명도 넘어갈 정도이니까요. 기업요소를 따져보는 가장 큰 이유가 예측가능성여부를 평가하는 것인데, 사업다각화를 통한 사업영역의 변화는 예측가능성을 현저히 저해하는 요소가 되는 것이기 때문에 일반적으로 바람직하지 않습니다. 피터린치는 '사업다각화(Diversification)'를 심지어 ‘다악화(Deterioration)’라고까지 표현했을 정도니까요.

성장성이 저하된다는 것은 기업의 사업전반에 무언가 심상치 않은 변화가 있음을 의미합니다. 사실상 수익성 악화나 안정성의 악화는 바로 직접적인 투자 철회의 계기가 될 수도 있습니다. 하지만 단기적으로 사업기반의 변화가 수익성과 안정성에 직접적으로 영향을 미치는 경우는 적다고 하겠습니다. 우선 나타나는 것은 성장성의 변화입니다. 성장성이 저하된다는 것은 기업이 속한 산업전반의 성장성이 떨어져 이제는 안정성장기, 또는 성숙기 , 점차 사향산업이 된다는 것을 의미할 수도 있고, 경쟁기업에게 시장점유율을 계속 뺏기고 있을 수도 있습니다. 성장성의 변화는 기업의 위치를 재정립해야 함을 의미합니다. (앞서 살펴본 기업가치를 재평가해야 할지도 모른다는 것이죠.) 또 다시 고성장가도를 달릴 것인지 아니면, 이제는 안정성장의 단계로 접어들 것인지, 기업의 사업역량과 전략을 재검토해서 만족할 만한 대책이 없다면 이별을 생각해야할 단계에 온 것일 수도 있습니다. 여러분이 투자한 기업의 성장성이 떨어지기 시작하고, 반면 더 높은 성장성을 보장할 수 있는 기업이 있다면 대체투자를 고려하는 것이 바람직할 것입니다. 예를 들어 (주)태평양의 1999년 순이익 성장률은 167%, 2000년 107%, 2001년 38.2%, 2002년 15.2% 입니다. (주)NHN의 순이익 성장률은 2001년 -138%, 2002년 702%입니다. 만약 이 두 기업을 평가하여 투자할 기회를 가질 수 있었다면, 최상의 방법은 (주)태평양을 1999년부터 2002년까지 보유하고 (주)NHN을 2002년부터 매입하는 것이겠지요? (주)태평양은 지금 안정성장기로 진입하고 있습니다. 하지만 (주)NHN은 이제 고도성장기에 막 진입한 기업이고요. 그렇다면, 10년 후에는 어느 기업이 더 많은 이윤을 줄 수 있을까요? 솔직히 잘 모르겠군요. 그냥 (주)태평양을 계속 보유하고 있는 사람이 더 많은 이익을 얻을 수도 있으니까요. 이런 방법은 단순히 개인적인 선호에 따른 것이지 절대적이지는 않습니다. 개인적으로 10년 이상의 장기 기간을 보고 (주)태평양의 역량을 더 크게 본다면, 회사의 치명적인 실수가 없는 한 그냥 보유하는 것이 나을 수도 있습니다.(실제 인터넷 사업보다는 화장품사업이 훨씬 덜 유동적이니까요. 실제 워렌버펫은 안정적으로 성장을 계속할 수 있는 기업에 투자할 때, 그 기업이 또 다른 고도성장을 일구어 내어 높은 수익을 만들어 주는 경우가 많다고 판단합니다. 최초로 시장에 진입한 기업이  고도성장을 일구어내는 경우보다 확률적으로 높다고 판단하는 것이지요. 그는 매우 보수적인 투자자입니다. 린치라면 아마 제가 제시한 방법을 이용했을 겁니다.)

이상 매도시기에 대하여 간단히 적어 보았습니다. 얘기가 조금 길어진 것 같은데 좀 더 세련되게 정리하도록 하겠습니다. 다음 글에서는 이제까지 살펴 본 매입 그리고 매도에 관해 일목요연하게 정리해보는 시간을 가져보겠습니다. 이쯤에서 한 번 정리하고 가야겠지요? 

 우량기업 발굴법(24) - 기업을 어떻게 바라볼 것인가?

오늘은 지금까지 살펴 보았듯이 기업평가에 고려되었던 여러가지 항목을 정리해 보겠습니다. 기본적인 틀을 이렇게 가지고 점차 가감해 나가도록 해 보세요. 여러분이 발견한 기업이 얼마나 경쟁력이 있는지를 일목요연하게 알아 볼수 있을거라 생각됩니다.

