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대신증권에서 투자전략을 담당하는 이경민입니다.
오늘 코멘트 요약입니다.
1. 지난주 금융시장에서 가장 핫했던 단어는 노랜딩. 성장과 물가 안정이라는 두마리 토끼를 잡을 수 있다는 낙관론. 이러한 주장은 2월 3일 공개된 고용 서프라이즈를 계기로 주목받기 시작. 게다가 지난주 공개된 미국 소매판매도 큰 폭의 서프라이즈를 기록하며 본격적인 노랜딩 기대 증폭
2. 그렇다고 경기 회복을 자신할 수 없음. 제조업 경기 악화를 무시할 수 없기 때문. 최근 제조업 경기 악화와 견고한 서비스업 경기 간 이질적인 흐름은 코로나19 영향. 최근 고용, 소비지표 호조에도 불구하고 제조업 설비가동률은 하락세를 이어감. 재고가 여전히 부담스러운 상황에서 경기 선순환 흐름이 작동되지 않고 있음을 보여주는 부분
3. 노랜딩은 경기 사이클을 고려하지 않은 과도한 낙관론. 경기 경착륙 가능성은 낮아졌다고 볼 수 있지만, 경기 둔화/약화가 소멸된 것이 아닌 시점이 지연되고 있다는 판단. 같은 맥락에서 노랜딩은 언급한 뱅크오브아메리카는 하반기 경착륙을 전망
4. 미국 고용과 소비가 견고한 상황에서 물가 제어는 불가능에 가깝다고 생각. 서비스 물가 상승세가 여전한 상황임을 감안할 때 서비스 수요가 살아있는 동안 물가 레벨다운을 기대하기 어려움. 오히려 원자재 가격, 재화 수요 등락에 따라 물가 반등을 경계해야 할 것
5. 이 경우 연준은 더 길거나 강한 긴축으로 수요를 억제하고, 물가를 잡으려 할 것. 노랜당이라는 말이 당장은 좋아보이는 것이 사실. 그러나 한편으로는 연준의 통화정책 – 경기 – 물가 간의 악순환의 고리가 장기화될 수 있다는 또다른 표현
6. 금리인상 컨센서스는 급격히 변화. 3월, 5월 FOMC에서 25bp 금리인상은 기정사실화되었고, 50bp 금리인상 가능성도 상승. 6월 FOMC에서도 25bp 금리인상이 가능하다는 비율이 50% 상회
7. 1월 글로벌 증시는 조기 금리동결, 금리인하 기대를 키워가며 강한 상승세 기록. 2월 통화정책 기대가 빠르게 후퇴하며 채권금리, 달러가 급반등했지만, 증시는 견고. 노랜딩의 기대가 절묘하게 맞물렸기 때문. 우호적인 변수에만 반응해 온 주식시장에 대한은 불안감이 커지고 있음
8. KOSPI는 12개월 선행 PER 13배에 근접. 추가적인 밸류에이션, 지수 레벨업 불가능하다고 생각. 과거 12개월 선행 PER 13배 돌파시도에 나섰던 두 번의 국면에서 가격/기간조정을 통해 밸류에이션을 덜어낸 이후 상승추세를 이어감
9. 현재는 경기 둔화/약화 속에 금리인상 사이클 마지막 국면 진행 중. 채권금리는 반등 중이고, 이익전망은 하향조정 중. 맞고 가던, 쉬었다 가던… 지금은 갈 수 없다고 생각. 단기적으로 KOSPI가 12개월 선행 PER 13배 돌파시도에 나선다면 오히려 후폭풍을 경계. 탐욕을 피한다면, 멀지 않아 공포 또는 펀더멘털을 살 수 있을 것
KOSPI가 1월 27일 2,480선 돌파 이후 3주 동안 2,420 ~ 2,480p 박스권 등락 중입니다.
금리인하 기대가 후퇴하니 노랜딩 기대라… 요즘 시장을 보면서 골대를 움직이면서 축구를 하는 느낌입니다.
