EV War #3, extreme SUPPLY vs. DEMAND woes 보고서 업데이트

[불스탁®]

📮 [메리츠증권 김준성/노우호]

안녕하세요 메리츠증권 김준성 • 노우호입니다.

금일 발간된 EV War #3, extreme SUPPLY vs. DEMAND woes 보고서 업데이트 드립니다. Tesla의 가격 인하와 그 이후의 방향에 대한 함의를 담아, 이차전지 및 자동차 업종 관점에서 도움을 드리고자 노력했습니다.


Chapter 1. Tesla, Operating Leverage

- 경기 불확실성 · 경기 소비재 수요 둔화 기조 속 이루어진 가격 인하로 Tesla 영업 환경 악화 우려 시작 (2022년 12월 이후, 1Q23 EPS 컨센서스 -33% · 2023년 EPS 컨센서스 -29%)

- 판매 · 실적 · 기업가치 방향 전망 위해서는 경영 전략 이해 필요. Tesla에게 중요한 성과 지표는 판매 성장률과 영업이익률

- 기존 자동차 업체들의 실적 방향 결정 변수는 제조 원가 관리 능력 대변하는 매출 원가율이며, 판매관리비율은 언제나 일정

- Tesla의 가파른 영업 실적 개선은 매출 대비 판매관리비율의 극단적 하락에 근거, 매출 원가율은 12년 전과 현재가 유사. 즉, 대당 매출 원가가 개선되면 이와 동행해 판매 가격 또한 지속적으로 낮춰왔다는 의미

- 원가 혁신의 목적이 단기 수익 향상이 아닌 지속적 가격 인하를 통한 수요 창출 확대와 판매 극대화라고 볼 수 있음

- 이 같은 모습은 제조 원가를 통제하며 매출 극대화를 통해 영업 레버리지 효과 누렸던 2007-2015년의 Apple과 유사

- Tesla가 속한 시장의 성장은 이제 시작. 스마트폰과 자동차의 교체 주기 차이를 반영한다면, 2023년 Tesla는 2009년의 Apple (스마트폰 · 자동차 교체주기 2.6년 · 12.2년, Tesla · iPhone 글로벌 점유율 2% 상회 소요 시간 2.7년 · 12.5년)



Chapter 2. Tesla, Extreme Scaling Up

- 영업 레버리지 효과 극대화 전략, Extreme Scaling Up → Maximum Operating Leverage → Exponential Tech Advance

- 전략 #1. 최대 생산 · 최대 판매. Nomad Share of Returning to Market과 One and Done Rate, 글로벌 Top 10 판매 차량 Model Y · Model 3 진입 등 Bottom-up 수요 우려는 부재, Top-down 관점에서의 기회와 위기 요인 점검 필요

- 공급이 수요 정의 중인 유럽, 역대 최대 선적 물량 진입 중 + 유럽 Big 4 독일 · 영국 · 프랑스 · 노르웨이 보조금  맞춤형 가격 인하

- BEV 보조금 정책 기지개 핀 미국, 가격 인하 통해 전 차종 수혜. 내연기관 차량과 비등해진 가격, 시장 내 수요 이전 가속 전망

- 2H22 제로코로나 역풍 맞았던 중국, 그 안에서도 성장을 주도한 업체는 BYD · Tesla 뿐. 2022년 BYD 판매의 96%는 250K RMB 이하 차종, 반면 Tesla 판매는 100% 250K 초과. 가격 인하로 Tesla 가격 밴드 250K-400K에서 200-250K까지 확대

- 전략 #2. 소비자가 지불하는 연구개발비. 제품도 사고, 서비스도 사고, 기꺼이 개발 비용까지 분담하는 소비자들

- 자율주행 인공지능 개발은 엣지-클라우드 컴퓨팅 기반 딥러닝으로 진행. 이를 위한 시험 차량, 시험 주행자, 시험 데이터 확보는 모두 비용. Tesla의 연구개발비 지속 증가되고 있으나, 매출 대비 연구개발비 비중은 가파르게 하락. 소비자 공동 개발 효과

- 더 많은 차량이 누적 판매될수록, 비용 절감과 더불어 개발 속도도 가속. 60억 마일 확보 소요 시간, 2019년 9년 · 2023년 1년

- 판매 증가와 동행하지 않는 영업 및 관리 비용 (딜러 확대, 광고 비용 집행 등) 또한 영업 레버리지 강화 요인

- 직원 당 매출 · 영업이익 또한 개선 지속 중. 딥러닝 개발 인력 구성은 양보다 질. Tesla 개발 엔지니어 800명 vs. VW 6,000명