(매력도 분석표)

평 가 항 목		성  격	세 부 내 역
기업 요소	이해가능성	단순성	일상생활과 밀접하며, 단순한 제품인가? 비내구성 소비재인가?
	검증가능성	지속성 성과성	지속적으로 동일 제품에 관련해 왔는가? 실제 사업성과를 내고 있는가?
	전망성	독점력 경쟁력	꼭 필요한 제품인가? 앞으로도 그 제품을 계속 사용할 것인가? 시장점유율은 1위인가? 정부규제의 대상은 아닌가?
경영 요소	합리성	자금배분	성장단계의 산업인가? 자기주식매입, 배당을 안정적으로 시행하고 있는가? 사업다각화의 조짐은 없는가?
	투명성	기업정보공개 주주중심경영	적극적인 IR, 주주중심의 경영을 하고 있는가? 과거의 성공에만 집착하지는 않는가?
재무 요소	수익성	영업이익율
		순이익율
		매출성장율
	성장성	영업이익성장율
		순이익성장율
		EPS성장율
	안정성	부채비율
		차입금비율
	효율성	ROE
시장 요소	이론가치	할인가치	성장율 할인율 현재가치
	상대가치	PER	최고 PER 최저 PER 현재 PER

(장단점 분석)

장    점	단    점
1) 경쟁기업에 비해 강점을 지니고 있는 분야는 무엇인가?  2) 향후 가장 발전성이 큰 분야는 무엇인가? 3) 기타	1) 경쟁기업에 비해 약점을 지니고 있는 분야는 무엇인가? 2) 향후 예상되는 위기는 무엇인가?  3) 기타

 지금까지 잠시 살펴보았던 (주)삼성전자, (주)NHN, (주)동서, (주)태평양 이들 기업들의 재무제표를 기준으로 위의 표를 작성해 보세요. 기업을 바라보는 시야가 확 바뀌는 것을 느낄 수 있을 겁니다. (주)동서는 대표적인 저PER 주식이고(유통주식수의 부족이 그 주된 이유), (주)태평양은 저PER 주식이면서도 성장성이 매우 고무적인 기업으로써 아주 매력적인 기업이며, (주)NHN은 대표적인 성장주.... PER는 높지만 이론적인 가치가 매우 크기 때문에 장기적으로 매집해가야 할 대표적인 기업... (주)삼성전자?? 10년후에도 살아 남아있을 가능성이 가장 큰 기업...

우량기업 발굴하기(25) - (주)풀무원

건강을 배달합니다.... 21세기 최대의 화두... 인터넷, 건강, 여성....

주   부 : 풀무원 김 없나요?

점   원 : 네? 죄송한데요. 아직 준비하지 못했습니다. 대신 ‘청해돌김’이라고 유명한 제품이 있는데 한 번 구매해 보시죠?

주   부 : 아니, 됐어요.

점   원 : 저기요~~. 그냥 가시네.

 반갑습니다. 너무 오랜 만에 ‘우량기업발굴하기’를 올리게 된 것 같군요. 사실 우량기업이 그리 쉽게 발굴되는 것도 아니고, 물론 제 능력이 모자라기 때문이기도 하지요. 무엇보다도 사전 지식(경제상식이나 재무제표 인지능력 등) 없이 설명하다보니 한계도 많이 느꼈기 때문이기도 합니다. 최근 들어 이런 기본적인 지식을 전달하고자 무지하게 노력하고 있는 점 아시죠?  좀 지루하셨겠지만... 이제 어느 정도 감을 잡았지 않았을까 조심스레 생각하면서 다시금 우량기업을 소개해 보도록 하겠습니다. 천천히...

