프랑수아 빌러루아 드 갈로: 통화 정책, 내년, 그리고 지난 10년에 대한 몇 가지 생각

[이매진]

프랑수아 빌러루아 드 갈로: 통화 정책, 내년, 그리고 지난 10년에 대한 몇 가지 생각

2024년 11월 28일, 프랑스 파리에 있는 프랑스 중앙은행에서 열린 Euro50 그룹 행사 25주년 기념 행사 에서 프랑스 중앙은행 총재 프랑수아 빌루아 드 갈로가 한 연설 .

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r241203c.htm

François Villeroy de Galhau: Some thoughts about monetary policy, the year to come, and the past ten years

r241203c (1).pdf

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여러분,

Euro 50 그룹의 25주년을 기념하는 이렇게 좋은 동료들과 함께하게 되어 기쁩니다. 고인이 된 Alexandre Lamfalussy의 지원을 받아, 이 사랑스러운 아이의 아버지이자 여전히 활동적인 의장이 되어 주신 Edmond Alphandéry에게 ​​진심으로 감사드립니다. Euro 50은 유로 자체만큼 오래되었거나 오히려 그만큼 젊습니다. 이 기념일을 위한 최고의 선물이 될 수 있는 큰 만족감을 표현하면서 시작하겠습니다. 유로는 엄청난 인기를 얻고 있습니다. 유로 지역 시민의 78%와 프랑스 시민의 74%가 단일 통화 i를 지지합니다   . 이는 시작 시 68%보다 더 높은 수치입니다. 1999년 도입 이후 유로는 국제 통화 시스템에서 두 번째로 중요한 통화 ii 가 되었고   ECB는 세계에서 가장 영향력 있는 중앙 은행 중 하나가 되었습니다. 그러나 21세기의 어려운 위기 속에서 더욱 강해지는 것이 항상  순탄했던 것은 아니며 앞으로도 그렇지 않을 것입니다. 오늘은 현재 상황과 가까운 미래에 어디로 향할 것인지(I)에 대해 간략히 이야기하고, 그 후 지난 10년을 되돌아보며 색다른 툴킷을 통해 무엇을 배웠는지(II) 살펴보겠습니다.

I. 우리가 현재 어디에 있는지, 그리고 내년에 어디로 갈 수 있는지.

유로존에서 인플레이션은 2022년 10월 10.6%로 정점에 도달했고 2년 동안 4%를 넘었습니다. 하지만 빠르게 후퇴하여 2024년 10월에는 2.0%에 머물렀습니다. 기저 효과로 인해 다가올 월별 데이터의 기복을 넘어 인플레이션에 대한 승리가 눈앞에 보입니다. 하지만 상황은 지난 몇 달과 비교했을 때 변했고 위험의 균형도 달라졌습니다. 아시다시피 ECB에는 이중 위임이 없지만, 우리의 가격 안정의 주요 목표는 대칭적 이며 2% 목표를 중심으로 합니다. 유로존에서 인플레이션 지속은 더 이상 유일한 위험이 아닙니다. 반대로 인플레이션이 미달할 위험도 있습니다. 특히 성장이 여전히 기준 이하일 경우 더욱 그렇습니다. 최신 실제 인플레이션 데이터에 따르면 유로존은 2025년 초에 이미 2% 인플레이션을 지속할 수 있습니다. 유럽 경제는 소프트 랜딩을 달성하고 있지만 이륙은 아직 보이지 않습니다. 따라서 금리를 계속 인하할 것이지만, 앞으로 나아갈 길을 밝히려고 노력하겠습니다. 

여행 방향에 대한 어떤 의사소통이요?

