Yannis Stournaras: 유로존의 소프트 랜딩을 달성하기 위한 유럽 중앙은행의 통화정책의 역할

[이매진]

Yannis Stournaras: 유로존의 소프트 랜딩을 달성하기 위한 유럽 중앙은행의 통화정책의 역할

2024년 11월 20일, 런던대학교 버크벡 칼리지에서 그리스 은행 총재 야니스 스투르나라스가 한 연설.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r241126t.htm

Yannis Stournaras: The role of the European Central Bank's monetary policy in achieving a soft landing in the Euro area

r241126t (1).pdf

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2021년과 2022년의 인플레이션 급등에 따라 전 세계 중앙은행은 공통적인 문제에 직면했습니다. 경기 침체와 높은 실업률을 초래하지 않고 적시에 인플레이션을 낮추는 방법입니다. 금융 언론의 전문 용어로, 중앙은행은 "소프트 랜딩"을 달성하고자 했습니다. 지난 50년 동안 중앙은행이 배워야 할 유일한 이전 경험은 1970년대와 1980년대 초의 높은 인플레이션이었습니다. 그 경험은 고무적이지 않았습니다. 예를 들어, 미국의 연방준비제도(Fed)는 인플레이션이 진정되기 전에 1980년대 초에 정책 금리를 거의 20%까지 인상하고 미국 경제를 두 번의 경기 침체에 빠뜨려야 했습니다.

최근의 인플레이션 급등은 공급과 수요 효과의 혼합으로 인해 더욱 심화되었으며, 특정 조합은 경제마다 달랐습니다. 유로존에서 인플레이션 급등은 주로 공급 측 요인 때문이었습니다.

그러나 1970년대와 1980년대의 높은 인플레이션은 우리에게 중요한 교훈을 주었습니다. 중앙은행은 인플레이션이 고착되는 것을 막기 위해 신속하고 강력하게 대응해야 한다는 것을 깨달았습니다. 즉, 인플레이션 기대치가 목표치에 가깝게 유지되도록 일련의 금리 인상이 있을 것이라고 시장에 알렸습니다. 유로존의 경우 목표 인플레이션율은 2%입니다. 유럽 중앙은행(ECB)은 2022년 7월에 금리를 인상하기 시작했습니다. 당시 정책 성명에서 우리는 금리가 더욱 "정상화"될 것이라고 알렸습니다.

우리의 정책은 성공적이었습니다. 5년 앞당겨진 포워드 금리로 측정한 인플레이션 기대치는 약 10.5%의 최고 인플레이션율에도 불구하고 2.5%를 약간 상회하는 최고치를 기록했습니다. 따라서 우리의 정책은 신뢰할 만했습니다. 한편, 인플레이션 자체는 하락 궤도에 접어들었습니다. 9월에는 1.7%로 떨어졌습니다. 이는 2021년 4월 이후 처음으로 인플레이션이 우리의 목표인 2% 미만으로 떨어진 것입니다. 10월에는 인플레이션이 2%에 도달했습니다. 지정학적 불확실성의 영향은 예측하기 어렵고 인플레이션이 앞으로 몇 달 동안 목표치를 상회할 수 있지만, 인플레이션은 이제 이전 예상보다 더 빨리 지속 가능하게 목표에 수렴할 가능성이 더 큽니다. 가장 최근의 ECB 예측에서 예상했던 것처럼 마지막 분기가 아닌 2025년 초까지입니다. 이 모든 것이 경기 침체를 피하면서 달성되었습니다.

좋은 소식입니다. 하지만 우려할 부분도 있습니다. 공급 제약이 지속되고 지정학적 불확실성이 커지는 상황에서 2022년 7월 인상 주기가 시작된 이후 자금 조달 조건이 상당히 긴축되면서 경제 활동, 투자, 소비에 부담이 되었습니다. 이 기간 동안의 성장률은 여전히 ​​저조했으며 분기별 평균은 0.2%에 약간 못 미쳤습니다. 올해 3분기에 예상보다 회복이 강해졌지만 하방 위험은 여전히 ​​있습니다. Fed1과 ECB2의 연구 결과에 따르면 경기  침체 를 유발하지 않고 인플레이션을 억제하는 소프트 랜딩은 역사적으로 달성하기 어려웠습니다. 경기 침체를 유발하지 않고 인플레이션을 진정시키는 것은 어려웠습니다. 