풀무원... 하면 무슨 이미지가 떠오르나요? 일반적으로 건강식... 생식이나 녹즙... 또는 흔히 접할 수 있는 두부... 또??? 저는 개인적으로 그린(Green)이 떠 오르는 군요. (주)풀무원은 먹는 제품을 생산하고 있기 때문에 여러분이 조금만 신경을 써서 살펴보면 우리 생활 곳곳에서 발견할 수 있습니다. 일단 대형수퍼나 할인점 식품코너로 가 볼까요? 자 갔다 오셨나요?  풀무원 제품을 몇 가지나 발견하셨나요? 아마 놀라셨을 겁니다. 이렇게 많았나? 두부, 계란, 김치, 콩나물, 김... 우리가 매일 접하고 반드시 먹을 수 밖에 없는 일상의 식용품을 모두 판매하고 있다는 사실을 아셨을 겁니다. 특히 그 중 두부와 콩나물은 이제 거의 독점 상태에 이르렀습니다. 이제는 시골같은 조그만한 동네를 제외하고는 모두 풀무원 제품만 팔고 있을 정도니까요. 대형식품매장에 가면 포장두부의 종류가 꽤 많아 보이지만 모두가 풀무원에서 생산하고 있는 것 들입니다. 풀무원, 찬마루... 구체적으로 보면 순두부, 단단한 두부, 초밥용두부... 이름은 다양하지만... 사실 최근 몇 년간 (주)풀무원의 성장을 견인해 온 것이 바로 이 두부입니다. 된장찌개 끓일 때 두부 안 넣는 집 있으면 손들어 보세요? 아 그기... eddida~~. eilis~~. 두 분... 혹시 중국에서 왔습니까? 중국도 두부는 넣던데... 혹시 인도? 건강식으로 알려진 된장찌개에 몸에도 좋은 두부를 넣으니 얼마나 좋을까요? 먹는 사람 건강해 질 것 같아 좋고, 파는 사람 돈 벌어서 좋고... 이를 바탕으로 자신을 얻은 풀무원은 콩나물, 김치, 김, 계란.... 수도 없이 많은 식용품 시장으로 영역을 확대해 가고 있습니다. 최근에는 면(메밀면, 냉면, 칼국수 등등)시장까지 진출했습니다. 물론 이런 지나친 확장으로 인한 마케팅비용의 증대로 다소간의 어려움을 겪고 있지만...(여기에 대해서는 좀 있다 논하도록 하지요) 어쨌든 매일 먹어야 하는 음식을 안심하고 믿을 수 있는 브랜드인 (주)풀무원이 제공한다는 것에 많은 소비자, 특히 우리의 주부님들이 적극적으로 호응해 주시고 있습니다. 맨 처음 보여주었던 대화(Dialogue)에서 알 수 있죠? 얼마전 강남 신세계백화점에 갔다 제가 직접 겪었던 사건입니다. 해외 여행 준비차 고추장 사러 갔다 일어난 일이라 아직도 기억에 생생...암튼..

몇 년 전만 하더라도 풀무원은 생식과 녹즙을 판매하는 일종의 건강보조식품 회사였던 것으로 기억하고 있습니다. 1998년 쯤이었나? 서울시내를 운전하고 있다 잠깐 신호대기 중이었죠. 앞에 조그마한 물류운반 트럭이 서 있는데, 재미있는 문구가 있더군요. 운전자 홍길동, 교통신호를 위반하면 즉시 연락주시면 감사하겠습니다. 111-2222. (주)풀무원 직원일동... 대충 이런 내용이었습니다. 건강식품을 파는 기업인만큼 소비자에 대한 신뢰는 필수라는 경영마인드를 보여주는 좋은 예였습니다. 2003년 현재 생식을 팔던 이 회사는 어떻게 변했을까요? 궁금하시죠... 오늘은 첫 시간이니까 일단 과거 5년간의 재무제표를 가지고 그 변화를 잠깐 살펴보는 시간을 가지도록 하겠습니다.

(주)풀무원 요약재무제표                                       단위 : 백만원

	1998년	1999년	2000년	2001년	2002년
자산	146,138	20,1724	198,814	193,211	212,169
부채	103,615	127,157	113,147	99,984	98,066
자본	42,523	74,567	85,667	93,227	114,103
매출	128,935	128,565	163,591	208,833	271,433
당기순이익	2,774	2,771	5,118	11,054	20,529
주당순이익	1,353	780	1,071	2,260	4,045

대략적으로 살펴보자면 5년전에 비해 당기순이익이 10배 정도 성장했다는 것을 알 수 있고, 특히 최근 2년간의 성장이 매우 크다는 것을 알 수 있지요? 주당순이익(EPS)는 4배정도 성장했군요. 주당순이익이 뭔지 아직도 모르는 사람은... 나도 이제 모르겠군요. 앞에서 설명 몇 번 했는데... 주식 한 주당 이익이죠? 즉, 주식 한 주를 가진 주주에게 돌아가는 이익이 얼마인가 하는 겁니다. 주가는 한 주당 가치이니까, 주당 순이익의 변화와 주가의 변화는 일치하는 것이 정상일 것입니다. 주가도 잠깐 비교해 볼까요?

(주)풀무원 주가동향

	1998년	1999년	2000년	2001년	2002년	2003년
주당순이익	1,353원	780원	1,071원	2,260원	4,045원	5,500원(예)
최고주가	15,000원	38,000원	35,000원	15,000원	45,000원	70,000원
최저주가	5,000원	13,000원	10,000원	10,000원	25,000원	35,000원

대략적인 수치를 적용해 제시해 보았습니다. 과거부터 검증 되어왔던 기업과는 다소 다른 모습을 볼 수 있습니다. 아직까지 대형기업이 아니고 또 그 역사가 짧아 시장에서 그렇게 주목받지 못한 이유에서 그렇습니다. 최근 들어 그 가치가 재평가 되어 외국인과 기관들의 주목을 받기 시작하면서 기업의 가치가 제 자리를 찾아가는 모습입니다. 앞으로는 이익과 주가가 거의 시차없이 (특히 분기 이익까지 쫓아가는 모습을 보이리라 판단되고요) 움직이리라 판단됩니다. 대략적으로 보면, 주가의 움직임이 이익의 움직임과 정확히 일치하기보다 얼마간의 시차를 두고 따라 간다는 느낌도 줍니다. 특히 2000년과 2001년에는 거의 주목받지 못하다가 최근 들어 주가가 이익의 움직임에 탄력적으로 움직인다는 것을 알 수 있습니다. 2002년과 2003년에 성장이 가시화 되면서 한 때 주가가 70,000원 돌파하기도 했습니다. 참고로 2003년 주당순이익 예상치는 5,500원 정도로 발표되고 있습니다.

