[10월 증시전망] 은행 자본확충은 유럽 문제 진전을 위한 선결 조건

[구스닥]

은행 자본확충은 유럽 문제 진전을 위한 선결 조건 

● 10월 KOSPI : 1,600~1,850p

● 시스템 리스크로 전이되고 있는 유럽 은행 위기

● 유럽 은행들의 자본 확충과 관련한 청사진이 나와야 주가의 추세적 반등이 나타날 수 있어

자본주의 사회에서 은행은 독특한 지위를 가진다.

은행은 이윤을 추구하는 사적 경제주체이기도 하지만, 자금의 순환을 매개하는 중재자로서 경제 전반에 영향을 주는 인프라의 역할을 하기도 한다.

그렇기 때문에 은행의 위기는 개별 금융 기관의 어려움으로 끝나는 것이 아니라 경제 시스템 전반의 교란으로 이어지게 된다.

거대 금융기관의 파산을 방치하지 않겠다는 관료 · 중앙은행의 의지가 굳건하다는 점은 다행스러운 일이다.

이는 리먼브라더스 파산 직후 극심한 혼란을 경험한 데 따른 반면교사의 대응이라고 볼 수 있다.

경제적인 관점에서는 ‘리먼파산 이전의 세상’과 ‘리먼 파산 이후의 세상’이 확연히 구분될 정도로 큰 비용을 치뤘기 때문이다.

거대 금융 기관의 파산은 재앙이다.

다만 은행의 자본 확충 없이는 은행 위기가 진정 국면에 접어들었다고 보기 힘들다.

현재 상황에 대해서는 중앙은행의 긴급 유동성 지원을 통해 은행의 파산 리스크가 억제되고 있지만, 은행의 자본 확충과 관련된 청사진은 아직 가시화되지 않고 있는 국면이라고 평가할 수 있다.

주식시장의 본격적 반등은 유럽 은행들의 자본 확충과 관련한 불확실성이 완화되는 시점에서나 가능할 것이다.

유럽 은행들의 자본 확충에는 몇 가지 어려움이 존재한다.

공적 자금 투입의 주체인 정부의 재정 상황이 좋지 못하다는 점은 모두가 알고 있는 제약 조건이다.

그럼에도 불구하고 은행이 자본주의 경제를 움직이는 인프라라고 생각한다면 정부 주도로 은행 자본 확충을 도모하는 것이 옳다.

문제는 유럽 사회에서 민간 금융 기관 자본 확충과 관련한 공감대 형성이 아직은 공고하지 않다는 점이다.

최근 지방선거에서 잇따라 승리하고 있는 독일 사민당(SPD)은 민간 금융기관의 손실 분담을 일관되게 요구하고 있다.

10월 KOSPI 예상 밴드로 1,600~1,850p를 제시한다.

EU 내에서 그리스 지원 문제가 합의되더라도 금융기관 손실 분담과 관련한 이슈가 주식시장에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높다.

정책 불확실성이 여전히 크기 때문에 단기 매매 이상의 적극적 대응을 하기에는 부담이 따른다는 판단이다.

■ 은행 위기가 가지는 독특한 성격 

자본주의 사회에서 은행은 독특한 지위를 가진다.

은행은 이윤을 추구하는 사적 경제주체이기도 하지만, 자금의 순환을 매개하는 중재자로서 경제 전반에 영향을 주는 인프라의 역할을 하기도 한다.

그렇기 때문에 은행의 위기는 개별 금융 기관의 어려움으로 끝나는 것이 아니라 경제 시스템 전반의 교란으로 이어지게 된다.

08년 글로벌 금융 위기를 거치면서 은행 뿐만 아니라 비은행 금융사들이 가진 중요성이 부각됐다.

80년대 이후 진행된 금융 규제 완화로 인해 소위 그림자 금융권(shadow banking system: 투자은행, 헤지펀드, 사모펀드 등)의 규모가 오히려 전통적인 은행보다 커졌기 때문이다.

리먼브라더스 파산 직후의 극심한 혼란은 금융시스템 교란을 가져오는 대마(大馬)가 전통적 은행이 아닌 투자은행이 될 수도 있다는 점을 보여줬다.

주식시장을 압박하는 악재가 단지 순환적 경기 하강이라는 실물적 요인에 그칠 경우 주가가 추세적으로 크게 하락하는 약세장(bear market)이 출현하지 않는다.

