Erik Thedéen: 최근 몇 년간의 통화 정책과 앞으로의 주요 이슈

[이매진]

Erik Thedéen: 최근 몇 년간의 통화 정책과 앞으로의 주요 이슈

2024년 11월 22일 스톡홀름 단스케 은행에서 Sveriges Riksbank 총재 Erik Thedéen의 연설입니다.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r241126l.htm

Erik Thedéen: Monetary policy in recent years and key issues ahead

r241126l (1).pdf

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초대해 주셔서 감사합니다!

오늘은 지난 몇 년을 되돌아보면서 시작하고 싶습니다. 통화 정책 관점에서 볼 때, 완곡하게 표현하자면, 사건이 많았던 몇 년이었습니다. 그런 다음 Riksbank의 최근 금리 결정에 대해 논의하겠습니다. 마지막으로, 제 관점을 넓혀 장기적으로 통화 정책이 운영될 환경에 대해 논의하고자 합니다.

인플레이션 급등 뒤에는 여러가지 요인이 있다

인플레이션 상승의 시작점은 2020년 팬데믹과 감염 확산과 이를 억제하기 위한 조치로 인한 경제 충격이었습니다. 기업의 공급망이 무너지고 생산과 소비가 중단되면서 GDP가 급격히 하락하고 해고 통지가 기록적인 수준으로 증가했습니다. 일부 소비가 처음에는 사실상 중단되었다가 경제가 회복되기 시작하면서 다시 빠르게 증가하면서 큰 변동도 있었습니다.

스웨덴의 경우 이러한 회복은 다른 위기 이후보다 더 빠른 것으로 입증되었습니다. 수요는 스웨덴 경제뿐만 아니라 전 세계적으로 강했습니다. 이는 2021년 상품 가격이 급등하고 글로벌 무역이 팬데믹 이후 조정되면서 화물 가격이 상당히 상승하는 데 기여했습니다. 또한 다양한 공급 충격도 인플레이션의 급격한 상승에 기여했습니다. 2021년 에너지 가격, 특히 전기 가격이 급등하기 시작했습니다. 러시아가 2022년 초 우크라이나를 침공했을 때 에너지와 식품 가격이 더욱 상승하면서 인플레이션이 더욱 촉진되었습니다. 얼마 후 서비스 가격도 상승했고 2023년 초에는 CPIF 바스켓의 10개 가격 중 8개 이상이 4% 이상 상승했습니다.

따라서 가격이 폭넓고 급격하게 상승했습니다. 기업들이 증가한 비용을 소비자 가격에 전가하기 시작한 것은 아마도 큰 비용 증가가 잇따랐고 가계에서 소비에 대한 큰 억눌린 욕구가 있었기 때문일 것입니다. 더 높은 가격이 더 수용 가능해졌을 수도 있습니다. 다른 기업들이 가격을 더 올릴 수 있다는 것을 알게 된 기업들과, 팬데믹 이후 기업들이 취약한 입장에 처해 있다는 것을 깨달은 가계 모두에서 말입니다.

경제의 금리 민감 부분에 큰 영향을 미치는데도 예상치 못하게 높은 회복력

CPIF 인플레이션은 2022년 초 4%에서 상승하여 그해 12월 10%를 약간 넘는 최고치를 기록했습니다. 2023년 2월에는 약 9.5%였고 같은 달에 에너지 가격을 제외한 인플레이션도 약 9.5%로 최고치를 기록했습니다. 그 시점까지 Riksbank는 예상치 못한 급격한 인플레이션 상승을 막기 위해 정책 금리를 0%에서 3%로 빠르게 인상했고, 이는 실질 임금의 큰 하락을 수반했습니다. 이자율 상승과 함께 실질 임금의 하락은 가계의 구매력을 크게 감소시켰습니다. 이 기간 동안 이것이 스웨덴 경제에 미칠 영향의 범위에 대한 집중적인 논의가 이루어졌습니다.

돌이켜보면, 우리는 2023년 GDP가 약간 감소했고 노동 시장이 약화되었지만 경기 침체는 많은 사람들이 경고했던 만큼 심각하지 않았다는 것을 알고 있습니다. 가계 소비와 주택 건설과 같은 이자율에 민감한 구성 요소는 상당한 영향을 받았지만 다른 투자와 수출은 유지되었습니다. 실제로 고용은 2023년 중반까지 증가했습니다. 그 이후로 감소했지만 여전히 역사적으로 높은 수준입니다. 실제로 고용률은 현재 팬데믹 이전보다 높습니다.

5월 이후 Riksbank는 정책 금리를 1.25%포인트 인하했습니다.