지난 몇 년 동안 우리는 전례 없는 일련의 공급 측 쇼크에 직면했습니다. 이러한 쇼크는 통화 정책 조치에 쉽게 수용될 수 없는 종류의 쇼크입니다. 이러한 쇼크로 인해 인플레이션이 기록적인 고수준으로 급증했습니다. 중앙은행의 경우 공급 쇼크는 경제 및 금융 안정성을 보호하면서 인플레이션과 맞서기가 더 어려워지기 때문에 탐색하기 어렵습니다.

이러한 환경에서 ECB는 제가 언급했듯이 고정된 기대치를 유지하면서 인플레이션을 목표치로 질서 있게 회복할 수 있었습니다. 2022년 여름부터 우리는 통화 정책 입장을 단호하게 강화했습니다. 2023년 9월까지 우리는 총 450베이시스포인트로 금리를 인상했습니다. 전례 없는 속도와 규모였습니다. 금리 인상은 우리 정책의 첫 번째 측면이었습니다. 동시에 우리는 대차대조표 규모를 줄이는 점진적인 접근 방식을 채택했습니다. 이는 우리 정책 도구 상자의 두 번째 측면입니다.

ECB의 정책 강화와 공급망 제한 개선은 인플레이션의 상당한 감소에 기여했습니다. 2년 전 유로 시대 사상 최고치인 10.6%에 도달한 후, 인플레이션은 그 다음 4분기 동안 절반 이상 감소하여 2023년 9월, 마지막으로 금리를 인상한 달에 4.3%가 되었습니다. 작년 10월 이후 인플레이션은 2% 목표에서 1%포인트 이내에서 변동했습니다.

디스인플레이션의 마지막 단계는 이전의 급속한 단계보다 더 힘들 것이라는 우려가 있음에도 불구하고, 최근의 상황을 살펴보면 인플레이션이 지속적이고 시기적절한 방식으로 우리 목표에 수렴되고 있다는 확신이 더욱 커졌습니다. 기저 효과로 인해 앞으로 몇 가지 난관이 있을 수 있지만요.

통화 정책 강화의 비할 데 없는 속도와 규모를 감안할 때, 이 결과는 상당한 승리입니다. 고용이나 금융 안정성을 손상시키지 않고 달성되었다는 사실은 우리 정책의 성공에 대한 증거입니다. 이 통화 정책은 또한 임금과 가격에 대한 2차 효과에 크게 의존하여 위험한 임금-가격 스파이크를 방지했습니다.

9개월 동안 정책 금리를 사이클 정점인 4%로 유지한 후, 2024년 6월에 인플레이션 목표에 근접하는 데 있어 진전을 이룬 점을 감안할 때 일부 계층의 제한이 더 이상 적절하지 않다고 결정했습니다. 우리는 주요 ECB 금리를 25베이시스포인트 인하했습니다. 이는 거의 5년 만에 처음 인하입니다. 인플레이션이 겸손한 경제 성장, 약한 신용 역학 및 지속적인 불확실성의 맥락에서 우리의 목표를 향해 지속 가능하게 움직이고 있다는 확신이 커지면서, 우리는 9월과 10월에 정책 금리를 25베이시스포인트 추가로 인하했습니다.

그러나 우리의 정책 입장은 제한적 영역에 머물러 있으며 앞으로도 한동안 제한적일 것입니다. 특히 장기적으로 자금 조달 조건은 과거의 제한적 조치의 결과로 상당히 긴축되었으며 몇 차례의 추가 금리 인하 이후에도 긴축 상태를 유지할 것입니다. 자산 매수 프로그램(APP)의 중단과 타깃 장기 재융자 운영(TLTRO)의 상환으로 인해 대차대조표가 지속적으로 감소함에 따라 과도한 유동성이 감소하여 추가적인 긴축이 제공되었습니다.

앞으로의 과제는 인플레이션이 지속적으로 목표에 수렴하는 동시에 성장이 완전고용과 호환되는 지속 가능한 수준에 도달하도록 강화되는 것입니다. 인플레이션이 지속 가능하게 2%에 가까워지면서, 우리의 정책 초점은 인플레이션 목표를 밑돌지 않도록 경제 상황을 점점 더 고려해야 할 수도 있습니다.