다음 시간부터는 좀 더 구체적으로 이 기업의 약점과 강점을 생각해 보고, 재무제표도 분석해 보고, 앞서 논의했던 방법으로 다각적인 방면에서 분석해 보도록 하겠습니다. 분석해 보고 좋다고 결론이 나면, 기회가 올 때 매입하는 것이고, 아니면 그만 두는 것이죠...

퀴즈 Q : 풀무원의 기업홈페이지는 어떻게 찾을 수 있을까요? 정답을 아시는 분은 멘트를 달아주세요...^^*

 우량기업 발굴법 (26) - (주)풀무원 

오늘은 지난 시간에 이어 (주)풀무원 에 대해 알아보도록 하겠습니다. 우선 회사에 대한 개략적인 분석을 통해 어떤 관점에서 이 회사를 바라보아야 하는지부터 살펴보도록 하겠습니다. 오래 되었지만, 예전에 소개한 바 있는 회사 매력도 분석이라는 표가 생각나시는지? 생각나지 않으신 분은 ‘쉽게 따라하는 우량기업 발굴법 24번째’에서 참조하시면 되겠죠? 아래의 과정을 밟아가는 것은 절대적인 기준을 제시하는 것이 아니라, 과연 어떤 잣대로 기업을 보아야 기업을 보다 넓고, 통찰력있게 볼 수 있는지에 대해 대략적인 방법을 제시하는 것입니다.

(주)풀무원 1년 주가동향

1. 기업요소

1) 이해가능성

(1) 단순한 제품인가요? 네. 두부, 콩나물, 김치 등등... 최근 제품다양화 경향이 있습니다.

(2) 일상생활과 밀접한가요? 네. 항상 접하는 음식료를 판매합니다.

(3) 비내구성 소비재인가요? 네. 매일, 적어도 일주일에 한번은 소비합니다.

반드시 일상에서 매일 소비하는 제품일 이유는 없지요. 다만, 기업을 이해하기가 얼마나 쉬운가 하는 기준으로 제시하는 겁니다. 다니시는 직장이나 과거 경험상 매우 친근한 업종이나 제품이 있다면, 그 것도 오케이... 굳이 비내구성 소비재인가를 보는 이유는 이런 종류의 제품이 불황을 덜 타기 때문이죠.

2) 검증가능성

(1) 지속적으로 동일 제품에 관련해 왔는가요? 네. 두부를 기초로 지속적으로 음식료, 특히 건강식품에 참여하고 있습니다.

(2) 실제 사업성과를 내고 있습니까? 네. 특히 최근 2, 3년을 기점으로 비약적인 발전을 하고 있습니다. 매출, 이익 양면에서...

3) 전망성

(1) 꼭 필요한 제품인가요? 네. 물론이죠. 한국인의 식생활에 일대 변혁이 오지 않는 한...

(2) 앞으로 계속 동일 제품을 사용하실 건가요? 네. 왠지 다른 제품보다는 건강에 도움이 된다는 느낌을 지울 수가 없답니다. 쉽게 바뀌기는 힘들 듯...

(3) 시장점유율은 1위인가요? 네. 포장두부(76%)는 이미 독점화에 가깝습니다. 이 기업의 성장 기반이 되었지요, 그리고 최근 진출한 김치는 아직 종가집에 밀려 큰 지위(8%)를 차지하지 못하고 있으나, 그 외 포장콩나물(42%)1위, 생면류도 역시 1위자리(32%)를 지키고 있습니다.

2. 경영요소

1) 합리성

(1) 무관산업으로의 사업다각화 위험은 없나요? 네. 사업초기부터 만들어 온 건강식품의 이미지를 바탕으로 유관산업으로의 진출만 추구해 왔을 뿐, 다른 분야로는 적극적인 진출의사가 없어 보입니다. 생식-녹즙-생수-두부-콩나물-계란-생면...

(2) 성장단계의 산업인가요? 네. 경제가 발전하고 국민소득이 높아지면서 점차 건강에 대한 관심이 많아질 것으로 판단됩니다. 이제는 상류층이 아닐지라도, 조금 더 비용을 지불하고 기꺼이 비싼 건강식품을 구매하는 것이 당연한 시대로 접어들고 있습니다. PLC(제품수명주기이론) 설명한 것 기억나시죠? 성장단계에서는 어떤 모습을 보이는지? 찾아보세요. 이 때를 위해 설명했던 겁니다. 경쟁자 증대, 많은 자금소요 등등.