2023년에 인플레이션은 매우 높은 수준에서 하락하기 시작했는데, 부분적으로는 에너지 가격의 기여도가 감소했기 때문입니다. 그러나 인플레이션은 일년 내내 높은 수준을 유지했고 정책 금리는 약간 더 인상되었습니다. 2023년 말에 Riksbank는 인플레이션 압력이 더 명확하게 완화되었다고 판단하여 정책 금리를 더 인상하지 않았습니다. 그 단계에서는 기업들이 증가한 비용을 소비자 가격에 어느 정도 전가하고 있는지 여전히 비교적 불확실했습니다. 비용은 부분적으로 크로나 약세로 인한 수입 가격 상승의 결과로 증가했으며 크로나 약세가 소비자 가격에 미치는 영향이 정상보다 더 컸다는 징후가 있었습니다. 따라서 예상보다 크로나가 더 약세로 돌아설 경우 인플레이션이 더 느린 속도로 하락할 위험이 있었습니다.

2024년 초 몇 차례의 회의에서 우리는 정책 금리를 그대로 유지했습니다. 하지만 인플레이션이 우리의 예측에 따라 진화하고 인플레이션이 낮은 수준을 유지할 것이라는 확신이 점차 커지면서 정책 금리가 미래에 어떻게 전개될지에 대한 의사소통을 바꾸었습니다. 2월에 우리는 정책 금리가 아마도 상반기에 인하될 수 있다고 말했습니다. 그리고 3월에 우리는 정책 금리가 아마도 5월이나 6월에 인하될 것이라고 말했습니다. 5월에 우리는 ECB와 인플레이션이 그렇게 빠르게 떨어지지 않은 다른 많은 국가의 중앙은행보다 앞서 정책 금리를 인하했습니다. 6월에 잠시 멈춘 것을 제외하고, Riksbank는 올해 모든 통화 정책 회의에서 금리를 인하하여 총 1.25%포인트를 인하했습니다. 저는 이러한 전개를 올해 내내 안개가 걷힌 것에 비유했고, 우리는 우리가 계획한 방향이 옳다는 확신이 점점 더 커졌습니다. 그러면 얼마나 속도를 높여야 할지가 문제가 됩니다.

경제활동이 강화되는 것은 그 자체로 중요하지만, 향후 인플레이션이 목표에 가까워지는 것도 전제조건이다.

올해 동안 Riksbank는 인플레이션 압력이 감소했고 스웨덴 경제 상황이 약했다고 언급했습니다. 그러나 회복을 위한 조건이 적절했습니다. 가계 저축이 높고 가처분 소득과 임금이 인플레이션이 감소함에 따라 실질적으로 다시 증가했습니다. 가계와 회사 모두의 이자율이 하락했고, 미래에 대한 가계의 기대가 올해 강화되었으며, 기업의 신뢰도가 개선되었습니다. 그러나 유리한 조건에도 불구하고 회복이 시작되었다는 명확한 징후는 거의 없었습니다.

경제 활동이 강화되는 것은 그 자체로 중요하지만, 이는 또한 인플레이션이 앞으로 목표에 가깝게 안정화되는 데 필요한 조건입니다. 현재 에너지 가격 하락으로 인해 인플레이션이 목표 이하로 떨어지고 있습니다. 이는 일시적인 효과이며 향후 인플레이션이 약 2%로 안정화될 것으로 생각합니다. 이를 위한 전제 조건은 회복이 곧 시작된다는 것입니다. 그러나 스웨덴과 세계 경제가 예상보다 느리게 회복될 위험이 커졌습니다. 11월 초 마지막 회의에서 우리는 9월에 예상했던 것보다 금리를 조금 더 빨리 인하해야 한다고 판단했습니다. 결과적으로 정책 금리를 0.5%포인트 인하했습니다. 이는 과도한 인플레이션 위험이 감소했다는 것을 인식하는 시점에서 회복에 대한 추가 지원을 제공합니다.

하지만 앞으로 경제에 대한 불확실성이 더 커졌다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 인플레이션과 경제 활동에 대한 전망이 동일하다면 9월에 전달한 내용에 따라 12월과 2025년 상반기에 정책 금리를 계속 인하할 수 있습니다. 하지만 조건이 변하면 앞으로 더 높거나 낮은 금리를 정당화할 수 있습니다. 이는 당연한 것처럼 보일 수 있지만 지금 당장은 이 점에 큰 중점을 두어야 할 이유가 있습니다. 스웨덴 경제의 반전이 언제 올지, 그리고 반전이 시작되면 얼마나 강력할지에 대한 의문이 있습니다. 게다가 세계적 상황에 대한 상당한 불확실성이 있는데, 특히 미국 대통령 교체가 미국 경제, 국제 경제, 지정학적 상황에 미치는 영향이 있습니다. Riksbank는 상황을 면밀히 모니터링할 것이며 장기적으로 인플레이션을 약 2%로 유지하기 위해 필요한 경우 통화 정책을 조정할 준비가 되어 있습니다.

