금융 트럼프 대통령 취임으로 2025년 '엔저 가속화' 근거, 일본은행이 엔저에 제동을 거는 것은 어느 정도 가능할까

[お持て成し]

트럼프 대통령 취임으로 2025년 '엔저 가속화' 근거, 일본은행이 엔저에 제동을 거는 것은 어느 정도 가능할까 / 12/27(금) / 동양경제 온라인

대폭적인 엔저와 일본은행의 금리인상 "발이 묶이는" 것은, 도널드·트럼프 차기 대통령의 정권 복귀에 의한 일본에의 최초의 눈에 보이는 영향이다. 트럼프 당선인이 선거 기간 공언한 것처럼 관세와 감세를 대폭 실시하면 일본 경제에 대한 충격은 더 커질 것이다.

■ 미국의 인플레이션은 멈추지 않는다

엔화에 미치는 영향은 지극히 단순하다. 대폭적인 관세 인상, 대폭적인 감세, 재정적자 확대 등 트럼프의 다양한 정책은 인플레이션을 야기하기 쉽다. 이에 맞서기 위해 연방준비제도이사회(FRB)는 금리를 높게 유지해야 한다. 그렇게 하면 달러 강세·엔화 약세가 된다.

FRB는 이 인플레율의 상승을 예상해, 12월 18일에 금리 인하를 실시했지만, 2025년에 금리 인하를 실시할 가능성은 2회와 3개월전의 4회에서 줄어든다고 예측했다. 이 때문에 미국의 10년 국채 이율은 급상승. 결과, 일미 금리차는 큰폭으로 확대되었다.

FRB는 현재 인플레이션율을 2%로 낮추려면 9월 전망보다 시간이 오래 걸리고(2026년이 아니라 2027년이 될 것으로 예측) 인플레이션율을 낮추려면 더 높은 금리가 필요할 것으로 예측하고 있다.

그래서 2025년 인플레이션율은 9월 시점의 2.1%에서 2.5%가 될 것으로 예상하고 있다. 또 페더럴 펀드 금리(FF금리)는 9월 현재의 3.4%가 아니라 평균 3.9%가 될 것으로 보고 있다.

그렇지 않으면 인플레이션율은 더 높아질 것이다. 3.9%는 현재의 4.25%보다는 낮지만 그래도 이전 예상보다는 높다. 2026년의 예상에도 같은 변경이 있다.

일본에 있어서 불운하게도, 일본의 금융 정세는 미국의 사건에 의해 풍전등화가 될 가능성이 있다. FRB의 스탠스에 의한 엔저는, 일본의 수입 인플레이션율의 상승으로 이어진다.

이것이 일본은행이 지난 금리 인상에 실패한 주된 이유다. 파월 연준 의장이 우에다 가즈오 총재보다 일본은행의 행보에 영향력을 가질 수 있는 것은 이런 경우뿐이다.

■ 일본은행이 그리고 있던 '시나리오'

엔화 약세는 일본이 수입하는 것에 대해 더 많은 엔화를 지불해야 한다는 것을 의미한다. 이에 따라 식료품 에너지 의류 신발 등 수입 집약적인 품목의 가격이 급등한다.

실제로 2020년 이후 일본 물가상승의 76%는 전체 개인소비의 37% 밖에 차지하지 않는데도 이들 4개 품목에 따른 것이다. 결과 소비자의 실질임금은 떨어지고 중소기업의 에너지 비용은 상승했다.

일본은행은 엔화 약세에 따른 인플레이션율 상승과 코로나19 사태, 우크라이나 전쟁에 따른 세계적인 상품 가격 상승이 진정될 것으로 봤다. 반대로 명목임금 인상은 내수 주도의 인플레이션율을 2%까지 상승시킬 수 있다. 그리고 그 결과, 전체 인플레이션율은 서서히 목표의 2%로 향할 것이다. 

그러나, 과거 반년의 인플레이션 동향을 보면, 식료품과 에너지 이외의 상품의 인플레이션율은 2%에 머무르고 있다. 한편, 식료품, 에너지, 의류, 신발에서는 5~6%의 속도로 물가가 상승하고 있다.

이러한 숫자에 가세해 "트럼프·인플레이션"과 엔저가 일본은행의 기본 시나리오에 자신감을 잃고 있다. 그래서 적어도 12월은 일본은행은 더 많은 증거가 나올 때까지 기다리고 있다.