미래 정책에 대한 의사소통은 때때로 이분법으로 여겨지지만, 실제로는 완전한 헌신에서 완전한 침묵에 이르는 연속선상에 속합니다.
스펙트럼의 한쪽 끝에서, 포워드 가이던스는 저인플레이션 기간에 꽤 잘 작동했습니다. 그러나 과거 경험에 따르면 중앙은행가들은 적어도 몇 분기를 넘어서는 무조건적으로 미리 헌신해서는 안 됩니다. 더 짧은 시야에서 날짜에 따른 포워드 가이던스는 여전히 유효할 수 있습니다 . iii . 더 긴 시야에서 필요하다면 국가에 따라 달라지는 (따라서 더 겸손한) 포워드 가이던스가 더 적절할 것입니다.  

스펙트럼의 다른 쪽 끝에서 중앙은행은 어떤 징후도 줄 수 없습니다. 최근 인플레이션 급등으로 ECB는 회의별 및 데이터 중심 접근 방식으로 전환했으며, 이는 높은 불확실성과 인플레이션 예측 불안정성으로 인해 필요한 진화입니다. 여전히 우리의 마지막 통화 정책 성명이 있는 곳이지만, 이제 우리가 더 "정상적인" 인플레이션 체제로 돌아가고 있으므로, 우리의 의사소통은 더 "미래 지향적"이 될 수 있습니다. 

스펙트럼의 이 두 끝 사이에서 소프트 시그널링은 이제 우리의 적절한 커뮤니케이션 모드가 될 수 있습니다. 반응 함수를 더 명확하게 함으로써 중앙은행은 미래 정책에 대한 시장 기대에 유용하게 영향을 미칠 수 있습니다. 크리스틴 라가르드가 "진행 방향은 명확하고 6월부터 우리가 한 일은 현명한 접근 방식이며 계속되어야 합니다"라고 말했을 때 , 이것은 소프트 시그널링의 좋은 예입니다. 저는 우리가 이제 이 방향으로 언어를 조정할 수 있다고 믿습니다.   

어느 목적지까지 가시나요?

우리의 최종 금리에 대해서는 분명히 말하기에는 너무 이르다. 그러나 가까운 미래에 우리는 2% 인플레이션에서 지속 가능하게 될 것이고, 유럽의 성장 전망이 여전히 부진하기 때문에, 저는 우리의 통화 정책이 제한적인 상태를 유지할 이유가 없다고 생각합니다. 우리의 금리는 분명히 중립 금리 R*로 가야 합니다. 그러나 이것은 두 가지 의문을 제기합니다.

• R*은 정확히 어디에 있을까요? 우리는 충분한 확신을 가지고 알지 못하지만 ECB와 Banque de France의 대부분 추정치는 2%에서 2.5% 사이의 합리적인 신뢰 범위를 제공합니다. 다시 말해, 3.25%에서 우리는 여전히 통화 정책의 제한적 입장을 제거할 상당한 여지가 있습니다.
• R* 이하로 더 나아가야 할까요 ? 성장이 억제되고 인플레이션이 목표 이하로 떨어질 위험이 있다면, 저는 미래에 그것을 배제하지 않을 것입니다.   

하지만 실용주의자로서, 이 두 가지 질문은 시급하지 않다는 점을 강조하고 싶습니다. R*의 "신뢰 영역"에 도달하기까지의 여정의 첫 번째 부분은 명확하고 여전히 의미가 있습니다. 그러면 두 번째 부분에 대한 조정을 위한 시간과 추가 데이터가 있을 것입니다. 그리고 이것이 저를 이 첫 번째 부분의 속도 로 이끕니다 .  

어떤 속도로 제한적 편견을 제거할까요?  

여기서 게임의 이름은 완전한 선택성이며, 이는 금리 인하 빈도 와 규모라는 속도의 두 가지 차원을 결합한 것 입니다. 우리는 다음 회의에서 논의하고 데이터를 살펴볼 것입니다. 실제 데이터이든 예측 데이터이든 말입니다. 그런데 두 가지 지표를 제시하겠습니다.   