금융 시스템의 교란이 신용경색으로 이어지고, 이런 신용경색이 다시 실물 경기에 악영향을 주는 부정적인 피드백이 나타날 때 주가는 큰 폭으로 하락한다.

한국 증시의 추세적 약세장에서는 늘 금융 기관의 위기가 함께 나타났었다.

유럽 재정 위기도 이제는 은행의 위기로 비화되고 있다.

이머징 증시에서의 자금 이탈, 이머징 통화 약세 등은 유럽 은행들이 겪고 있는 유동성 위기의 산물이다.

만일 08년 리먼브라더스가 그랬던 것처럼 구미권 거대 금융 기관이 파산한다면 글로벌 주가도 한 단계 더 레벨 다운될 수밖에 없다.

반대로 유럽의 은행 위기가 어느 정도 해결 국면에 접어든다면 주가도 안정을 찾을 수 있을 것이다.

거대 금융기관의 파산을 방치하지 않겠다는 관료·중앙은행의 의지가 굳건하다는 점은 다행스러운 일이다.

이는 리먼브라더스 파산 직후 극심한 혼란을 경험한 데 따른 반면교사의 대응이라고 볼 수 있다.

경제적인 관점에서는 ‘리먼 파산 이전의 세상’과 ‘리먼 파산 이후의 세상’이 확연히 구분될 정도로 큰 비용을 치뤘기 때문이다. 거대 금융 기관의 파산은 재앙이다.

다만 은행의 자본 확충 없이는 은행 위기가 진정 국면에 접어들었다고 보기 힘들다.

현재 상황에 대해서는 중앙은행의 긴급 유동성 지원을 통해 은행의 파산 리스크가 억제되고 있지만, 은행의 자본 확충과 관련된 청사진은 아직 가시화되지 않고 있는 국면이라고 평가할 수 있다.

주식시장의 본격적 반등은 유럽 은행들의 자본 확충과 관련한 불확실성이 완화되는 시점에서나 가능할 것이다. 

■ 은행 파산만은 막겠다는 국제 사회의 의지는 확고

은행의 파산은 최종적으로 유동성이 고갈될 때 현실화된다.

채권자의 인출 또는 상환 요구에 응하지 못할 때 은행이 파산하게 되는 것이다.

은행이 어디서든 유동성 공급을 받을 수 있으면 최소한 파산만큼은 면할 수 있다.

이런 점에서 보면 지난 9월 초에 나왔던 주요 중앙은행 간 통화 스왑 협정은 은행 파산을 막겠다는 국제 사회의 강력한 의지 표명으로 볼 수 있다.

ECB가 미국 연준(FRB), 일본은행(BOJ), 영국 연란은행(BOE), 스위스 중앙은행(SNB) 등과 달러화 스왑 계약을 체결한 것은 유럽의 민간 은행들에게 충분한 유동성을 공급해 주기 위해서 였다. 

유럽 은행들이 겪는 유로화 유동성 위기는 재할인 창구를 통해 ECB가 해결해줄 수 있지만, 달러 유동성 문제는 ECB가 자체적으로 풀기 어렵다.

이런 어려움을 극복하기 위해 주요 중앙은행들은 통화 스왑을 결의했다.

최근 ‘유리보-OIS 스프레드’가 하락세를 나타내고 있는데, 이는 유동성이 주입되면서 금융기관 간 자금 차입 여건이 개선되고 있다는 점을 보여준다.

한편 ECB의 국채 매입 프로그램도 계속 진행 중이다.

ECB는 8월부터 825억 유로 규모의 국채 매입을 단행했다.

통화 스왑과 재할인 창구를 통한 유동성 공급으로 단기 자금시장 경색을 막고, 은행이 보유하고 있는 국채 가치의 하락은 ECB의 채권 매입을 통해 제어하려는 움직임이 나타나고 있는 것이다.

이 모두가 금융 기관 파산을 막고자 하는 노력들이고, 이런 점은 주식시장에도 긍정적이다.

■ 유럽 은행권 자본 확충이 글로벌 증시 반등의 선결 조건

① 궁극적으로 유럽 은행 자본확충이 필요

중앙은행의 유동성 지원을 통한 금융기관 파산 억제는 응급처방으로서는 적절하지만, 문제의 본질적인 해결 방안이 될 수는 없다.