자세히 설명하겠습니다. 유로존 경제는 지난 2년 동안 분기 평균 0.2% 미만으로 성장했습니다. 이를 맥락에 맞게 설명하자면, 미국 경제는 같은 기간 동안 분기 평균 3% 가까이 성장했습니다. 팬데믹 이후 유로존의 노동 생산성도 미국에 비해 특히 약했습니다. 유로존의 산업 생산은 여전히 ​​침체되어 있으며, 제조업 부문의 약화는 특히 두드러졌으며, 반등은 확실하지 않습니다. 동시에 복합 PMI(구매 관리자 지수)와 같은 미래 지향적 설문 조사 지표는 다소 느린 성장을 나타내고 있으며, 제조업 PMI는 지속적으로 약세를 보이며 2년 이상 수축 영역에 머물렀습니다. 기업 투자는 빈약하며, 기업들은 분명히 강력한 회복을 예상하지 못합니다.

이러한 데이터는 성장 전망에 대한 다소 느린 그림을 지적합니다. 9월에 ECB 직원이 실시한 가장 최근의 거시경제 전망에 따르면 2024년 0.8%, 2025년 1.3%, 2026년 1.5%로 성장이 증가할 것으로 나타났지만, 거시경제 환경은 여전히 ​​상당한 불확실성에 둘러싸여 있을 것입니다. 회복을 뒷받침할 것으로 예상되는 소비도 침체될 것이며 예상대로 성장하지 않을 수 있습니다. 제 생각에는 성장이 증가할 것으로 예상되는 원인은 명확하지 않습니다.

저는 몇 가지 다른 이유로도 성장 전망에 대해 신중합니다.

첫째, 세계적 발전과 지정학적 긴장이 우려스럽습니다. 중동 갈등의 확대와 1945년 이후 유럽 영토에서 가장 큰 전쟁이 우크라이나에서 벌어지면서 기업과 소비자 신뢰에 부정적인 영향을 미쳤습니다. 지정학적 긴장은 (일시적으로) 인플레이션을 끌어올릴 수 있고, 동시에 경제 성장이 더욱 약화될 수 있습니다. 후자는 인플레이션에 상쇄 효과를 가져올 것입니다.

둘째, 통화 정책은 경제에 장기간에 걸쳐 다양한 영향을 미칩니다.

따라서 과거 정책 강화의 영향은 더 광범위한 금융 조건과 실물 경제로 계속 전달됩니다. 주어진 시점에서의 제한적 정책 입장은 향후 1~2년 동안 인플레이션과 산출에 계속 영향을 미칠 것입니다. 결과적으로, 우리의 과거 제한적 통화 정책으로 인한 성장과 인플레이션에 대한 추가적인 억제 효과는 여전히 진행 중입니다. 이것이 신용 역학이 약하고 상당한 개선의 징후가 보이지 않는 이유를 설명합니다.

셋째, 우리는 높은 선거 활동의 한 해를 보내고 있습니다. 민족주의 정당은 유로존 전역에서 큰 성과를 거두었고, 독일, 오스트리아, 프랑스의 지도부에 도전했습니다. 대서양 건너편에서는 11월 초에 실시된 미국 연방 선거 결과가 세계 경제의 방향을 바꿀 수 있습니다. 관세와 보복을 통해 주요 경제권 간의 무역 긴장이 고조되면 국제 무역에 혼란이 초래되고 세계적 수준에서 신뢰와 경제 활동에 부담을 줄 수 있습니다.

저는 또한 상품 가격에서 오는 추가 충격에 대해서도 신중합니다. 상품 가격 변동은 정치적 불확실성 증가, 지경제적 분열, 관세 전쟁 가능성, 기후 변화 속에서 더 크고 빈번하며 지속될 가능성이 높습니다. 이러한 추진 요인은 서로를 강화하며 인플레이션과 산출에 비선형적 효과를 미칩니다.

중앙은행은 이러한 공급측 가격 충격이 일시적인 것인지 아니면 인플레이션 기대치를 탈고정시킬 위험을 수반하는 보다 영구적인 것인지 시기적절하게 평가해야 합니다. 이를 위해 우리는 보다 세부적인 데이터를 수집하고 분석 도구를 더욱 개발하여 가격 충격의 특성과 그것이 발생하는 환경의 복잡성에 대한 이해를 심화해야 합니다.

최근의 높은 인플레이션이 좋은 예입니다.