(3) 자기주식 매입이나 적극적인 배당정책을 하고 있나요? 아니요. 우리나라 기업의 특징으로써 아직 적극적인 배당이나 자사주 매입은 일어나고 있지 않지만 매년 20%육박하는 배당성향을 보이고 있습니다. 더구나 성장산업의 특징 상 배당이나 자사주 매입보다는 적극적인 투자로 더 많은 이익을 창출하는 것이 보다 더 합리적이라고 판단됩니다. (주) 풀무원의 경우 작년 2002년 자기자본회전율이 19.8%이며 2003년 이후로는 20%이상 유지될 것으로 보아, 재투자가 배당, 자사주매입 보다는 효율적이라 판단됩니다. 미흡하지만, 문제될 것은 없다고 판단됩니다.

2) 투명성

(1) IR 등 적극적인 정보공개를 통한 주주중심의 경영을 실천하고 있나요? 글쎄요. 분기실적 공시, 경영활동에 미치는 중요한 사항 등 강제적으로 요구되는 사항에 대해서는 정보공개를 잘 하고 있습니다. 하지만, 기타 적극적인 대외 공시에는 그렇게 치중하고 있지는 않는 듯합니다. 대주주인 남승우가 회사 지분의 51.8%를 소유하고 있어 아직 완전히 공개된 기업이라기보다는 소유주가 경영자인 형태로 운영되고 있기 때문이라 판단됩니다. 예를 들어 2003년 2분기 및 3분기 실적이 부진한 것에 대한 시장의 비판이 거세게 몰아쳐도, 별다른 반응이 없습니다. ‘회계기준변경’ 때문이라든지, 또는 ‘회사분할’ 때문이라든지... 기타 여러 가지 시장반응에 대한 적극적인 반응과 관리가 없는 듯 보입니다. 하지만, 경영자의 경영철학으로 비추어 볼 때, 의도적인 회사부실을 초래할 만한 위험은 없는 듯 합니다.

(3) 과거의 성공에만 집착하지는 않나요? 네. 적극적인 사업영역확대와 같이, 과거의 성공에 머무르지 않고 건강 식음료 시장의 선두주자로 자리 매김하기 위해, 그리고 보다 경쟁력 있는 기업으로 발돋움하기 위해 노력하고 있습니다.    

3. 재무요소

(단위 : %)

		2000년	2001년	2002년
수익성	영업이익율	5.7	7.3	11.4
	순이익율	3.1	5.3	7.6
성장성	영업이익성장율	31.1	62.8	103.2
	순이익성장율	84.7	116.0	85.7
	EPS성장율	37.3	111.0	79.0
효율성	자기자본이익율	6.4	12.4	19.8
안정성	차입금비율	8.8	-	-
	부채비율	132.1	107.2	85.9

 1) 수익성

영업이익율과 순이익율이 지속적으로 개선되고 있음을 한 눈에 알 수 있습니다. 음식료 업종이 영업이익율을 10%대를 기록하기란 매우 어려운 일임을 생각할 때, 놀라운 일이지 않을 수 없습니다. 막강 (주)CJ 경우 작년 기준으로 8%를 겨우 유지했으니까요.

2) 성장성

가히 가공할 만합니다. 최근 3년간 평균 성장률이 76% 정도로써, 시장에서 PER가 15배 가깝게 거래 된 적이 있을 만큼 높은 성장성을 보여 주었습니다. PER 즉, 시장에서 평가 받는 주가는 성장률과 배당률에 의해서 결정되는데, 이에 대해서는 나중에 자세히 알려 드릴 기회를 가지겠습니다.

3) 효율성

자기자본이익율(ROE)가 점차 개선되어 가고 있습니다. 이제는 안정적인 두 자리수대의 자기자본이익율을 유지하고 있고요, 점차 20%를 능가하는 모습을 예상합니다. 매년 발생하는 잉여자금을 매우 효율적으로 재투자하고 있음을 알 수 있습니다. 이에 대해서는 앞에서 자세히 언급하고 있으니, 생각이 안 나시는 분은 참조하세요.

4) 안정성

우와. 단기차입금이 말 그대로 ‘0’ 제로입니다. 제 개인적으로는 이런 기업은 무조건 관심대상에 있게 됩니다. 차입금을 쓰지 않아도 될 만큼 회사의 운용자금이 확보되어있다는 것이고요. 경영자의 마인드가 무리한 경영보다는 안정적인 투자에 더 관심이 많다는 것도 알 수 있고요. 불황이 와도 문제없이 견딜 내성이 있다는 것은 간접적으로 보여주기도 하고요. 하여튼 여러 가지로 좋은 신호입니다. 3년 전까지만 해도 가지고 있던 단기 차입금을 모두 상환했다는 것도 아주 고무적입니다. 실질적으로 회사의 경영이 좋아지고 있음을 보여주는 것입니다. 부채비율도 계속 줄어들고 있죠? 같은 맥락에서 바라볼 수 있겠네요. 

