분리막: 안정적 분기 실적 방향성 + 중장기 Shortage 초입

[불스탁®]

[미래에셋 김철중]

분리막: 안정적 분기 실적 방향성 + 중장기 Shortage 초입

분리막 업체 1Q23 견조한 실적 달성
분기 실적 방향성이 편하다 

SKIET, WCP 1Q23 영업이익 컨센서스 소폭 상회하는 견조한 실적 달성

- SKIET 목표주가 12.5만원으로 상향 조정. WCP 목표주가 10만원으로 상향 조정

- SKIET: 1Q23 영업적자 -37억원(적자축소 QoQ) 기록. 폴란드 라인 가동률 상승 및 유틸리티 비용 부담 완화되며 분리막 흑자 전환 성공. 2Q23 전사 기준 영업흑자 예상

- WCP: 1Q23 영업이익 161억원(-26% QoQ). 시장 예상 수익성 상회. 소형 배터리 향 수요 부진에도 EV 향 매출 비중 확대되며 비수기임에도 견조한 실적 추이 지속 중

- 분리막 업체는 상대적으로 안정적인 분기 매출 및 영업이익 성장이 지속될 것으로 판단하는데 이는 1) 판가가 원재료 가격과 연동되지 않는 배터리 소재이며, 2) 주요 원가 부담으로 작용하던 전력비 등이 점진적으로 안정화되고 있기 때문

중장기 Shortage 초입 
IRA가 촉발한 북미 시장 중장기 분리막 Shortage

- 지난 3월 말 IRA 세부 항목 발표, 분리막 ‘배터리 부품’에 포함되어 북미 증설 필수적

- 중국 및 일본 업체의 시장 진입(점유율 40%)를 가정하더라도, 한국 분리막 양사가 26년까지 준비해야하는 북미 분리막 생산능력은 50억m2 수준

- IRA 우려 국가 발표에 따른 중장기 사업 불확실성으로 중국 업체 공격적 진입 제한적으로 판단. 일본 경쟁사들의 경우 한국 대비 생산원가 열위 ➡️ 전반적인 원가 상승이 예상되는 북미 시장으로의 공격적인 진출 제한적일 것으로 판단

- 또한 최근 리튬 가격 하락으로 배터리 원가에서 분리막이 차지하는 비중 상승할 것으로 전망 ➡️ IRA 보조금 획득을 위한 원가 비중 계산에서 분리막 중요도 높아질 것

- 수급 불확실성이 높은 고객은 LGES. LGES 북미 생산능력 가정 시, 26년 필요 분리막 생산능력은 33억m2. 중국 및 일본 분리막 사용 비중 높았으나, 1) IRA 불확실성, 2) 일본 대비 생산원가 우위 감안 시, 한국 분리막 업체로의 다원화 본격화 전망

18년~21년. 중국 경쟁사 밸류에이션 확장 구간과 유사
중국 경쟁사 대비 프리미엄 유효. 중국 경쟁사 18~21년 4개년 멀티플 확장 구간에 주목

- Yunnan New Materials 18~21년 12개월 선행 EV/EBITDA 평균 22배. 중국 업황 호조 및 실적 성장 지속되며 18년 초 16배 ➡️ 21년말 40배까지 확장. 현 시점 한국 분리막 업체 유사한 구간에 진입하고 있다고 판단. 멀티플 확장 국면 지속 예상


SK아이이테크놀로지
안정적인 증익 구간 진입. 목표주가 상향

목표주가 12.5만원으로 상향 

- 목표주가 산정에 사용하는 EBITDA 24년 ➡️ 25년으로 변경. Target EV/EBITDA 17배 적용 유지. 중국 및 일본 경쟁사 대비 할증 구간 지속될 것으로 전망

- 분기 실적 방향성 분명. 섹터 내 타 제품과 다르게 분리막은 원재료 가격 변동성과 무관. Q(출하량) 및 가동률 상승에 따른 고정비 레버리지 본격화될 것으로 전망