• 첫째, 생산에 필수적이고 공급망 상류에 있는 상품이 상대적 부문별 가격에 더 큰 변화를 가져오고 핵심 인플레이션으로 이어질 가능성이 높은 것으로 나타났습니다.
• 둘째, 경제의 구조적 변화 속에서 여러 유형의 수요와 공급 충격이 결합되면 상품 가격 충격이 인플레이션과 산출에 미치는 영향에 대한 평가가 모호해질 수 있으며, 이로 인해 통화 정책이 복잡해질 수 있습니다.

최근 팬데믹 이후 급증한 인플레이션 경험에서 얻은 한 가지 교훈은 기존 모델이 이를 예측하는 데 실패했다는 것입니다.

중앙은행은 충격의 특성(수요와 공급)을 실시간으로 파악하고 인플레이션에 미치는 영향을 평가할 수 있는 새로운 도구를 개발해야 합니다.

이를 위해 그리스 중앙은행은 로이터와 다우존스의 뉴스 기사에서 상품 시장의 공급 및 수요 교란에 대한 텍스트 지표를 기반으로 한 인플레이션 예측 모델을 개발하고 있습니다.3 AI 의 도움으로 이러한 지표는 매일 업데이트되어 인플레이션을 보다 정확하게 예측하는 데 도움이 될 수 있습니다.

이 연구 프로젝트의 예비 결과는 이러한 지표가 기존 예측 변수, 인플레이션 기대치 및 설문 예측과 관련된 미래 인플레이션 움직임에 대한 명확한 정보를 제공한다는 것을 시사합니다. 전반적으로, 이들은 샘플 밖 인플레이션 예측 오류를 최대 30%까지 줄입니다.

그리스와 같은 에너지 수입 경제의 경우, 공급 또는 수요 주도형 에너지 가격 쇼크의 본질은 전반적인 경제적 영향을 평가할 때 덜 관련성이 있습니다. 특히, 연구에 따르면 유럽 경제에서 두 가지 유형의 글로벌 에너지 가격 쇼크는 임금에 비슷한 영향을 미치는 경향이 있으며, 대체로 수명이 짧고 일시적인 효과가 있습니다. 4  

최근 인플레이션 에피소드 동안 인플레이션을 급격하게 상승시킨 가장 중요한 요인은 에너지 가격 쇼크의 본질보다는 그 규모와 지속성 이었습니다. 크고 지속적인 쇼크는 인플레이션을 억제하기 위해 강력한 통화 정책 긴축 주기를 필요로 했습니다.  

국내 구조적 요인은  상품 가격 변화의 경제로의 전파를 크게 형성합니다. 우리가 보았듯이, 2차 효과는 노동 시장이 촉박하고 임금 결정 메커니즘이 엄격하며 제품 시장이 덜 경쟁적인 경제에서 더 두드러질 수 있습니다.

신뢰할 수 있는 통화 정책 프레임워크, 확고한 인플레이션 예측, 생산에 있어서 낮은 에너지 집약도, 낮은 인플레이션 환경 등의 추가적 요인은 상품 가격 충격으로 인해 임금-가격 급등 가능성을 낮춥니다.

상품 가격 변동의 경제적 영향은 또한 상품 타격의 유형에 따라 다릅니다. 식품 가격 변동은 2차 효과가 더 강하여 핵심 인플레이션과 임금이 더 높아지는데, 이는 소비 바구니에서 더 눈에 띄는 항목입니다. 석유 가격 쇼크는 자동차와 건설과 같이 에너지와 긴밀하게 연결된 부문에서 특히 내구재 소비의 급격한 감소로 이어집니다. 이러한 비대칭성은 각 유형의 상품 가격 쇼크에 대한 통화 정책 대응을 신중하게 평가해야 할 필요성을 강조합니다.

불확실성이 높아지고 상품 가격이 변동하는 상황에서 통화 정책은 민첩하고 유연해야 합니다. 이는 인플레이션 예측과 같은 미래지향적 구성 요소를 기본 인플레이션의 역학과 통화 정책 전달의 강도에 대한 현재 데이터와 균형 있게 조정하는 접근 방식을 시사합니다. 또한 통화 정책 프레임워크와 커뮤니케이션에 내재된 위험에 대한 보다 공식적인 분석이 필요합니다.