증시 상승동력에만 초점이 맞춰져 부담스럽거나 악재라고 볼 수 있는 변수는 묻어놓고 가는 듯합니다.
노랜딩에 대한 제 생각과 PER 13배를 목전에 둔 상황에서 과거 어떤 흐름을 보였는지 말씀드리겠습니다.
오늘 주간 코멘트 자료 링크입니다. 관련 그림과 같이 보시면 좋을 것 같습니다.
https://bit.ly/3xyyzDH
지난주 금융시장에서 가장 핫했던 단어는 노랜딩이 아니었나 싶습니다.
월스트리트 저널의 보도를 계기로 노랜딩(No Landing)이라는 단어가 주목을 받았는데요
미국 경제가 충격 없이 인플레이션을 잡을 수 있다는 주장에서 시작된 말입니다.
물가 안정을 위해서는 경기 역성장이 불가피함을 인정하고 경착륙일지, 연착륙일지에 대한 논의에서 벗어나, 성장과 물가 안정이라는 두마리 토끼를 잡을 수 있다는 낙관론이죠
이러한 주장은 2월 3일 공개된 고용 서프라이즈를 계기로 주목받기 시작했습니다.
1월 비농업 취업자수는 시장 컨센서스를 3배 상회한 51.7만명으로 집계되었고, 실업률은 3.4%로 1969년 5월 이후 54년만에 최저치를 기록했습니다.
게다가 임금상승률 둔화가 지속되면서 고용호조 속에서도 물가가 진정될 수 있다는 기대를 자극했다고 생각합니다.
지난주 공개된 미국 소매판매도 큰 폭의 서프라이즈를 기록하며 본격적인 노랜딩 기대가 증폭되었습니다.
1월 미국 소매판매는 전월대비 3% 상승하면서 시장 예상치 2%를 크게 상회했습니다. 전년대비 변화율 또한 6.4%를 기록하면서 미국 경제의 70%를 차지하는 소비가 견조함을 보여주었죠.
그렇다면 이제 미국 경제가 안정세를 보이고, 시간이 걸리겠지만 회복국면으로 진입할 수 있을까요? 과거 볼 수 없었던 급격하고 과격했던 금리인상과 그로 인해 레벨업된 금리의 경기충격은 이제 없는 것일까요?
저는 아직 자신할 수 없습니다. 아무리 좋게 보더라도… 제조업 경기 악화를 무시할 수 없기 떄문입니다.
최근 제조업 경기 악화와 견고한 서비스업 경기 간 이질적인 흐름은 코로나19 영향으로 볼 수 있습니다.
코로나19 직후 제로금리 돌입, 금융위기 당시 2배에 달하는 통화정책, 재정정책에 힘입어 재화수요가 폭발했습니다. 서비스업은 멈춰있거나 아주 미약한 회복세를 보였고요.
이후 위드 코로나, 리오프닝 정책전환으로 후행적으로 서비스업 경기가 회복국면으로 진입했습니다.
이 과정에서 재화수요는 꺾였고, 제조업 경기는 둔화국면으로 진입했습니다.
이러한 시차로 인해 과거 볼 수 없었던 경기국면이 진행 중이라고 생각합니다.
저희 이다은 이코노미스트가 자주 하는 말인데, 코로나19 이전에는 경기 사이클, 매커니즘이 원형이었다면 코로나19 이후에는 타원형이 되었다. 과거 보지 못했던 시차가 존재한다는 의미입니다.
최근 고용, 소비지표 호조에도 불구하고 제조업 설비가동률은 하락세를 이어갔다는 점에 주목합니다. 재고가 여전히 부담스러운 상황에서 경기 선순환 흐름이 작동되지 않고 있음을 보여주는 부분이기 때문이죠
노랜딩은 경기 사이클을 고려하지 않은 과도한 낙관론이라고 생각합니다.