지금까지 (주)풀무원에 대한 이해를 높이는 과정을 밟아 보았습니다. 어때요? 조금 지루하긴 해도, 이런 시야로 기업을 보니 전반적인 모습이 드러나지 않나요? 나만 그런가??? 어쨌든...  여기까지는 기업의 실체를 파악하기 위한 노력을 해 본 것입니다. 이제 남은 것은 실제 이 기업이 시장에서 어떻게 평가받고 있는지, 그리고 앞으로의 전망을 어떻게 할 것인지, 매우 중요한 분야가 남아 있습니다. 바로 회사의 내재가치(이론적 가치)와 시장에서의 평가가치(상대적 가치)입니다. PER, 성장률, 현재가치... 뭐 이런 것들에 대해 알아보게 될 겁니다. 두렵죠?

 우량기업 발굴법(27) - (주)풀무원

드뎌... 기업의 가치를 수치로 환산해 보는 기회를 가지게 되었군요. 앞서 우량기업 발굴법(기본이론편)에서 밝혔듯이 기업의 본질가치를 수치로 나타내기란 쉬운 것이 아닙니다. 그렇기 때문에 몇 가지 가정이 들어가게 마련이고... 이 과정에서 분석가의 능력과 안목... 여러 가지 사견(좋게 말해서 재량)이 포함되기도 하고요. 어쨌든 오늘은 정확한 데이터를 산출하기 위한 과정을 어떻게 밟아가는 가에 대해 보여 드리도록 하겠습니다.

1. 이론적 기업가치

이론적 기업가치란...  간단히 표현하자면, 기업이 창출할 미래 수익의 현재 가치라 하겠습니다. 현재가치개념에 대해서는 배웠지요? 미래의 현금흐름을 적절한 할인율로 나누어서 산출합니다. 우량기업 발굴법(6)(7)(18)에서 설명했어요.

PV : 기업가치

D: 주주이익

Rf : 할인율

g : 성장율

PV = D / Rf

PV = D(1+g) / (Rf-g)

여기에서 필요한 것이 두 가지가 있습니다. 첫째는 매년 발생하는 주주이익 즉, 미래수익,

둘째는 할인율... 이  두가지를 추정해서 적용하는 것이 매우 까다롭다고 하겠네요.

일단 (주)풀무원의 과거 5년간의 자료를 검토해 봅시다.

단위: 원

	1998년	1999년	2000년	2001년	2002년
주당순이익  (EPS)	1,353	780	1,701	2,260	4,045

2002년 12월 31일 기준으로 (주)풀무원의 주당순이익은 4,045원이군요. 만약 이 기업의 주당순이익(주주이익)이 앞으로 성장하지 않는다고 가정해 봅시다. 그리고 할인율은 무위험 이자율, 즉, 장기국채수익율을 적용해 보겠습니다. 2003년 10월 29일 현재 5년짜리 국채 수익률이 4.75%를 나타내고 있군요. 자 이제 ‘무성장모형’으로 기업가치를 산출해 보겠습니다.

기업가치(PV) = 주주이익(매년 주당순이익)/무위험이자율(장기국채수익율)

             = 4,045원/4.75%

             = 85,157원

한 주당 순이익으로 산정한 값이므로 기업가치(PV)는 한 주당 가치, 즉 주식가치를 의미합니다. 이 방법(무성장모형 : 기업이익이 향후 전혀 성장하지 않는 다는 가정하에 산출된 공식)으로 산출할 때, 현재 (주)풀무원의 한 주당 주식 가격은 85,157원이어야 함을 의미합니다.

 자 그럼, 조금 응용해 보도록 할까요? 과거 5년간의 자료를 토대로 주당순이익의 연간 평균성장율은 31.49%을 기록하였습니다. (주)풀무원의 사업형태가 현재와 같은 구조로 이루어지고 본격적인 성장가도를 달리기 시작한 1999년을 기준으로 본다면 73.09%의 높은 성장률을 보이고 있구요. 어쨌든 좋습니다. 5년간의 자료를 토대로 4년간의 평균성장율을 적용한 기업가치를 산출해 봅시다.

기업가치(PV) = 4045(1+31.49%)/(4.75%-31.49%)

             = ?