일시적인 유동성 위험(liquidity risk)은 중앙은행의 자금 지원을 통해 통제할 수 있지만, 금융기관이 겪고 있는 위기의 성격이 구조적인 지급불능 위험(insolvency risk)이라면 중앙은행으로부터의 차입만으로 문제를 풀 수 없다.

현재 유럽 민간은행들이 겪고 있는 위기는 유동성 위험을 넘어서는 것으로 봐야 한다.

PIGS 국가의 채무 상환 능력이 제고되지 못할 경우 유럽은행들의 부실도 구조적으로 늘어날 수밖에 없기 때문이다.

그렇기 때문에 유럽은행 위기의 해법은 일시적인 유동성 지원만으로 충분하지 않다.

재할인 창구를 통한 중앙은행의 유동성 지원은 금융기관 입장에서는 언젠가는 갚아야 할 차입금에 다름 아니다.

은행의 자본 확충이 궁극적인 해법이다.

최근 유럽 주요 금융주들의 PBR은 대부분 0.5배를 하회하고 있다.

유럽 은행업종지수의 PBR은 0.56배에 불과하다.

은행주 주가가 대차대조표 순자산 가액의 56%에 불과한 것이다.

대차대조표의 순자산 가치보다 주가가 낮게 형성돼 있다는 것은 투자자들이 기업의 재무제표를 신뢰하지 않는다는 말과 같다.

즉 투자자들은 유럽 은행들의 대차대조표가 재정 부실 국가들의 국채 투자에서 발생하는 손실을 반영하지 못하고 있다고 보는 것이다.

유럽 주요은행들의 2분기 말 자기자본 총계(1조8040억 유로)와 시가총액(1조100억 유로)의 차이 7,940억 유로는 시장에서 평가하는 유럽 은행들의 예상 손실 금액으로 볼 수 있다.  

그런데 그리스의 대외 채무 규모는 1,610억 유로에 불과하다.

최근 유럽 은행주들의 낮은 PBR에는 그리스를 넘어 이탈리아와 스페인까지 부실화될 수 있다는 우려가 반영돼 있는 것으로 볼 수 있다.

주가가 상당한 수준의 리스크를 이미 반영하고 있는 것이다.

일반 기업이라면 낮은 PBR이 큰 문제가 안된다.

장부에 반영되지 않은 손실을 주주들이 주가 하락을 통해 감내하면 된다.

해당 종목에 잘못 투자한 주주가 큰 손실을 보는 것으로 문제는 종결될 수 있다.

그러나 은행은 다르다.

시장이 예상하고 있는 은행의 자본 손실을 누군가는 메꿔줘야 한다. 은행이 충분한 자본을 가지고 있어야 대출과 보증 등과 같은 본연의 활동을 기대할 수 있기 때문이다.

역사적으로 은행의 자본 확충에 도움을 줘왔던 것은 정부였다.

은행이 가지고 있는 공적인 성격 때문에 은행에 대한 정부 지원은 정당화될 수 있었다.

과거 한국의 IMF 위기 당시 은행들의 자본은 공적자금이라는 형태의 정부 지원으로 확충될 수 있었다.

리먼브라더스 파산 직후 미국 금융기관들의 자본 확충도 미국 정부의 지원으로 이뤄졌다. 당시 씨티그룹, AIG 등이 정부의 지분 출자를 받았다.

최근의 위기 국면에서 유럽이 직면해 있는 문제는 은행 자본 확충에 도움을 줘야 할 정부 재정이 튼튼하지 못하다는 점이다. 

② BRICs를 비롯한 이머징마켓이 유럽을 도와줄 수는 없다 

BRICs를 비롯해 상대적으로 여유가 있는 이머징 국가들이 유럽을 도와줄 수 있다는 견해도 있지만, 이는 쉽지 않은 일이라고 본다.

당장 우리의 상황만 돌아봐도 그렇다.

불과 2주 전만 해도 한국도 유럽을 지원할 여력이 있는 국가로 거론된 바 있었다.

9월13일 라가르도 IMF 총재는 브라질과 한국 등 외환보유고가 큰 국가들이 유럽 지원에 나설 필요가 있다는 발언을 했다.

한국이 외환보유고 세계 7위 국가이니 이런 희망 섞인 코멘트를 내놓을만 했다.

그렇지만 요즘 상황에서 한국이 외환보유고를 헐어 유럽 지원에 나서는 것이 용인될 수 있는 일일까?