- 전략 #3. 기술 진전의 가속. 최대 생산 · 최대 판매 전략의 극대화 위해서는 1) 원가 혁신 통한 낮은 가격 제시, 2) 차종 확대 통한 세그먼트 다변화, 3) 경제성 • 편의성 · 재미 관점에서 비교우위의 서비스 상품 제시 필요

- 2023년은 Structural Battery Pack + Body 기반 3세대 생산 플랫폼 공개되는 시점. 2006년부터 목표로 제시했던 $25,000 차량 등장 여부 확인 가능. 가장 많은 국가에서 최선호 차종으로 평가받는 Hatchback 출시 여부와 Pick-up 양산 시작도 확인

- Single-stack FSD Beta도 곧 출시. 차량 판매 성장률보다 더 높은 FSD 매출 성장 실현으로 영업 레버리지 강화할 것

Chapter 3. Tesla vs. Non-Tesla

- Tesla 가격 인하는 1) 가격 디플레이션 조성 통한 BEV 시장 활성화와 2) 누적 판매 증가 통한 FSD 역량 강화 가속의 근거

- Smart Car · Mobility Device · Autonomous Electric Vehicle · SDV 등 무엇이라 부르던, 지금은 새로운 시장 개화의 변곡점

- 데이터로 돈 버는 자동차의 등장으로 시장 내 가치의 중심이 하드웨어에서 소프트웨어로 이전 중

- 혁신에 목소리 높였던 많은 기존 자동차 업체들은 혁신과 현실 사이에서 여전히 갈등 중

- 반면, 새로운 시장의 높은 경제성에 매료된 신생 업체들의 도전은 급증하고 있음. 글로벌 자동차 업체 수 100년만의 확장기

- 성숙된 자동차 수요 환경이 바뀌지 않는 가운데, 신생 업체들의 시장 점유율 빠르게 상승 (2018년 0.8% → 2023년 8.9%)

- 내연기관 차량의 축소 없는 BEV 시장 대응 목적의 신차 출시는, 총 판매 모델 수를 증가시키며 제조 원가 부담 가중

- 앞으로 기존 자동차 업체들의 기업 가치는 소프트웨어 기반 차량 개발 역량 확보 유무에 따라 달라질 것

- 제조 기반 이익을 넘어 차량 판매 뒤 발생하는 서비스 비즈니스 모델 영위 가능 여부에 따라, 현재 진행형인 ‘소비자가 인지하는 자동차의 정체성 변화’가 기존 자동차 업체들에게 위가 또는 기회로 작용할 수 있다고 판단


Chapter 4. Battery, Supply-Chain War

- 지난 1월 Tesla 4Q22 실적 발표와 포스코케미칼 40조원 양극재 수주 확정 전후로 이차전지 섹터 투자심리 개선되는 과정

- 2023년 이차전지 산업 결론은 ‘No Fear, 의심 없는 수요 성장’을 제시. 이는 Tesla가 무한 확장할 사업 생태계를 전제로 함

- 2023년 Tesla 나비효과에 조급함을 느낄 기존 OEM들. 이들의 EV 전략 전개에 주체별 (완성차-배터리) Bargain Power에 따른 ‘제 2차 Supply-chain War' 본격화 → Tesla의 사업 경쟁력 (가격 결정권, Software, 생산규모 및 배터리 내재화) 기반 시장 지배력 강화는 기존 OEM들에게 사업 지속 가능성이라는 화두를 제시

- Tesla-Follower 혹은 EV-Follower 전략을 선택한 OEM발 신규 수주 예상→ OEM-셀/소재 기업의 다자간 파트너쉽 발생 중

- 2023년 Highlight는 1) 성장성 차별화: 최종 고객사 / 원통형 vs 파우치 전지, 2) Tesla의 배터리 내재화 Implication (4680)

- 4680 원통형 전지 양산으로 배터리 기술 방향성은 Good Quality (에너지 효율성)와 Low Cost (제조원가)에 초점: 소재/공정

- 국내 이차전지 섹터 투자전략은 최종 고객사에 기반한 Supply-chain간 옥석 가리기가 필요. 최선호주는 Tesla 생태계에 사업 역량이 확장되는 LG에너지솔루션 (셀), 엘앤에프 (양극재), 나노신소재 (도전재 및 건식공정), Upstream을 확보하여 북미/유럽 시장 내 Non-Tesla OEM 수주가 증가할 포스코케미칼 (양극재)을 제시. 관심기업으로는 SK이노베이션 (SK On 사업역량 검증 필요)과 에코프로비엠 (양극재 신규 수주 확보 여부)을 제시

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