• 오늘부터 보면 12월 12 일 에 삭감할 모든 이유가 있습니다 . 삭감  규모 에 대한 선택권은 유입 데이터, 경제 전망 및 위험 평가에 따라 열려 있어야 합니다 .  
• 선택권은 또한 다음 회의에서 가능한 삭감을 위해 그 중 어느 것도 제외해서는 안 된다는 것을 의미합니다. 당연한 말이지만, 저는 이 회의에서 각각 "연속으로" 삭감하겠다고 미리 약속하려는 것이 아닙니다. 이것은 갱신되고 과도한 전진 지침이 될 것입니다. 우리는 10월에 했던 것처럼 제가 "민첩한 실용주의"라고 부르는 것을 고수해야 합니다. 데이터 중심이지만 소심하지 않아야 합니다. 

II. 우리의 비전통적인 툴킷에 대한 몇 가지 생각

이제 지난 10년을 돌아보며, 두 가지 광범위한 "비전통적" 도구에 대한 개인적인 성찰을 살펴보겠습니다. 이는 다음 전략 검토의 초점이 될 것입니다. 그런데, "즉각적인 날씨 예보"의 함정에 빠지지 않도록 해야 합니다. 이전 2021년 검토에서 저희는 저인플레이션과 심지어 코로나 디플레이션의 위험에서 막 벗어나고 있었고, 저희는 비전통적 도구에 대해 무조건적으로 긍정적이었습니다. vi  : "[전략 검토의 일환으로 수행된] 평가에 따르면 각 도구(음의 금리, 포워드 가이던스, 자산 매수 및 장기 재융자 운영 포함)가 산출량, 고용 및 인플레이션을 높이는 데 효과적이었으며, 서로 다른 도구가 서로를 강화했습니다." 오늘은 대칭적이고 일방적인 평가를 하지 않도록 주의합시다. 인플레이션 에피소드에서 벗어나고 있기 때문에, 어떤 사람들은 비전통적 도구를 쓸모없거나 역효과가 있다고 생각할 수 있습니다. 사실은 그렇지 않습니다. 이 문제에 대해 의문을 제기하기보다는 미세하게 조정하는 것에 대해 논의하겠습니다.

대차대조표 도구 

자산 매수 프로그램 및 LTRO와 같은 중앙은행 대차대조표 도구는 실효적 하한으로 인해 기존 도구를 사용할 수 없는 위기 시기에 설계되었습니다. 우리는 주로 그 목적을 더 잘 구분해야 합니다. 특정 시장 세그먼트가 압박을 받을 때 효과적인 통화 정책 전달을 유지하거나( 금융 안정 목적 과 동일 ) 필요할 때 추가 정책 공간을 제공하는 것입니다(즉, 통화 입장 목적). 그리고 그에 따라 다섯 가지 교훈을 제안하겠습니다.      

