KCC-이보다 더 나빠질 수 없다

[블루오크]

 KCC-이보다 더 나빠질 수 없다 [한국투자증권-이경자, 강승균]
▪ 이보다 더 나빠질 수 없다
2014년부터 시작된 event의 마무리: 2014년 11월 현대삼호중공업의 KCC 지분 블록딜,
KCC의 수원부지 매각 자금을 이용한 현대중공업 주식 취득은 KCC의 governance risk를
부각시키는 결정적 계기가 됐다. 이어 2015년 6월에는 삼성물산의 자사주 5.6%를 주당
75,000원의 고가에 매입하며 리스크는 절정에 달했다. 이를 반영해 KCC의 2016F PBR은
0.6배로 역사적 최저다. 금융위기를 제외하고 PBR이 0.6배 이하였던 시기는 2012년, 1조
원을 투자했던 폴리실리콘 사업 전액 상각을 앞뒀던 때뿐이다. 냉정히 볼 때 당시와 지금
을 비교할 이유는 없다고 판단된다. 건자재 산업이 최대 성장기에 진입했으며 대형 브랜
드 업체의 점유율이 구조적으로 높아지고 있기 때문이다.

▪ 배당수익률 2%, valuation call: 주가 하락으로 배당수익률이 2%인 value stock으로 긍정
적 접근을 권유한다. 가장 큰 투자포인트는 ‘더 나빠질 수 없다’는 점이다. 1) 삼성그룹 이
벤트가 끝났다. 합병 삼성물산의 실적은 당분간 부진하겠으나 삼성물산 지분은 지분법이
익으로 인식되는 관계기업 투자자산이 아니라 단순 매도가능증권이다. 삼성물산 지분은
철저하게 전략적 시너지 여부에 따라 평가될 것이다. 2) 2014년 크게 우려됐던 조선용 도
료는 오히려 바닥을 확인하고 개선되는 추세다. 2015년 상반기 기준 조선용 도료는 원자
재 가격 하락에도 불구, ASP 하락률이 2.0%에 그쳐 스프레드는 확대됐다(ASP 변화율
2013년 -4.8%, 2014년 -2.6%). 3) 건자재 사이클은 이제 시작이다. 주력 제품인 창호와
단열재, 석고보드 출하가 2분기부터 상승사이클에 진입했다.

▪ 시너지를 낼 수 있는 주축은 삼성전자로 예상: 2011년 제일모직 지분을 매입하며 시너지
에 대한 기대가 높았지만 그간 뚜렷한 효과는 없었다. 현재 삼성그룹향 매출은 전사 매출
의 약 3%로 추정된다. 이전에는 거의 전무했음을 감안하면 긍정적이지만 1.2조원의 현금
을 쏟아 부은 것 치고는 미약하다. 삼성중공업이 최대 매출처가 될 수 있지만 통상 조선용
도료는 선주가 선박디자인과 함께 지정하므로 신규 진출이 어렵다. 현재 삼성중공업에는
보수용 도료 위주로 납품하고 있다. 2014~2015년 상반기 삼성물산의 주택 공급량도 타사
대비 현저히 적어 삼성물산향 건자재 매출 역시 기대하기 어렵다. 우리는 향후 시너지는

▪ 삼성전자가 주축이 될 것으로 전망한다.
1) 최근 KCC는 ‘이노그라텍’으로부터 VCM강판 사업부를 70억원에 인수했다. 이노그라텍
은 인테리어와 가전, 가구용 필름을 생산하는 업체다. 다양한 사업 중 필름 표면재는 삼성
과 LG, 하이얼, 하이센스 등에 납품하고 있다. VCM필름은 생활가전 마감재나 IT, TV, 가
구 등에 적용된다. 최근 가전용 컬러강판은 프린트강판에서 VCM강판으로 이동하는 추세
다. 가전사들은 도료보다 표면이 고급스러운 필름을 선호한다. 과거 삼성전자는 프린트강
판, LG전자는 VCM강판에 대한 선호도가 높았다. LG전자는 필름 대부분을 LG하우시스에
서 공급받아, KCC는 프린트강판에서 VCM으로 이전하는 삼성전자 물량을 타겟팅하는 것으로 보인다. KCC는 연말이나 내년부터 본격 물량 확대에 나설 전망이다. 향후 매출은 예
상하기 어려우나 LG하우시스의 표면재 필름 매출이 연간 약 3천억원에 달하는 점을 감안
시, 장기적으로 의미 있는 수익원이 될 수 있다.
2) KCC가 야심 차게 투자를 늘리고 있는 ‘홈씨씨’인테리어 사업에서 삼성전자와의 협력
이 강화되고 있다. 홈씨씨는 인테리어 total solution을 제안하며 올해 전시판매장 중심으
로 B2C 강화에 역점을 두고 있다. 상반기 5개(광주/부산/창원/분당/일산) 매장을 오픈한
데 이어 지난 8월, 서초본사 1층에 본점을 오픈했다. 쇼룸에는 빌트인 가전제품도 전시하
며 현장 구매가 가능하다. 특히 삼성전자의 ‘쉐프컬렉션’을 시중 가격보다 저렴하게 제공
한다. 홈씨씨 본점은 유동인구가 많은 강남대로에 입점해 홍보효과도 예상된다.
추가적으로 2016년부터 삼성전자의 평택공장 투자가 본격화되므로 빠르면 2016년 하반기
부터 해당 사업에서 KCC의 건자재 매출증가를 기대할 수 있다.