건설 산업(Overweight) 미분양 해소를 가늠하기 위한 두 가지 지표

[Y★Star]

[현대차증권 건설 신동현]
건설 산업(Overweight)
미분양 해소를 가늠하기 위한 두 가지 지표

Valuation 매력으로는 부족. 업황 반등 시그널이 필요
- ‘23년 1월 전국 미분양 물량은 75,359세대로, 전년동기대비 +246.8%, 전월대비 +10.6%의 상승세를 이어가고 있다. 지난 몇 년간 지속 상승한 주택가격과 기준금리 인상에 따른 부담으로 주택 구매 수요가 상당히 위축되었다. 아파트 매매거래량이 크게 감소했으며(‘23년 1월 17,841세대, -27.1% YoY, -2.1% MoM), 기존 주택 가격 하락으로 신규 분양의 매력이 함께 감소한 것이 원인이다.
- 업황 악화에 따라 건설업종 주가는 전반적으로 우하향 곡선을 그리고 있다. 현재 KOSPI 건설업 평균 P/B는 약 0.5배로 역사적으로 낮은 수준이다. Valuation 측면에서는 충분히 매력적이지만 근본적으로 업황이 개선되리라는 시그널이 나타나기 전까지는 보수적으로 접근할 수밖에 없는 상황이다. 이에 미분양 해소 시점을 가늠할 수 있는 선행지표로 두 가지를 제시한다.

1) 아파트 매매거래량: 대표적인 미분양의 선행지표
- 우선 미분양의 대표적인 선행지표로 꼽히는 것은 아파트 매매거래량이다. 주택 구매 수요가 회복되면 매매거래량이 증가하고, 이에 따라 주택 가격이 상승해 상대적으로 낮은 가격에 신규 주택을 구매할 수 있는 분양 시장이 호황으로 돌아선다. 과거 데이터를 보더라도 매매거래량은 분양시장에 선행해왔다. ‘11년 12월 매매거래량이 감소하기 시작하고 약 8개월 뒤 미분양은 증가하기 시작했다. ‘12년 말에도 매매거래량 증가 시작 후 9개월 뒤 미분양이 해소되었고, 이후 ‘15년, ‘19년, ‘20년 모두 매매거래량이 선제적으로 반응하는 모습을 보여왔다. 시기마다 차이는 있었으나 평균적으로 약 9개월의 시차가 나타났다. 9개월 시차를 반영한 12개월 이동평균 매매거래량과 미분양물량간의 상관계수는 -0.69, Rsquared는 0.48로 유의미한 상관관계를 나타낸다.

2) 월세비용 - 전세비용 차이: 매매거래량과 동행
- 주택 수요자들 중 특히 실거주 수요자들은 주택 구매를 포기한 대신 임대차 거래로 전환했다. 이에 전세가격도 함께 상승했고 ‘22년 4월 이후로는 월세 거래량이 전세 거래량을 상회하며 주택 수요가 매매에서 월세까지 이탈한 것을 확인할 수 있다. 전세에서 월세로 전환한 주된 이유는 비용의 차이로 판단한다. 전세보증금 마련을 위해 은행에서 차입을 할 경우 발생하는 이자비용이 월세 지출에 비해 크게 저렴하지 않게 된 것이다. 이러한 비용의 차이가 정상화되는 시점에 전세수요 및 전세가격이 회복되고, 투자수요까지 돌아오며 매매거래가 활성화될 수 있을 것으로 예상했다.
- 이를 검증하기 위해 단위당 평균 전세가격과 대출금리를 활용해 전세자금대출에서 발생하는 평균적인 연 이자비용(전세비용)을 추정했다. 이후 지난 10년간 전세비용과 단위당 평균 월세가격의 차이를 분석한 결과 12개월 이동평균 매매거래량과 상당히 유사한 흐름을 보이는 결과(상관계수 0.73, Rsquared 0.53)가 도출되었다.
- 현재의 전세가격 및 대출금리의 하락세가 지속되어 전세비용이 하향 안정화 된다면 매매거래량의 회복을 기대할 수 있고, 미분양의 해소까지도 가늠해볼 수 있을 것이다. 그리고 매매거래량이 회복되기 시작하는 시점이 주택 익스포저가 큰 건설주들의 본격적인 반등 타이밍일 것으로 전망한다.

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