경기 경착륙 가능성은 낮아졌다고 볼 수 있지만, 경기 둔화/약화가 소멸된 것이 아닌 시점이 지연되고 있다는 판단입니다.
실제로 미국 GDP 성장률(Bloomberg 기준) 전망을 보더라도 상반기는 상향조정되었지만, 하반기는 정체, 역성장을 전망 중입니다. 23년 1분기, 2분기는 전년대비 1% 성장을 예상하고 있지만, 23년 4분기는 -0.2%가 전망치입니다.
노랜딩은 말 그대로 착륙이 없다는 말이죠
비행기가 착륙하지 않는다면 어떻게 될까요? 영원히 비행을 이어갈 수 있을까요?
저는 연료가 소진되지는 않을지 걱정하고 있습니다. 같은 맥락에서 노랜딩은 언급한 뱅크오브아메리카는 하반기 경착륙을 전망하고 있습니다.
한편, 미국 고용과 소비가 견고한 상황에서 물가 제어는 불가능에 가깝다고 생각합니다.
디스인플레이션 국면이라고 볼 수 있지만, 1월 CPI와 PPI는 예상치를 상회했고, 물가 하락속도가 크게 둔화되었습니다. 1월 고용, 소비지표가 양호했던데 따른 결과라고 봅니다.
특히, 서비스 물가 상승세가 여전한 상황임을 감안할 때 서비스 수요가 살아있는 동안 물가 레벨다운을 기대하기는 어렵습니다. 오히려 원자재 가격, 재화 수요 등락에 따라 물가 반등을 경계해야 할 것입니다.
연준이 물가가 오르면 왜 기준금리 인상, 긴축으로 물가를 잡으려 할까요?
기준금리 인상으로 수요, 경기를 억제하고, 그래야 물가가 진정되기 때문입니다. 즉, 물가를 제어하는 과정에서 수요, 경기약화는 필연적입니다.
만약 기준금리 인상에도 불구하고 수요, 경기가 견조하다면 물가는 고공행진을 할 수 밖에 없겠죠. 이 경우 연준의 선택은 정해져있습니다. 더 길거나 강한 긴축으로 수요를 억제하고, 물가를 잡으려 할 것입니다.
노랜당이라는 말이 당장은 좋아보입니다.
하지만, 좀 더 깊이 생각해 보면 연준의 통화정책 – 경기 – 물가 간의 악순환의 고리가 장기화될 수 있다는 또다른 표현이라고 생각합니다.
실제로 2월초 고용 서프라이즈에 이은 기대 인플레이션 상승, 소비지표 호조, 물가 하락속도 둔화 등을 확인하면서 금리인상 컨센서스는 급격히 변했습니다.
2월 FOMC 직후까지 시장의 컨센서스는 3월 FOMC에서 25bp 금리인상 이후 금리동결 국면에 진입, 하반기부터 금리인하 사이클 시작한다는 것이었습니다.
하지만, 지난 주말 기준으로는 3월, 5월 FOMC에서 25bp 금리인상은 기정사실화되었고, 50bp 금리인상 가능성도 높아지고 있습니다. 6월 FOMC에서도 25bp 금리인상이 가능하다는 비율이 50%를 넘어섰죠
1월 글로벌 증시는 조기 금리동결, 금리인하 기대를 키워가며 강한 상승세를 보였습니다.
채권금리와 달러 레벨다운이 위험자산 선호심리를 자극했던 것으로 봅니다.
반면, 2월들어 통화정책 기대가 빠르게 후퇴하며 채권금리, 달러가 급반등했습니다.
그런데… 주가는? 주식시장은? 어떤가요 주식시장 변동성은 제한적이고 KOSPI도 박스권 등락을 이어가고 있습니다.
노랜딩의 기대가 절묘하게 맞물렸기 때문이죠. 우호적인 변수에만 반응해 온 주식시장이 저는 불안해 보입니다.
기대감을 반영하는 과정에서 KOSPI는 12개월 선행 PER 13배에 근접했습니다. 정확하게는 2월 17일 기준 12.77배입니다.