1. 첫째, 전송이나 금융 안정성 에 관한 것이라면 , 구매한 자산을 만기까지 대차대조표에 보관할 이유가 없습니다. 이는 2022년 9월 영국 국채 위기 때 BoE가 매수한 경우이거나, ECB의 TPI(전송 보호 기구)의 경우일 수 있습니다. 단기적으로 재판매할 의무는 없습니다. 재판매할 경우 중앙은행은 시장 지배력을 행사하게 되고 개입 효과가 떨어질 것입니다. 하지만 언제든지 선택권은 열려 있습니다. 
2. 둘째, 통화 정책을 더욱 완화하는 것에 관한 것이라면 , 유동성(즉, 거래량)을 제공하는 것인지 장기 금리(즉, 가격)를 낮추는 것인지 구분해야 합니다. 유동성을 주입하는 것이 주된 목적이라면 , 장기 채권을 매수하는 것이 아니라 단기 또는 변동 금리로 LTRO를 대출해야 합니다. 그런데 이는 ECB의 강력하고 성공적인 혁신으로, 미국에서는 사용되지 않았습니다. 하지만 TLTRO III를 준고정 금리로 처음 가격 책정한 것은 실수였고, 나중에 재조정해야 했습니다.  
3. 그렇게 되면 " 핵심 QE" - 장기 채권을 매수하고 보유하는 것  - 은 기간 프리미엄과 장기 수익률을 줄이는 목적이 됩니다. 중앙은행 대차대조표에서 이자율 위험을 감수하고, 따라서 최근에 보았듯이 손실이 발생할 수 있습니다. 그러나 목적이 명확하고 타당 하다면 , 매수한 포트폴리오의 평균 만기를 보다 자세히 살펴보는 동안 그러한 위험을 감수할 준비가 되어 있어야 합니다. 긍정적인 측면에서 강조하자면, QE 종료 - 양적 긴축(QT) - 는 최근 과거에 순조롭게 진행되어 왔으며, 많은 사람들이 우려했던 것과 달리 장기 수익률의 역전 상승을 유발하지 않았습니다.  
4. 포트폴리오 보유에서 우리는 비금융 기업 부문에 대한 직접 대차대조표 노출을 제한하기 위해 정부 및 초국가 채권을 우선시해야 합니다 . 그러나 이러한 프로그램은 정부에 자금을 지원하거나 재정 자극을 돕기 위해 설계되지 않았으며 앞으로도 그렇게 되어서는 안 됩니다.  
5. 다섯째이자 마지막으로, 우리는 한 도구를 다른 도구에 조건화해서는 안 됩니다. 그렇게 하면 한 프로그램을 중단해야 할 때 의사소통 문제가 발생합니다. 예를 들어, 자산 매수를 사용하여 포워드 가이던스를 더 신뢰할 수 있게 만드는 것은 현명하지 못한 것으로 판명될 수 있습니다. 2022년 초에 금리를 인상하기 전에 자산 매수를 점진적으로 중단해야 했던 것을 보았습니다.

마이너스 금리

2022년 7월까지 지속된 마이너스 금리 정책은 여론에 대한 가장 당혹스럽고 신비로운 비전통적 도구로 남았습니다. 일반적인 지혜는 명목 금리가 항상 양수여야 한다고 생각합니다. 정치 경제학의 관점에서 볼 때, 돈을 빌리는 데 비용이 들지 않고 심지어 보복을 가져올 수 있는 상황은 재정 규율을 포함하여 심리적 왜곡과 잘못된 인센티브를 만들어낼 수 있습니다.

그럼에도 불구하고, 그러한 정책의 경제적 영향은 여전히 ​​논란이 되고 있지만 대체로 긍정적인 것으로 보인다. 계층화와 같은 일부 ECB 정책 조치는 은행 수익성과 대출 공급에 대한 잠재적인 부정적인 부작용을 완화하는 데 도움이 되었다. 전반적으로, 마이너스 금리는 예외적인 상황을 제외하고는 우리의 도구 키트에 남아야 한다. 따라서 우리는 인플레이션의 지속적인 언더슈팅을 용납하지 않는 또 다른 이유인 마이너스 영역으로 끌려가는 것을 피하기 위해 강력하게 행동해야 한다. 

저는 아이작 뉴턴의 말을 인용하여 마무리하겠습니다. 그는 전임자들의 공헌을 인정하며 "내가 더 멀리 볼 수 있었다면, 그것은 거인들의 어깨 위에 섰기 때문입니다."라고 말했습니다. vii 오늘날 중앙은행가로서 우리는 지난 25년간의 공동 노력, 창의성, 신뢰성의 유산 위에 서 있습니다. 특히 우리 통치 위원회가 빔 뒤젠버그, 장클로드 트리셰, 마리오 드라기, 그리고 이번에는 크리스틴 라가르드와 함께 두 번째로 프랑스 대통령을 연이어 의장으로 맡게 된 것은 큰 영광이었습니다. 감사한 상속자로서 우리는 앞으로 다가올 불확실한 시기에 든든한 닻이 될 것이라는 점을 확신하십시오. 귀 기울여 주셔서 감사합니다.