금융 기관의 외화차입이 여의치 않다는 보도가 나오고 있고, 최근의 원화 약세 국면에서 한국이 보유하고 있는 3천억 달러 내외의 외환보유액이 과연 충분한 규모인가에 대한 논란이 벌어지고 있다.

최근 자국 통화 약세는 한국뿐만 아니라 이머징 국가 전반에서 나타나는 현상인데, 어느 나라든 외환보유액을 헐어 유럽 지원에 나서는 결정을 내리기는 쉽지 않은 형편이다. 

한편 07~08년 미국 금융위기 국면에서 아시아의 주요 투자 기관들이 행한 미국 금융주 지분 확대가 지금까지는 실패한 투자로 평가받고 있다는 점도 이머징 국가들을 머뭇거리게 만드는 요인이다.  

중국투자공사(CIC)를 비롯한 많은 아시아 국부펀드와 금융기관들이 미국의 금융주 지분 확대에 나섰지만, 현재 미국 금융주 주가는 이들의 매입 단가보다 대체로 50% 이상씩 하락해 있다.

당시에도 아시아 자금이 미국 금융기관들에게 결정적인 도움이 될 것이라는 의견이 많았다.

그렇지만 투자를 받은 금융 기관들이 파산(UCBH홀딩스)하거나 피인수합병(메릴린치)됐고, 미국 정부로부터 공적자금(씨티그룹)을 받는 부실 금융 기관으로 전락하기도 했다.

이런 부정적 학습효과가 존재하는 상황에서 이머징 자금이 선뜻 유럽 금융주 투자에 나서기는 힘든 상황이다. 

③ 정치적 리더쉽의 문제 - 유럽 은행의 자본 확충 문제는 유럽인 스스로가 풀어야

유럽 은행들의 자본 확충은 유럽인 스스로가 풀어야 할 문제이다.

PIGS 국가들의 성장률이 극적으로 높아지는 경우가 아니라면, 유럽 은행 위기는 자본 확충을 통해서만 해결 국면에 접어들 수 있다.

그렇지만 유럽 은행들의 자본 확충에는 몇 가지 어려움이 존재한다.

공적 자금 투입의 주체인 정부의 재정 상황이 좋지 못하다는 점은 모두가 알고 있는 제약 조건이다.

그럼에도 불구하고 은행이 자본주의 경제를 움직이는 인프라라고 생각한다면 은행 자본 확충을 도모하는 것이 옳다.

문제는 유럽 사회에서 민간 금융 기관 자본 확충과 관련한 공감대 형성이 아직은 공고하지 않다는 점이다.

08년 글로벌 금융 위기 이후 채 3년이 지나치 않은 상황에서 세금을 금융 기관을 돕는 데 또 쓰는 것이 옳은 일이냐에 대한 논란이 많다.

이런 논란은 특히 독일에서 심하다.

최근 독일 지방선거에서는 메르켈 총리가 이끄는 집권 우파 기민련(CDU)이 잇따라 패배했다.

선거에서 승리한 정당은 야당인 사민당(SPD)이다.

사민당은 사회(민주)주의자들의 정당이다.

사민당은 EFSF 증액과 유로본드 도입 등 역내 구제금융에 대해서는 찬성하고 있지만, 이 과정에서 민간 금융기관도 손실을 분담해야 한다는 입장을 일관되게 견지하고 있다.

금융 자본에게도 책임을 물어야 한다는 다분히 좌파정당의 정체성에 걸맞는 주장을 하고 있는 것이다.

9월 말 EFSF(유럽재정안정기금) 증액안이 독일 의회를 통과하더라도 독일 사민당은 민간 금융기관의 손실 분담을 계속 요구할 것으로 보인다.  

10월에도 유럽 은행들의 문제는 글로벌 증시에 불안 요인으로 작용할 가능성이 높다. 

■ 10월 KOSPI : 1,600~1,850p

10월 KOSPI 예상 밴드로 1,600~1,850p를 제시한다.

EU 내에서 그리스 지원 문제가 합의되더라도 금융기관 손실 분담과 관련한 이슈가 주식시장에 부담으로 작용할 가능성이 높다.

정책 불확실성이 여전히 크기 때문에 단기 매매 이상의 적극적 대응을 하기에는 부담이 따른다는 판단이다.

Top-picks는 KB금융을 비롯한 10개 종목을 제시한다.

경기 방어적 종목군과 3분기 실적 호전이 예상되는 종목군을 선별했다.

자료출처 ; 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기

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