1월 27일 KOSPI가 2,480선에 도달한 이후 3주 동안 2,420 ~ 2,480p의 좁은 박스권 등락을 이어가는 동안 12개월 선행 PER은 12.5배에서 12.8배로 상승했습니다. KOSPI는 견조한 흐름을 이어갔지만, 12개월 선행 EPS가 197.8p에서 192p로 레벨다운된 영향이죠
그러면 KOSPI가 12개월 선행 PER 13배를 넘어 14배, 15배로 레벨업될 수 있을까요? 아니면 밸류에이션이 정체되더라도 이익전망이 상향조정되면서 바로 지수가 2,600p, 2,700p로 레벨업될 수 있을까요?
그동안 저는 불가능하다는 말씀을 계속 드려왔습니다. 금리 반등국면이고, 실적 전망이 하향조정 중이라는 점을 강조했었는데요.
이번에는 과거 사례를 통해 향후 KOSPI 향배를 가늠해 보겠습니다.
역사적으로 KOSPI가 12개월 선행 PER 13배를 넘어선 것은 금융위기 직전(2007년 7월)과 코로나19 쇼크 이후(2020년 8월) 두 번 뿐입니다.
2007년 7월에는 중국발 버블이 전개되던 당시로 경기 과열국면이었습니다.
2020년 8월에는 코로나 19 충격으로 제로금리 & 유동성 모멘텀 강화국면에서 실적 전망 상향조정이 가세하던 상황이었습니다.
두 국면의 공통점은 모두 단숨에 13배를 넘어 상승추세를 이어가지 못했다는 것입니다.
2007년 당시에는 중국 금리인상 우려와 실적 전망 정체국면 진입의 영향으로 급격한 가격조정이 전개되었습니다.
12개월 선행 PER 13배, 지수 2,000선 회복시도에 나섰던 KOSPI는 한 달만에 12개월 선행 PER 10배, KOSPI지수 1,630선대로 레벨다운되었습니다. 이후에는 2,000선을 넘어 사상최고치를 경신했죠
2020년 당시에는 금리 반등에도 불구하고 실적전망 상향조정에 힘입어 기간 조정으로 밸류에이션 부담을 덜어냈습니다.
KOSPI는 4개월 동안 2,270 ~ 2,400p 박스권 등락을 이어갔고, 이 과정에서 12개월 선행 PER은 13.37배에서 11.23배로 레벨다운되었습니다.
기간조정 이후 상승추세를 재개하며 KOSPI는 3,000선을 향해갔죠
현재는 경기 둔화/약화 속에 금리인상 사이클 마지막 국면이 진행 중이라고 볼 수 있습니다.
채권금리는 반등 중이고, 이익전망은 하향조정 중이죠. 경기 측면에서는 2007년과, 유동성, 통화정책 측면에서는 2020년과 정반대의 상황이라 하겠습니다.
채권금리 반등은 두 번의 경우와 같고, 이익전망 추이는 2007년과 더 비슷하다고 볼 수 있습니다.
맞고 가던, 쉬었다 가던… 지금은 갈 수 없다고 생각합니다.
단기적으로 KOSPI가 12개월 선행 PER 13배 돌파시도에 나설 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 추가적인 밸류에이션, 지수 레벨업은 어렵다고 봅니다. 가격조정, 또는 기간조정을 통해 밸류에이션 부담을 덜어내야 다음 상승을 기대할 수 있습니다.
오히려 단기적으로 KOSPI가 추가 상승시도, 레벨업에 나설 수 있습니다. 저는 이럴 때 오히려 후폭풍을 경계해야 한다고 강조드립니다.
FOMO가 극에 달할 때 변곡점이었던 경우가 많았죠
탐욕을 피한다면, 멀지 않아 공포 또는 펀더멘털을 살 수 있을 것입니다.
행복한 하루, 즐거운 한 주 되시길 바랍니다.
감사합니다.
*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
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