- 지난 3월 IRA 세부결과 발표에 따라 전방 고객사들의 북미 지역 내 분리막 벤더 필수적인 상황에 직면. 국내 배터리 셀 고객사뿐만 아니라 자체 배터리 생산을 타겟하고 있는 OEM 향으로의 고객 다변화 본격화될 것으로 판단

- 미국 시장 내에서 중국 및 일본 업체 대비 점유율 확보가 유리할 것으로 전망하는데 이는 1) IRA로 인한 정치적 불확실성 잔존, 2) 일본 업체 대비 생산원가 우위 때문

1Q23 Review 
영업적자 37억원(적자축소 QoQ) 기록
점진적으로 개선되는 펀더멘탈

-1Q23 중 발생했던 주요 고객사 북미 라인의 일시적 이슈로 출하량은 예상대비 부진하였으나, 폴란드 라인 중심의 원가 개선 시작되며, 분리막 영업흑자 전환 성공

-2Q23 전사 BEP 전망. 1) SKON 향 출하 증가 본격화(폴란드 가동률 상승 지속), 2) 2분기 중국 업황 개선으로 매출 성장 및 수익성 개선 지속될 것으로 예상


더블유씨피
커지는 성장 각도. 너무 싼 밸류에이션 

목표주가 10만원으로 상향 조정. 너무 싼 밸류에이션

- 목표주가 산정에 사용하는 EBITDA 24년 ➡️ 25년으로 변경. Target EV/EBITDA 17배 적용 유지. 중국 및 일본 경쟁사 대비 할증 구간 지속될 것으로 전망

- 상장 이후 지속되는 견조한 분기 실적에도 불구, 오버행 이슈로 인하여 심각한 저평가 상황 지속 중. 23년 기준 P/E 24배, EV/EBITDA 14배 수준. 25년 기준 P/E 13배, EV/EBITDA 10배

- 섹터 내 타 제품과 다르게 분리막은 원재료-판가 연동 구조 X. 타 소재 대비 안정적인 분기 증익 흐름 지속될 것으로 예상

- 지난 3월 IRA 세부결과 발표로 분리막 북미 증설 필수적. 중국 및 일본 업체들의 미국 진출(M/S 40%)를 가정하더라도, 국내 분리막 업체 26년말까지 50억m2 증설 필요

미국 시장 내에서 중국 및 일본 업체 대비 점유율 확보가 유리할 것으로 전망. 1) IRA로 인한 중장기 사업 불확실성 잔존, 2) 일본 업체 대비 생산원가 우위 때문. 일본 업체의 분리막 원단 생산 원가 국내 업체대비 10~15% 열위에 있는 것으로 파악

1Q23 Review 
시장 예상치 상회하는 견조한 수익성 기록

- 1Q23 영업이익 161억원(+388% YoY, -26% QoQ) 기록. 영업이익률 21.4%. 상장 이후 견조한 분기 실적 지속 중. 소형 배터리 불황에도 견조한 EV 배터리 용 분리막 출하(Gen5) 지속되며 시장 예상치 상회하는 영업이익 기록

주요 고객 수주 증가 지속
커지는 성장 각도
선수주-후증설 시스템 도입 

삼성SDI 물량 증가, LG에너지솔루션으로의 고객 다변화 시작

- 삼성SDI-GM 신규 JV 발표로 중장기 수요 물량 증가. 중장기 바인딩 물량 롤오버 필요
- LGES 원통형 배터리 향 제품 양산 테스트 진행 중. LGES 미국 시장 대응 위해 국내 분리막 업체로의 벤더 다원화 필수적인 상황. 분리막 선수주-후증설 시스템 도입 전망


미래에셋 김철중 디배저: t.me/cjdbj
보고서 링크: https://bit.ly/3HQ5wB5

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