또한 상품은 물리적 자산이자 금융 자산이라는 사실을 잊지 마십시오. 금융 시장은 상품 시장의 금융화 증가로 인해 갑작스러운 상품 가격 변동에 점점 더 민감해지고 있습니다. 이러한 추세는 불확실성을 증폭시키고, 위험 프리미엄을 높이고, 유동성 압박을 심화시키고, 급격한 환율 조정을 초래하여 금융 안정성 위험을 높일 수 있습니다.

지속 가능한 방식으로 인플레이션에 대한 2% 목표에 수렴함에 따라, 저는 내년 초에 달성될 것으로 기대하는데, 우리의 초점은 저조한 성장에 대처하는 데로 전환되어야 할 수도 있습니다. 이러한 초점의 변화는 낮은 성장이 인플레이션 목표에 미달하는 결과를 초래할 가능성을 방지하기 위해 필요할 것입니다. 하드 랜딩의 징후는 없었지만, 시장은 실망스러운 성장 수치에 극도로 민감합니다. 성장에 대한 부정적인 놀라움이 발생하고 우리가 적절한 속도로 제한적인 통화 정책 입장을 풀지 못하면 불필요한 시장 혼란이 유발되어 경제 및 금융 안정성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

이러한 위험 중 일부가 실현되어 성장을 저해하면 디스인플레이션 과정이 강화되어 중기적으로 인플레이션이 2% 목표 이하로 떨어지고 소프트 랜딩 시나리오가 위험해질 가능성이 높습니다. 9월 인플레이션이 1.7%로 나타난 것은 성공이자 경각심을 일깨우는 신호로 여겨져야 합니다. 우리는 안주할 수 없습니다. 너무 오랫동안 너무 제한적인 정책 금리 경로는 중기적으로 인플레이션 목표를 밑돌아 성장에 방해가 될 수 있습니다. 그렇게 되면 우리의 신뢰성이 손상될 위험이 있습니다. 결국 신뢰성은 인플레이션 목표를 초과하거나 밑돌아 모두 손상될 수 있습니다. 불확실성이 높은 환경에서 장기간의 침체와 투자 부진은 인플레이션에 지속적인 영향을 미칠 수 있습니다. 앞으로 우리의 과제는 추가적인 제한 계층을 제거하여 회복을 강화하는 금리 경로를 그리는 것입니다.

저는 통화 정책에 초점을 맞추었지만, 제 생각에는 거시경제적 안정에 대한 재정 및 구조 정책의 기여도 마찬가지로 중요합니다. 나아가 은행 연합과 자본 시장 연합(CMU)을 완성하는 것은 성장과 고용을 촉진하는 데 필요한 투자를 동원하는 데 매우 중요합니다. 자본에 대한 단일 시장은 유럽 연합(EU)의 생산성과 경쟁력을 강화하고 유로존의 공급 능력과 자율성을 높이는 동시에 중기적 가격 안정과 경제적 복지를 지원할 것입니다.

마지막으로, 저는 다음과 같은 요소들을 강조하고 싶습니다. 이는 제 생각에 ECB의 통화 정책이 일련의 충격 속에서도 인플레이션을 2% 목표에 도달하도록 이끄는 데 성공한 이유를 설명하는 요소입니다. 이 충격은 팬데믹으로 시작되어 우크라이나 전쟁으로 이어졌습니다.

첫째,  유로 시스템을 구성하는 ECB와 국가 중앙은행의 제도적 독립성입니다.

둘째,  주요 금리를 주요 정책 도구로 활용하여 2% 인플레이션 목표를 준수하고, 거시경제 및 통화 상황에 따라 필요한 경우 비표준적 조치를 보완합니다.

셋째,  불확실성이 높아진 환경에서 실용적이고 유연하며 점진적인 접근 방식을 취합니다.

넷째,  ECB의 명확하고 효과적인 의사소통.

공급 중단이 발생하기 쉽고 지정학적, 정치적 불확실성에 취약한 세상에서 통화 정책은 안정성과 신뢰의 닻으로 남아야 합니다. 제 생각에 ECB는 경기 침체를 피하면서 적시에 인플레이션을 낮추는 데 효율적이고 신뢰할 수 있는 성과를 거두었습니다. 우리는 계속해서 데이터에 의존하여 다가올 통화 정책 회의에서 들어오는 모든 정보를 평가할 것입니다. 우리는 성장, 낮은 실업률, 금융 안정성에 도움이 되는 안정적인 거시경제 환경을 보호하기 위해 필요한 경우 단계적 접근 방식으로 추가 정책 완화를 진행할 준비가 되어 있습니다.