 이런 분모가 (-)가 되어 계산이 되지 않는 군요... 만약 다행히 성장률이 4.75%보다 적다면, 별 문제없이 계산해 볼 텐데요. 왜 그럴까요? 이유는 두 가지입니다. 첫째는 (주)풀무원이 최근 성장율이 매우 높기 때문이고, 둘째는 적용 할인율이 너무 낮다는 것이지요. 그럼 과연 어떻게 해결해야만 할까요?

위에서 제시한 공식 및 내재가치 산정모형은 흔히 말하는 계속기업을 가정한 것입니다.(우량기업발굴법(18) 공식도출 참조하세요.) 즉 주주이익, 주당순이익이 무한대로 발생한다는 것, 기업이 파산하지 않고 계속 존속한다는 것입니다. 그렇다면, 최근 산출된 기업의 주주이익 성장률은 곧바로 적용한다는 것은 많은 무리가 있게 됩니다.

그래서 가능한 한 과거 자료가 많은 적어도 10년, 20년의 역사가 있는 기업에 적용하기 쉬운 것이지요. 워렌버펫이 코카콜라 같은 오래된 기업을 매입대상으로 선정한 이유도 여기에 있습니다. 비록 정확한 수치는 아니더라도, 검증된 오래된 과거가 있고 안정적인 성장을 하는 기업은 그 가치를 산정하기가 쉬웠기 때문이죠. 과거의 성장률이 미래의 주주이익 성장률로 사용해도 무방한 기업인 것이죠... 어차피 우리나라 시장자체가 검증 가능한 세월이 10년이 아직 되지 못한 상태이니 다소간의 가정을 통해 적용하는 방법을 사용해야겠습니다.

(주)풀무원이 과거 3년간 폭발적인 성장을 이루었으나 또 다시 앞으로 그런 성장을 할 거라고는 생각하지 않습니다. 일반적으로 향후 3년간은 20%~30%내외 그 이후는 5%내외의 성장을 예측하고 있습니다. 물론 언젠가 새로운 사업의 성장으로 또 다시 폭발적인 성장을 나타낼 수도 있습니다. 하지만, 우선 보수적인 관점으로 접근해 봅시다.

두 번째로 여기서 사용한 할인율은 5년짜리 국채 수익률을 적용한 것인데요. 계속 기업을 가정한다면 최소한 10년, 20년짜리 장기국채수익율이 필요한 것인데. 사실 우리나라에서는 이런 중장기 국채가 없습니다. 미국의 경우는 정부가 발행한 장기국채는 사실상 위험이 전혀 없는 수익률을 보장하기 때문에 무위험 수익률이라 해도 괜찮을 것입니다. 왜냐하면, 미국정부가 파산해서 국채를 만기에 보상하지 못할 가능성은 제로(0)에 가까우니까요. 하지만 우리나라는 그렇지 못하니... ㅠ.ㅠ (채무불이행 위험이 클수록 채권수익율은 상승하고, 또 기간이 길어지면 점차 수익률도 상승합니다.)  결국 할인율에 적용될 수익률을 상향조정할 필요성을 강하게 느끼게 되지요... 여기서는 보수적으로 15%정도를 적용해 봅시다. 여러 가지 이유가 있는데요, 담 번에 설명하겠습니다.

향후 3년간 이익성장율 : 20%

4년이후 이익성장율 : 5%

할인율 : 15%

기간	현재	1년후	2년후	3년후	4년이후
주당순이익	4,045원	4,045원(1+20%) = 4,854원	4,854원(1+20%) = 5,825원	5,825원(1+20%) = 6,990원	6,990원(1+5%)2 /(15%-5%) = 77,065원

기업가치(PV) = 4,854원/(1+10%) + 5,825원/(1+10%)²+  6,990원/(1+10%)³

                + 77,065원/(1+10%)⁴

             = 67,114원

제 개인적인 판단으로는 매우 보수적인 접근을 하였음에도 불구하고 (주)풀무원의 기업가치, 여기에 나타나는 주당 가치는 67,114원 정도로 추정됩니다. 좀 이른 판단이기는 하지만 현재 시장에서의 가치가 53,700원이니까 저평가되고 있음을 알 수 있습니다. 물론 이런 평가는 다소 임의적인 요소가 포함되어 있어 정확한 수치를 산정했다고 볼 수 없습니다. 다만, 이런 저런 가정에 따라 수치를 대입해 봄으로써 회사의 성장성에 대비해 현재 주가가 어느 정도의 위치에 있는지를 가늠해 볼 수 있도록 도와 줄 것입니다. 매우 장기적인 시야를 가지고 접근한 것임을 절대 잊지 마시길.... 성장률을 매우 보수적으로 적용했음에도 불구하고 매우 고무적인 수치가 나왔다는 것에 만족할 만합니다. 언젠가 언급했듯이 ‘일등기업’은 특별한 사업위기가 오지 않는다면 장기적으로 볼 때, 언젠가 한 번쯤은 크게 성장할 수 있는 저력을 지니고 있습니다. 이런 관점에서 우량주를 장기적으로 평가할 때 매우 유용하다고 하겠습니다.

