＞ 메모리 반도체에 대한 5가지 궁금증

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> 메모리 반도체에 대한 5가지 궁금증

메모리 반도체에 대한 여러 궁금증들이 시장에 있는것 같아, 개인적으로 5개 정도로 간단히 정리해보았습니다. 정답은 없기 때문에, 그냥 편하게 봐주시면 감사하겠습니다.

1) 미국 내년에 경기 침체가 된다면 IT 수요 감소로 메모리 반도체 안 좋은 것 아닐까요?

=> 먼저, 경기 침체가 아예 시스템 리스크 수준으로 와버리면 아예 주식이라는 자산 자체를 회피해야 합니다. 그렇기 때문에, 내년 미국 경제가 마일드한 리세션이라는 가정(물론 현재는 그마저도 없을 가능성 제시되지만)을 해본다면, 메모리 반도체는 '재고'라는 개념이 존재합니다.

재고는 결국 3가지의 수요로 작동합니다. 첫번째는 소비자들이 구매하는 실수요와 두번째는 재고를 축적하기 위한 리스타킹 수요입니다. 세번째는 set수요가 그대로더라도 그 안에서 contents 탑재량이 증가하는 수요입니다.

세번째가 생소하실텐데, 예를들어 이번 아이폰 모델에서 디램 탑재량이 6GB에서 8GB로 증가한 것을 의미합니다. 똑같은 대수 판매라도 DRAM 탑재량이 30% 증가한 효과를 가지게 됩니다. 스마트폰과 서버 시장에서 이런 contents growth가 매년 약 10% 수준으로 발생됩니다.

DRAM 업체들이 장기적인 DRAM bit 수요를 10% 중반으로 제시하는 이유도 이때문입니다. 자연적인 contents growth가 발생하기 때문입니다.

즉, 요약을 해본다면 미국 경제가 내년에 심각한 침체에 진입하지 않는 이상, 재고가 감소하고 있는 현상황에서 내년에는 재고 리스타킹 수요와 contents growth만 나와도 충분히 DRAM bit 수요를 구사할 수 있습니다. 

반대로 생각하면, 단순하게 미국 IT 수요가 좋다고 해서 메모리가 좋은게 절대 아닙니다. 고객사들의 재고가 많고, 메모리 업체들의 공급이 많으면, 오히려 미국 내년 경기가 아무리 좋아도 메모리 가격은 빠지게 됩니다.

현재는 공급의 극단적 축소, 재고의 감소, contents growh가 맞물리면서 내년 수급밸런스가 개선되고, 메모리 공급사들의 가격 인상 시도를 고객사들이 용인하고 있는 사이클이라고 보시면 됩니다.

2) 삼성전자가 가동률을 조금씩 올리고 있다는데, 가동률이 빠르게 올라온다면 다시 공급과잉으로 진입하는게 아닐까요?

=> 먼저, 삼성이 가동률을 DRAM 라인 일부에 한해서 소폭 올리는게 사실입니다. 아무래도 점유율 측면에서 SK하이닉스와 격차가 줄은게 신경쓰이는거겠죠.

다만 삼성이 바보가 아닌이상, 가동률을 급격하게 상향 조정하거나, 업황에 영향을 줄 정도, 혹은 재고를 다시 늘릴 정도로 가동률을 올릴 가능성은 지극히 낮습니다.

그런 전략을 구사하는건 동네 바보수준이기 때문입니다. 삼성이 현재 하는 가동률의 미세 조정은 점유율 격차를 너무 좁히게 하지 않기 위한 고민이라고 보시면 좋을 것 같습니다. 결국엔 큰 추세와 방향을 지키는 선에서 삼성의 가동률 조정이 있을 것으로 생각합니다. 삼성의 현재 최우선 과제는 재고의 축소이기 때문입니다. 

3) 과거만큼 전자/닉스가 capex를 많이하지 않을거 같은데, 소부장을 투자해야 할까요?

=> 사실 소부장의 주가는 capex 자체의 흐름보다는 업황의 변화에 더 민감합니다. 업황이 돌아서면 주가가 먼저 반응하고, 업황이 꺾이면 실적이 아무리 좋아도 주가는 꺾입니다.

즉, capex라는 금액 자체보다 소부장들에게 중요한건 업황이 돌아설것인지 여부입니다. 업황이 돌아서게 된다면, 그 다음 중요해지는건 각 개별 업체들의 펀더멘털입니다.

아무리 capex가 줄어도, 선단공정 전환을 위한 투자나 후공정 HBM 투자는 계속할 수밖에 없습니다. 실제 업체들도 그렇게 밝혔고, 최근 마이크론도 내년까지 전체 capex는 감소지만, 후공정 capa는 2배 이상 늘린다고 언급한 바 있습니다.

즉, 업황이 돌아서는게 중요하고, 그 다음에는 capex의 절대규모가 아니라 그 안의 디테일을 봐야합니다. 업체들이 어떤 기술에 공격적으로 투자할 것인지, 어떤 기술 영역의 capa를 더 키울지입니다.

4) 메모리 반도체 사이클이 돌아선건 알겠는데, 주가가 이미 너무 오른게 아닐까요?

=> 주가의 영역은 쉽게 제가 예단하긴 어렵습니다. 그러나 현재 삼성전자 기준으로는 아직 업사이클 밸류에이션의 중반 수준도 못온 상황이고, SK하이닉스도 업사이클의 상단 밸류에이션까지 오지 않은 상황입니다.

소부장들도 마찬가지입니다. 통상적으로 OSAT 업체들이 받는 15~20배 수준의 밸류에이션을 내년기준으로 아직 많이 못받고 있는 업체들도 있고, 부품 업체들은 통상 10~15배 수준의 밸류에이션을 받는데 아직 이에 미달해있는 업체들도 많습니다. 장비 업체들은 회사들마다 기술력 차이가 심하기 때문에 밸류에이션이 많이 차이가 나는데, 여전히 매력도가 높은 업체들이 존재합니다.

주가의 오름 영역과 밸류에이션은 제가 예측할수는 없지만, 그냥 아주 간단하게 히스토리컬로만 보더라도 아직 부담스러운 영역이 많아보이지는 않습니다.

5) 삼성전자는 HBM에서 다시 1위를 할 수 있을까요? 파운드리도 TSMC를 제치지 못하고 있고, NAND도 적자폭이 심한데, 삼성전자의 위기 아닐까요?

=> 개인적으로 삼성전자는 위기라고 생각합니다. 마이크론이 생각보다 HBM을 잘하고 있고, 파운드리는 인텔이 따라오고 있고, NAND도 예전만큼 힘을 못내고 있습니다. 그 결과값이 낮은 밸류에이션과 주가 부진으로 다가오는것이라 생각합니다.

그러나 생각해볼 점은, 악재가 무수히 반영되어있는 현 시점이 오히려 주가 측면에서는 편할수있다는 판단입니다. 만약 전자가 4Q에 HBM 퀄이 통과된다면? 만약 전자가 3nm GAA에서 의미있는 성과를 거둔다면? 만약 엑시노스가 내년에 성과를 거둔다면? 만약 전자가 아이큐브를 성공시킨다면?

기술의 영역은 쉽게 예단할수는 없지만, 적어도 주가에 얼마나 큰 기대감이나 의구심이 녹아져있는지는 알 수 있다고 생각합니다. 현재는 전자의 주가에 의구심이 기대감보다 훨씬 크게 녹아져있는 구간으로 보입니다.

*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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