서연이화 (200880.KS/Not Rated): 2분기 수익성 하락에 대한 우려는 과도
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]
■2Q23 Review: 영업이익률 4.0% 기록
서연이화의 2분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 31%/17% 증가한 9,009억원/360억원(영업이익률 4.0%, -0.5%p (YoY))을 기록했다. 브라질을 제외한 대부분의 지역에서 매출액이 증가했고, 특히, 비중이 큰 한국/유럽/인도/미국 매출액이 각각 21%/21%/7%/ 112% 증가했다. 미국 매출액이 급증한 영향은 4월 미국에서 인수한 광성아메리카 매출액이 1,083억원 반영된 효과이다. 이를 제외한 미국 및 연결 매출액 증가율은 각각 12%/ 15%였을 것이다. 고객별로는 전체 매출액 중 88% 비중인 현대차/기아향 매출액이 29% 증가했는데, 물량 증가와 믹스 개선, 그리고 환율 상승이 기여했다. 외형 성장에도 불구하고, 매출총이익률은 2.5%p (YoY) 하락한 13.4%, 영업이익률은 0.5%p (YoY) 하락한 4.0%를 기록했다. 국내 본사의 개별 매출액/영업이익이 30%/74% (YoY) 증가한 3,841억원/240억원(영업이익률 6.2%, +1.6%p (YoY))을 기록하면서 양호했는데, 광성아메리카의 낮은 수익성과 함께 신규법인 설립과 관련된 각종 비용의 반영 때문이다. 판매관리비 중 운반비도 11% (YoY) 감소했지만, 인건비/지급수수료가 각각 32%/44% (YoY) 증가했다.
■상반기 해외 법인들의 신설과 인수
2분기 실적의 특징은 원가율의 상승과 재고자산의 증가이다. 우선 매출원가율이 2.5%p (YoY), 2.7%p (QoQ) 상승했다. 언뜻 부정적으로 보일 수 있지만, 투자성 비용 집행이 많았기 때문이다. 해외 사업 확대를 위해 상반기 중 4개의 해외 법인을 신설했고, 1개 법인을 인수했다. 신설된 법인들은 Bluestone Global과 서연서밋크리쉬나기리(인도, 스쿠터용 차저/인렛/시트 등), 서연이화서배너(미국, 도어트림/필러 등), 서연이화북미(멕시코, 필러) 등 완성차들의 현지 공장을 위한 생산공장들로 2024년 양산을 시작한다. 광성아메리카는 4월 인수한 내장재 업체로 미국 내 도어트림 이외의 제품으로 확대하려는 목적이다. 광성아메리카는 2022년 기준 매출액/순이익 4,484억원/-397억원을 기록했었다. 신설 및 인수 기업들은 초기에 인프라 구축 비용 부담이 있겠지만, 기존 공장들과의 통합 구매/영업이 진행될수록 외형 및 수익성이 개선될 것이다. 2분기 재고자산이 증가(1Q23 1,564억원→2Q23 2,106억원, +34% (YoY), +35% (QoQ))한 것도 광성아메리카 인수와 해외 법인들의 금형 증가에 기인하기 때문에 부정적 영업 시그널은 아니라는 판단이다.
■2분기 수익성 하락을 과도하게 반영한 주가
2023년 매출액/영업이익은 22%/2% 증가한 3.47조원/1,530억원으로 전망한다. 2분기부터 반영되고 있는 인수 효과를 제외하면 실질 증가율은 12%/8%일 것이다. 2분기 수익성이 시장 기대를 하회하면서 전일 주가가 급락했지만, 해외 법인들에 대한 초기 투자성 비용 집행이 많았고 기존 사업이 성장하고 있는 가운데 신규 공장들의 기여도 상승할 것이라는 점에서 P/E 5배 이하로 과도하게 하락했다는 판단이다.
전문: http://bitly.ws/S669