일본은행은 딜레마에 직면해 있다. 통상적이라면, 일본의 인플레이션율 상승이 전망된다면 금리인상을 단행할 것이다. 그러면 금리차가 축소돼 엔화 약세 압력에 맞설 수 있을 뿐 아니라 예상되는 인플레이션과 싸울 수도 있다.

반면 엔화 약세와 기타 요인은 지난 5년간 대부분 실질임금을 인하해 개인소비를 감소시켜왔다. 그래서 일본은행은 경기를 부양시키기 위해 저금리를 유지할 필요가 있다. 요컨대 일본의 문제에는 금리를 올려야 하는 것도 있고 내려야 하는 것도 있다는 것이다.

설상가상으로 트럼프 당선인이 선거전에서 내건 정책을 언제, 어느 정도 실행에 옮길지는 불투명하다.

일본 국내로 눈을 돌리면 고용주가 올해 실시한 비교적 높은 임금인상이 내년에도 이뤄질지 모른다. 또 수입인플레이션의 심각성이 잘 보이지 않아 임금인상이 실질임금에 어떻게 반영될지도 불분명하다.

일본은행의 인플레이션 전략 전체는 임금 인상률을 연 3%로 유지하고 그것이 실질 임금 상승으로 이어지기를 기대하고 있다. 2025년도의 임금 전망이 밝혀지려면 수개월이 걸리기 때문에, 적어도 이번 달은 관망의 자세가 될 것이다.

■ 장래의 엔 수준을 좌우하는 것은?

단기적으로는 금리차가 달러 대비 엔화 가치를 좌우하는 주요 결정 요인이다. 한편 장기적으로는 엔화의 구매력은 일본의 생산성 증가나 다른 나라와 비교했을 때의 인플레이션율, 국제수지 숫자 등 경제의 펀더멘털에 좌우된다. 이것들이 개선되지 않는 한, 엔저는 상당히 계속될 것이다.

미일의 10년 국채 금리 차이가 있을 경우 20년 전에 비해 현재 엔/달러는 25%포인트 정도 엔화 약세를 보이고 있다. 오늘의 금리차 3.5% 정도로는 20년 전 엔화 가치가 통상 121엔 정도였다. 같은 금리차라면 현재 예상치는 146엔 정도다.

레이트 갭 이외의 요인으로 엔화는 그 예상치 부근에서 변동하기 때문에 현재의 실제 가치는 156엔 정도이다. 요컨대 금리차가 축소되더라도 엔화는 20년 전의 가치를 되찾지 못한다는 것이다.

엔화 약세로 일본 경제가 침체되면서 일본 수출기업의 경쟁력이 떨어지고 있기 때문이다. 엔화 약세는 일본 가계를 희생시켜 수출 기업에 이익을 가져다준다. 금융 정책으로 이 문제를 해결하는 것은 거의 불가능하다.

리처드 커츠 동양경제특약기자 (재뉴욕)

https://news.yahoo.co.jp/articles/830dd98a63aca8e76104eb9c25e385369e406427?page=1

トランプ大統領就任で2025年は「円安が加速する」根拠、日銀が円安に歯止めをかけることはど

トランプ大統領就任で2025年は「円安が加速する」根拠、日銀が円安に歯止めをかけることはどの程度可能か
12/27(金) 5:32配信

15
コメント15件

東洋経済オンライン
（写真：Kiyoshi Ota／Bloomberg）

　大幅な円安と日銀の利上げ“足止め”は、ドナルド・トランプ次期大統領の政権復帰による日本への最初の目に見える影響である。トランプ氏が選挙期間中に公言したように関税と減税を大幅に実施すれば、日本経済へのショックはさらに大きくなるだろう。

【この記事の他の画像を見る】

■アメリカのインフレは止まらない

　円への影響は極めて単純だ。大幅な関税引き上げ、大幅な減税、財政赤字の拡大など、トランプ氏のさまざまな政策はインフレを引き起こしやすい。これに対抗するため、連邦準備制度理事会(FRB)は金利を高く維持しなければならない。そうすればドル高・円安になる。

　FRBはこのインフレ率の上昇を予想して、12月18日に利下げを行ったが、2025年に利下げを行う可能性は2回と3カ月前の4回から減ると予測した。このためアメリカの10年国債利回りは急上昇。結果、日米金利差は大幅に拡大した。