2. 상대적 기업가치(시장에서의 평가가치)

주당순이익 및 주가수익비율

	1998년	1999년	2000년	2001년	2002년	2003년
주당순이익	1,353원	780원	1,071원	2,260원	4,045원	?
최고주가	15,000원	38,000원	35,000원	15,000원	45,000원	70,000원
최저주가	5,000원	13,000원	10,000원	10,000원	25,000원	35,000원
최고PER	11배	48배	32배	7배	11배
최저PER	4배	16배	9배	4배	6배

과거 주가수익비율을 살펴보면 (주)풀무원의 주가는 매우 불안정했던 것을 알 수 있습니다. 반면, 최근 2~3년 사이에 매우 안정적인 모습을 보여주고 있고요. 아마도 기업의 성장과 더불어 외국인 및 기관들에게 재조명 받기 시작하면서, 기업의 이익 창출능력에 따른 정당한 평가가 이루어지고 있는 것이라 판단됩니다. 즉, 저평가도 아니고 고평가도 아닌 상태라는 것이지요. 결론적으로, 앞으로는 PER가 최고 10배 내외, 최저 5배 내외에서 거래될 것이라 판단됩니다. 우리나라 여건 상 음식료업종이 인터넷기업과 같이 20배가 넘는 모습을 보이기는 힘들 것으로 보이구요.

2002년 주당순이익 4,045원을 기준으로 볼 때 지금 주가 53,700원 은 PER가 13배 정도로 다소 높아 보이지만, 앞에서 가정한 바와 같이 향후 3년간 20%정도의 꾸준한 성장을 보인다면 3년 후의 주당순이익은 6,990원이 될 것이고, PER 10배 정도를 적용한다면 3년 후의 적정 주가는 69,900원이 될 것으로 예상되어집니다. 53,700원에 매입한다면 3년간 복리 계산된 연간수익률이 9.19%정도가 되겠군요. 정말 적은 수익률입니다. 하지만 현재 3년 만기 은행정기적금이자율이 4% 수준임을 감안한다면 2배 이상의 수익률을 보여주는 것이니까 그리 나쁘지만도 않지요?(복리이자율과 단리이자율에 대해서도 다시 설명하겠습니다.) 

아시겠지만, 매우 보수적인 접근을 하고 있습니다. 일반적으로 (주)풀무원의 2003년 당해 주당순이익은 5,000원 내외로 예상하고 있습니다. 과거에 비해 성장성이 많이 떨어지는 모습입니다. 그 때문에 풀무원의 주가가 최근 강하게 조정 받고 있는 것이고요. 몇 번 말씀 드렸지만 주가는 이익에 따라 움직입니다. 과거 3년간 평균 73%의 강한 성장을 보여줌에 따라 주가도 상당히 강하게 상승하였다가(2002년 주당순이익 기준으로 16배까지 상승) 2003년 들어 성장성 감소의 모습이 뚜렷이 나타남에 따라 그 대가를 치루고 있는 중이죠...

하지만 미래 성장가능성이 높은 기업인 만큼 당해연도의 실적부진을 기회삼아 재평가해야 하는 시점이 다가오고 있다고 보여집니다. 우량기업은 실적부진이 근본적인 사업위기가 아니라면 오히려 좋은 매입기회를 제공하는 경우가 많습니다. 특히, 당해연도에 새로 런칭한 사업들(생면, 김치, 김 등)에 대한 마케팅비용이 많이 소요됨에 따라 이익이 감소한 것인데요. 1,2년 사이로 다시 회복세를 보일 것으로 판단됩니다. 아직까지 건강 먹거리시장에 대한 강력한 도전자가 없는 상태이고, 회사도 어느 정도 시장점유율을 확보하고 나면 지속적으로 영업이익율 개선에 노력할 것이기 때문입니다.

다음 시간에는 (주)농심에 대해 살펴보도록 하겠습니다. 이 회사는 제가 개인적인 경험으로(저도 신라면 무지 좋아하고, 또 여러 아시아 나라들을 여행한 경험을 토대로 판단하건데...) 적극 추천하는 기업입니다. 여행가기 전에 추천했었는데... 요즘 주가가 넘 많이 올라 분석해 보는 재미가 다소 반감된 듯 하지만, 이 번 기회에 여러 가지 다른 시각으로 평가해보는 좋은 시간을 가져보겠습니다. 솔직히 말씀드리자면, 제가 소개하는 기업들은 저도 보유하고 있습니다. 제 자신에 대한 신뢰를 스스로 실천하는 차원에서... 분명한 것은 주가 올리려는 마음으로 이 글 쓰는 거 아닌 거,,, 다 아시죠?