셀트리온 그룹 합병 발표

[맥가이버]

[하나증권 제약/바이오 박재경, 3771-7504] 

제약/바이오(Overweight):
셀트리온 그룹 합병 발표 

■합병의 기대효과 1) 투명성 제고, 2) 원가 경쟁력, 3) 투자 여력 확대 

- 합병의 긍정적인 측면은 [1] 거래 구조 단순화를 통한 투명성 제고, [2] 매출 원가율 하락(셀트리온헬스케어의 입장에서), [3] 통합을 통한 투자 여력 확대

- [1] 기존에는 셀트리온이 바이오시밀러를 생산하고 이를 셀트리온헬스케어가 판매하는 구조를 가지고 있어 ‘셀트리온 그룹’의 실제 실적을 확인하기 어려웠으나, 2사 합병을 통해 이러한 부분이 해소 될 수 있음

- [2] 셀트리온헬스케어의 22년 매출원가율은 71.5%, 2Q23 매출원가율은 71.3% 수준이나, 합병 이후 생산 물량에 대해서는 기존 셀트리온의 원가율이 적용됨에 따라 원가율이 개선될 것으로 예상

- [3] 2Q23 기준 셀트리온의 현금성 자산은 6,752억원, 셀트리온헬스케어의 현금성 자산은 3,699억원 수준(주식매수청구권 행사 미고려)

- 셀트리온은 신약 개발 업체로의 도약과 그를 위한 M&A 계획을 지속적으로 밝힘. 합병을 통한 현금 증가는 규모 있는 투자의 재원이 될 수 있음


■실적의 변수가 될 재고자산과 무형자산 상각

- 합병 셀트리온의 실적을 기술적으로 살펴보면 [1] 셀트리온의 매출 중 셀트리온헬스케어 향으로 발생하는 매출은 내부거래로 상계되어 매출액은 셀트리온헬스케어, Teva 위탁생산, 셀트리온제약/케미컬의 매출이 남게 되고, [2] 매출원가율은 기존 재고(원가율 약 70%, 2Q23 기준 약 2.6조원)와 신규 재고(원가율 약 35%)의 비중에 따라 결정되며, [3] 판매 및 관리비에서는 셀트리온, 셀트리온헬스케어의 비용이 더해지고(중복되는 판관비가 없기 때문) 여기에 셀트리온헬스케어의 무형자산에 대한 상각이 발생할 것으로 추정

- 실적의 변수는 신규 재고와 기존 재고의 비율, 셀트리온헬스케어의 무형자산 상각. 합병 초기에는 신규 재고보다 기존 재고의 비중이 높을 것으로 예상되며, 그렇다면 합병에도 불구하고 기존 재고를 소모할 때까지 매출원가율의 개선은 점진적으로 이뤄질 것으로 보임

- 기존 재고의 소진 기간이 1년 정도로 추정됨에 따라(셀트리온헬스케어 23년 매출액 2조 1,582억원 전망), 25년부터는 원가율 개선 효과를 본격적으로 확인할 수 있을 것으로 예상. 무형자산 상각비 또한 변수

- 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스를 인수했을 당시 기업인수가격배분(Purchase Price Accounting, PPA)에 따라 삼성바이오에피스의 공정가치(Fair Value) 5.4조원 중 순 자산가치 1조원을 제외한 프리미엄 4.4조원은 영업권 6천억원, 개발 중인 파이프라인, 판매 중인 제품의 무형자산 가치 3.7조원, 건물 1천억원으로 배분되어 약 3.8조원이 상각 대상. 금번 합병의 상각 자산 규모는 추후 인수가 완료된 후 구체적인 금액이 공개될 것


■단기 주가 변동성 확대될 수 있으나, 펀더멘탈이 장기 주가 결정할 것

- 2015년 서정진 회장이 셀트리온 그룹의 합병 의사를 밝힌 이후, 합병 뉴스는 셀트리온 그룹 주가의 상승 트리거로 작용. 최근에도 이러한 경향은 이어짐

- 셀트리온 그룹의 합병에 대한 보도가 나온 7/12일 장중에 셀트리온은 +5.0%, 셀트리온헬스케어는 +8.9%까지 주가가 상승. 주가 상승 요인은 투명성 제고를 통한 투자자 신뢰 회복과 수급 개선, 주식매수청구권 행사를 줄이기 위한 주가 부양책에 대한 기대

- 단기 주가 변동성이 확대될 수는 있으나, 장기적으로는 펀더멘탈을 기반으로 주가 흐름이 결정될 것으로 전망


리포트: https://bit.ly/3OGhq2V