서연이화(200880.KS/Not Rated): 영업 레버리지 효과가 큰 구조

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서연이화(200880.KS/Not Rated): 영업 레버리지 효과가 큰 구조

[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■1Q23 Review: 영업이익률 6.9% 기록
서연이화의 1분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 29%/137% 증가한 7,803억원/536억원(영업이익률 6.9%, +3.1%p (YoY))을 기록했다. 중국(-55% (YoY))을 제외한 대부분의 지역에서 매출액이 증가했고, 특히, 비중이 큰 한국/유럽/인도/미국 매출액이 각각 33%/39%/25%/51% 증가하면서 외형 성장을 이끌었다. 고객별로는 전체 매출액 중 88% 비중인 현대차/기아향 매출액이 27% 증가했다. 현대차/기아의 생산이 늘면서 물량이 증가했고, SUV 비중 상승에 따른 믹스 효과와 환율 상승도 더해졌기 때문이다. 외형 확대로 인한 영업 레버리지 효과로 매출총이익률이 1.3%p (YoY) 상승한 16.2%, 영업이익률은 3.1%p (YoY) 상승한 6.9%를 기록했다. 판매관리비 중 운반비도 31% (YoY) 감소하면서 영업이익률에 1.9%p (YoY) 상승 기여했다. 관련 효과가 컸던 국내 본사의 개별 매출액/영업이익이 41%/289% (YoY) 증가한 3,620억원/275억원(영업이익률 7.6%, +4.8%p (YoY))을 기록했다.

■외형 확대로 인한 영업 레버리지 효과가 발생 중
특정 고객에 대한 의존도가 크고 선행 설비투자가 필요한 장치산업 성격의 자동차 부품회사는 관련 고객사의 생산 변동에 따른 실적 변동폭이 클 수 밖에 없다. 서연이화도 2016년 매출액/영업이익이 2.40조원/1,078억원(영업이익률 4.5%)을 기록한 후 중국 부진과 코로나19, 그리고 반도체 공급차질을 순차적으로 겪으면서 2017년~2020년 매출액이 연간 2.0조원 이하로 감소했고, 당시의 영업이익률은 -0.6%~2.5% 수준이었다. 2021년 이후 고객사들의 물량 회복과 ASP 상승 효과에 힘입어 매출액이 2021년/2022년 각각 2.18조원/2.84조원으로 크게 증가하면서 영업이익률이 3.0%/5.3%로 빠르게 상승했다. 매출액 대비 비율이 각각 10.9%/3.5% 수준인 인건비/감가상각비의 증가가 제한되는 가운데, 외형이 고성장하면서 고정비 부담이 크게 완화된 덕분이다. 더불어 2021년/2022년 크게 상승했던 운반비도 하락 중이기 때문에 관련 효과가 배가되었다(매출액 대비 운반비 비율이 ‘20년 1.7%→’21년 2.2% → ‘22 3.3% → 1Q23 2.1%).

■전기차 모델들에 대한 대응을 늘려가는 중
특정 고객사에 대한 비중이 높다는 단점이 있지만, 주력 아이템인 내외장재가 내연기관차/전기차에 모두 적용되고, 최근 고객사와 함께 미국 조지아주에 시설투자를 단행해 전기차 모델들에 대한 대응도 늘려나갈 예정이다. 타OE에 대한 수주 노력도 지속하고 있다. 최근 단기간 주가 상승폭이 컸지만, 실적이 뒷받침되고 있어 P/E 5배 이하, P/B 0.6배 중반의 Valuation은 업종 내 평균 이하이다.


전문: https://bit.ly/453wlMg

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