장기적 발전 – 생산성이 핵심 요소

토론에서 자주 제기되는 질문은 장기적으로 통화 정책과 경제 전체가 어디로 향하고 있는가입니다. 이는 제가 앞서 언급한 불확실성 때문이기도 하지만 통화 정책이 운영되는 환경을 특징지을 수 있는 여러 가지 과제도 있습니다. 현재 유럽의 미래 경쟁력에 대한 관심이 커지고 있으며, 여기에는 소위 드라기 보고서와 EU의 혁신 역량 부족, 낮은 생산성, 여러 분야에서 미국과 중국에 대한 전략적 의존도에 대한 결론에 대한 논의가 계속되고 있습니다. 1

생산성은 경제의 자원이 상품과 서비스로 얼마나 효율적으로 전환되는지를 결정하며 장기적으로 물질적 복지의 가장 중요한 결정 요인 중 하나입니다. 1인당 GDP 증가율은 대체로 생산성 증가율에 의해 결정됩니다. EU의 많은 국가는 공공 부채 수준이 높고 GDP 성장이 정체되면 결국 부채가 지속 불가능해질 위험이 있습니다. 이는 예를 들어 그때 설정해야 할 우선순위가 녹색 전환을 희생해야 함을 의미할 수 있습니다. 이 보고서는 이러한 과제를 해결하기 위해 5년 동안 매년 GDP의 5%에 해당하는 추가 투자가 필요하다고 추정합니다. 보고서는 민간 투자와 공공 투자를 구별하지 않지만 역사적으로 약 80%가 민간이고 20%가 공공이었다고 언급합니다.

보고서는 중소기업의 규제 부담을 줄이고 EU가 오랫동안 논의해 온 자본 시장 연합을 시행하는 것을 포함하여 생산성과 경쟁력을 높이기 위한 많은 구체적인 조치를 제안합니다. 사실 상자가 스웨덴을 금융 시장 분야의 롤모델로 강조하는 것도 흥미롭습니다. 이 상자는 스웨덴이 개인이 높은 수준으로 참여하는 심층적인 자본 시장을 어떻게 만들어냈는지, 그리고 이 모델이 어떻게 많은 수의 IPO와 다른 유럽 국가보다 더 나은 시장 성과를 가져왔는지 설명합니다.

드라기 보고서는 EU 내에서 향후 논의를 위한 기초가 될 것이며, 보고서에서 지적한 문제와 제안된 구체적인 조치 측면에서 논의할 것이 많습니다. 예를 들어, 많은 사람이 지적했듯이, 여러 유럽 국가가 이미 높은 공공 부채로 어려움을 겪고 있다는 점을 감안할 때, 공통 EU 프레임워크를 통해 해결하더라도 공공 부채가 더 커지면 문제가 될 것입니다. 정부 차입 증가는 적절하게 관리되고 장기적으로 더 높은 성장에 실제로 기여하는 경우 정당화될 수 있습니다. 그러나 이는 자동적이지 않으며 공공 부채와 공공 투자 간의 관계는 비교적 약했습니다.

유럽 ​​평균보다 스웨덴의 생산성 증가가 더 강함

스웨덴을 EU 및 유로존 평균과 비교하면 공공부채가 상당히 낮다는 것을 알 수 있습니다. 게다가 지난 30년 동안 생산성이 더욱 강력하게 발전했습니다. 1990년대 중반부터 시작하여 약 10년 동안 스웨덴의 생산성은 대부분의 주요 유럽 국가보다 더 빠르게 향상되었습니다. 이 기간 동안 미국과 마찬가지로 스웨덴의 생산성 증가율은 주로 ICT(정보 및 통신 기술) 및 서비스 부문의 발전과 관련이 있었습니다. 드라기 ​​보고서는 미국이 유럽보다 생산성 증가율이 더 강한 이유를 설명하기 위해 기술 부문 간의 차이에 초점을 맞춥니다. 그러나 유럽 국가 간에도 차이가 있었습니다.