　FRBは現在、インフレ率を2％に引き下げるには9月の予測より時間を要し(2026年ではなく2027年になると予測)、インフレ率を引き下げるにはより高い金利が必要になると予測している。

　そのため、2025年のインフレ率は9月時点の2.1％から2.5％になると予想している。また、フェデラル・ファンド・レート(FF金利)は、9月時点の3.4％ではなく、平均3.9％になると見ている。

　そうでなければ、インフレ率はさらに高くなるだろう。3.9％は現在の4.25％よりは低いが、それでも以前の予想よりは高い。2026年の予想にも同様の変更がある。

　日本にとって不運なことに、日本の金融情勢はアメリカの出来事によって風前の灯火となる可能性がある。FRBのスタンスによる円安は、日本の輸入インフレ率の上昇につながる。

　これが、日本銀行が先日の利上げに失敗した主な理由だ。パウエルFRB議長が植田和男総裁よりも日銀の行動に影響力を持てるのは、このような場合だけだ。

■日銀が描いていた「シナリオ」

　円安は、日本が輸入するものに対してより多くの円を支払わなければならないことを意味する。そのため、食料品、エネルギー、衣料品、履物など輸入集約的な品目の価格が高騰する。

　実際、2020年以降の日本の物価上昇の76％は、個人消費全体の37％しか占めていないにもかかわらず、この4品目によるものだ。結果、消費者の実質賃金は下がり、中小企業のエネルギーコストは上昇した。

日銀は、円安によるインフレ率の上昇やコロナ禍、ウクライナ戦争による世界的な商品価格の上昇が収まると考えていた。逆に、名目賃金の引き上げは、内需主導のインフレ率を2％まで上昇させる可能性がある。そしてその結果、全体のインフレ率は徐々に目標の2％へと向かうだろう。

　しかし、過去半年のインフレ動向を見ると、食料品とエネルギー以外の商品のインフレ率は2％にとどまっている。一方、食料品、エネルギー、衣料品、履き物では5～6％のペースで物価が上昇している。

　これらの数字に加え、“トランプ・インフレ”と円安が日銀の基本シナリオに自信を失わせつつある。そのため、少なくとも12月は、日銀はより多くの証拠が出てくるまで待っている。

　日銀はジレンマに直面している。通常であれば、日本のインフレ率上昇が見込まれるならば利上げに踏み切るだろう。そうすれば金利差が縮小し、円安圧力に対抗できるだけでなく、予想されるインフレと戦うこともできる。

　一方、円安やその他の要因は、過去5年間の大半で実質賃金を引き下げ、個人消費を減少させてきた。そこで、日銀は景気を浮揚させるために低金利を維持する必要がある。要するに、日本の問題には金利を上げるべきものもあれば、下げるべきものもあるということだ。

　さらに悪いことに、トランプ氏が選挙戦で掲げた政策をいつ、どの程度実行に移すかは不透明である。

　日本国内に目を向けると、雇用主が今年実施した比較的高い賃上げが来年も行われるかわからない。また、輸入インフレの深刻さが見えにくいため、賃上げが実質賃金にどのように反映されるかも不明だ。

　日銀のインフレ戦略全体は、賃上げ率を年率3％に維持し、それが実質賃金の上昇につながることを期待している。2025年度の賃金見通しが明らかになるには数カ月かかるため、少なくとも今月は様子見の姿勢となるだろう。

■将来的な円水準を左右するのは？　

　短期的には金利差がドルに対する円の価値を左右する主要な決定要因である。一方、長期的には、円の購買力は、日本における生産性の伸びや、他国と比較した場合のインフレ率、国際収支の数字など、経済のファンダメンタルズに左右される。これらが改善しない限り、円安はかなり続くだろう。

　日米の10年国債金利差がある場合、20年前に比べて現在の円/ドルは25ポイントほど円安になっている。今日の金利差3.5％程度では、20年前の円の価値は通常121円程度だった。同じ金利差であれば、現在の予想値は146円程度である。

　レートギャップ以外の要因で円はその予想値付近で変動するため、現在の実際の価値は156円程度である。要するに、金利差が縮小しても、円は20年前の価値を取り戻せないということだ。

　円安によって日本経済が低迷し、日本の輸出企業の競争力が低下しているからだ。円安は日本の家計を犠牲にして輸出企業に利益をもたらす。金融政策でこの問題を解決することはほぼ不可能だ。

リチャード・カッツ :東洋経済 特約記者（在ニューヨーク）