[SK증권 제약/바이오 이동건] * 종근당(매수 / TP 160,000원(상향)), 디레이팅 요인은 해소, 20만원도 보인다

[Y★Star]

[SK증권 제약/바이오 이동건]
* 종근당(매수 / TP 160,000원(상향)), 디레이팅 요인은 해소, 20만원도 보인다

□ 2024년 CKD-510 파이프라인 가치의 기업가치 반영 본격화 전망
- 11월 6일 노바티스와 HDAC6 inhibitor ‘CKD-510’에 대한 글로벌 판권을 계약금 8천만달러(약 1,045억원), 로열티 제외 계약총액 13.05억달러(약 1.7조원)에 기술이전하는 계약을 체결했다고 공시
- 2022년 종근당은 자체적으로 진행한 유럽 임상 1상 및 전임상 결과 발표를 통해 안전성과 내약성을 확인했으며 심혈관질환 등 여러 HDAC6 관련 질환에서의 효과를 확인
- 노바티스는 11월 28일 진행된 R&D Investor Event를 통해 종근당과의 기술이전을 재확인함과 동시에 4대 R&D 집중 분야 중 하나인 CRM(심혈관, 신장, 대사질환)에 대한 파이프라인 강화를 위해 도입했음을 언급
- 구체적인 개발 타임라인이나 적응증 개발 계획 등은 공개되지 않았으나 앞서 유럽 임상 1상을 완료했던 만큼 2024년 임상 2상 개시 예상. 향후 개발 적응증 및 타임라인 구체화에 따른 CKD-510의 기술이전 가치는 종근당의 기업가치에 반영될 전망
- CKD-510 기술이전에 따른 계약금은 4Q23 실적에 반영될 것으로 예상

□ 본업 실적도 견조. 케이캡 연장 여부는 변수가 아닌 ‘+α’로 바라봐야
- 2024년 별도 매출액 및 영업이익 각각 1조 4,896억원(-10.1% YoY, 이하 YoY 생략), 1,170억원(-54.5%, OPM 7.9%) 추정
- 전년대비 실적 역성장은 1) 노바티스부터 수령 예정인 CKD-510 기술이전 계약금(약 1,045억원)의 4Q23 실적 반영, 2) 케이캡의 국내 공동판매계약 2023년 종료를 보수적으로 가정했기 때문
- 하지만 여전히 케이캡을 제외한 주력 품목들의 매출 성장은 견조하고, 비용 효율화 지속 및 신규 품목 매출 가세 등을 고려 시 영업가치만으로의 업사이드는 풍부
- 따라서 HK이노엔과의 케이캡 공동판매계약 연장 여부는 변수로 바라보는 것이 아닌 ‘성공 시 실적에서의 +α, 연장이 불발되더라도 보수적 추정치에 부합하는 노이즈 해소’로 바라보는 것이 합리적
- 그간 종근당의 기업가치가 높은 R&D 비용 투자 대비 부재했던 R&D 파이프라인에서의 성과로 높은 디스카운트를 적용 받아 왔으나 이번 기술이전 성과로 해당 디스카운트 요인은 해소. 이에 따라 산출되는 영업가치는 약 1.8조원으로 현재 종근당의 기업가치를 상회

□ 2024년 파이프라인 가치 반영, 케이캡 연장 시 20만원 이상도 기대
- 목표주가 13만원에서 16만원으로 상향(상승여력 31.7%). CKD-510 기술이전 성과를 기반으로 그간 국내 대형제약사 Peer 대비 Target Multiple의 할인 근거로 작용해 온 ‘높은 연구개발비 대비 R&D 성과의 부재’는 해소. 이에 따라 Target Multiple 할인 제거한 Target EV/EBITDA 12.3배 적용해 도출
- 목표주가 산출에서 이번 기술이전된 CKD-510나 그 외 향후 후속 기술이전이 기대되는 파이프라인들에 대한 가치는 보수적으로 제외
- 다만 향후 1) 노바티스의 CKD-510 개발 계획 구체화(2024년 예정), 2) 추가 기술이전 성과 확인, 3) 현 추정치에서는 제외한 케이캡 국내 공동판매계약 연장 성공 시 목표주가는 20만원 이상까지도 가능하다고 판단
- 국내 제약사 Top pick 의견 제시

* 보고서 원문: https://bit.ly/3t1HwXy

* SK증권 제약/바이오 이동건: https://t.me/SHIDGL
* SK증권 리서치 텔레그램 채널: https://t.me/sksresearch

당사는 컴플라이언스 등록된 자료에 대해서만 제공 가능하며 본 자료는 컴플라이언스 등록된 자료입니다.

*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

'돈' 잃지 마라! '돈'을 지켜라! 그리고 '돈'을 불려라!