스웨덴의 생산성 성장은 2008-2009년 세계 금융 위기의 맥락에서 둔화되었습니다. 하지만 이는 스웨덴만의 문제는 아니었습니다. 거의 모든 선진국에서 동일한 둔화가 발생하여 설명이 주로 글로벌한 성격을 가질 수 있음을 시사합니다. 하지만 스웨덴 생산성 위원회가 지적했듯이, 대부분의 증거는 국가별 요인이 향후 생산성 개발에 중요할 것임을 시사합니다. 지난 봄 중간 보고서에서 위원회는 특정 영역을 강조하고 주택 및 건설을 포함한 다양한 부문에서 생산성을 높일 수 있는 규제 개혁과 같은 조치를 제안했습니다. 위원회는 또한 주택 건설의 시장 조건을 개선하기 위해 주택 정책을 포괄적으로 검토할 것을 요구합니다.

생산성 증가가 통화 정책에 영향을 미칠 수 있는 데에는 몇 가지 이유가 있습니다. 생산성이 강해지면 일정 수준의 노동 투입이 주어지면 기업이 산출량을 늘리는 데 드는 비용이 낮아집니다. 따라서 단기적으로 생산성 증가와 경제의 인플레이션 압력 사이에는 연관성이 있습니다. 장기적으로 생산성은 경제의 장기 성장률에도 중요하며, 이는 다시 실질 금리의 정상 수준에 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 약한 생산성 증가에 대한 논의와 장기적으로 금리 수준에 대한 논의, 그리고 저금리 환경으로 돌아가고 있는지 여부 사이에는 흥미로운 연관성이 있습니다. 이와 관련하여 다음 주에 Riksbank에서 열리는 조찬 세미나를 광고하고자 합니다. 이 세미나에서 제 동료인 Anna Seim 부총재가 중립적 금리의 개념과 Riksbank의 견해에 대해 논의할 것입니다.

저금리 환경에서의 통화정책의 과제

우리는 장기적으로 경제가 어떤 금리 환경에 처하게 될지 모릅니다. 그러나 미래에도 경제를 자극해야 하지만 정책 금리가 0%에 가까운 상황에 처할 가능성이 있습니다. 그러면 Riksbank의 한 가지 옵션은 금리를 0%보다 약간 낮게 낮추는 것이지만, 마이너스 금리는 불확실성과 위험이 따릅니다. 또 다른 가능한 조치는 증권을 매수하는 것입니다. 이러한 매수, 특히 사적 증권 매수의 한계는 높을 것입니다.

그러나 증권 매수가 적절한 통화 정책 도구가 될 수 있는 상황이 발생할 수 있다는 것을 사전에 배제할 수는 없습니다. 따라서 우리는 급성 상황에서 이러한 매수를 수행할 수 있는 양호한 운영 능력을 유지하기 위해 정부 채권 포트폴리오를 보유하기로 결정했습니다. 따라서 Riksbank의 이전 증권 매수를 통해 축적된 스웨덴 채권의 전체 보유는 축소되지 않을 것입니다. 대신 우리는 총 200억 SEK에 달하는 정부 채권 포트폴리오를 유지할 것입니다. 현재 만기율과 정부 채권 매각을 감안할 때, 우리는 원칙적으로 내년 말까지 그 수준에 도달할 것입니다. 다른 스웨덴 채권의 보유는 만기가 다가오면서 계속 감소하고 몇 년 안에 거의 모두 사라질 것입니다.

정책 금리가 하한선에 있는 상황에서 또 다른 옵션은 재정 정책이 경제를 자극하는 데 보다 적극적인 역할을 하는 것입니다. 최근 스웨덴에서 열린 토론에 참여한 다양한 참가자들이 이와 같은 제안을 내놓았습니다. 이들은 주로 경기 침체 시 경제를 안정화하는 데 재정 정책이 기여한 점을 강조했습니다. 예를 들어 경제 수요가 여전히 비교적 높은 상황에서 인플레이션 압력이 낮은 경우 재정 정책과 통화 정책 간의 심의와 조정은 더욱 까다로워질 것입니다.

저는 정책 분야 간의 조정을 공식화하는 것이 해결책이라고 생각하지 않습니다. 첫째, 이를 법률상 독립적인 방식으로 수행해야 하는 통화 정책과 조화시키기 어렵습니다. 둘째, 저는 전반적인 안정화 정책을 미세 조정해야 한다거나, 심지어 미세 조정할 수 있다는 견해에도 회의적입니다. 반면에 재정 정책과 통화 정책의 적절한 혼합을 위한 조건을 개선하는 것은 좋은 생각일 것입니다. 예를 들어 재무부와 릭스방크가 경제 상황에 대한 정보를 교환할 수 있는 방법을 개발하는 것입니다.