금융 1달러 155엔도 「보이지 않는 엔저의 끝」, 혼돈 가중 미 경제 3가지 변수

[お持て成し]

1달러 155엔도 「보이지 않는 엔저의 끝」,  혼돈 가중 미 경제 3가지 변수 / 1/20(월) / BUSINESS INSIDER JAPAN

2024년의 달러 엔 시세는, 1달러 140엔대 전반에서 스타트해, 연중의 큰폭의 변동을 거쳐, 1달러=157엔대로 최근 드물게 보는 엔저 수준으로 막을 내렸다. 1월 초순에는, 달러엔 시세는 일시 158엔대로. 1월 17일 현재는 1달러, 155엔대까지 올랐지만 여전히 엔화 약세 수준이다.  

2024년 달러-엔 환율은 경제와 금융정책에 대한 불확실성 때문에 역사적인 엔화 약세를 보였다. 이 상황은 2025년이 되어도 여전히 해소되지 않고 있다. 오히려 트럼프 당선인의 등장으로 미국 경제의 혼돈은 더욱 커지고 있다.

환율에 대해서는 나도 모르게 단기적인 변동에 눈이 가기 쉽다. 단, 비즈니스나 개인에 의한 장기적인 자산운용의 관점에서는 장기적인 방향감도 중요하다.

미국에서 금리 인하, 일본에서 금리 인상이 검토되는 가운데, 2025년이야말로 엔저 기조가 약해진다고 상정할 수 있는 한편, 기축통화 달러의 트렌드를 살펴보면, 여전히 달러의 고압력이 뿌리 깊은 현상이 보인다.

본 글은 2025년 1월 17일 단계까지의 정보를 바탕으로 집필하고 있습니다

◇ 2010년대부터 이어진 달러 강세 기조는 계속

미국 달러의 장기적인 트렌드를 생각하는 데 있어서, 「실효 환율」이라고 하는 유익한 개념이 있다.

실효환율이란 어떤 통화와 기타 다통화에 대해 상대국과의 교역량 등에서 가중치를 부여해 가중평균을 취함으로써 집계 산출되는 지표다. 이를 사용하면 달러 엔처럼 특정 통화와의 관계뿐만 아니라 다통화 간 교환환율을 고려할 수 있다.   

아래 [그림 1]에서는 미국 달러의 1994년 1월~2024년 11월 명목 실효환율의 월별 추이를 나타내고 있다.

【그림 1】 2020년을 100으로 했을 때의 미국 달러의 명목 실효 환율의 추이.

코로나19 사태 이후 추이를 돌아보면 2021년~2022년에 걸쳐 증가가 두드러진다. 이 시기를 특징짓는 것은 미국에서의 경제활동의 급회복과 물품이나 노동력의 공급 제약 하에서 발생한 인플레이션율의 급상승이다.

당초 인플레이션은 일시적인 현상이라고 밝혔던 미국 연방준비제도이사회(FRB)  나중에 방침을 고쳐, 2023년 중반에 이르기까지 인플레이션 억제를 기도한 정책 금리의 인상을 서둘렀다. 미 달러 강세의 배경에는, 이러한 경제·금융 환경의 급변동이 있었다. 

발밑에서는 FRB는 이미 금리 인하 방침으로 전환하고 있지만, 인플레율의 고공행진에 수반해 금리 인하 판단이 보다 신중해진다는 관측으로부터, 미 달러는 여전히 과거 30년간에 가장 높은 수준 근방에 있다. 

그러나, 보다 장기적인 트렌드로 시선을 옮기면, 이러한 미 달러 강세 경향은 코로나 사태 후에 특유의 것이라고 하는 것은 아니고, 2011년경부터 계속해서 볼 수 있었던 현상이었다. 실제 명목 실효환율은 바닥을 찍은 2011년 7월부터 코로나19 사태 직전인 2019년 12월까지 이미 약 25%가량 증가했다. 

그동안 일본에서는 일본은행에 의한 이차원 금융완화가 있어 엔화 약세 요인으로 일본 측의 금융정책에 눈길이 가기 쉬웠지만, 한편으로 글로벌 트렌드로서의 달러 강세 기조가 있었다는 점은 주목할 만하다. 

◇ 세계 금융위기 이후 새로운 흐름: '기축통화' 미(美)달러의 재흥

그렇다면 이 추세적인 미국 달러화 강세를 가져온 요인은 무엇일까.

이 주제에 관해 조사한 몇몇 연구에서 볼 수 있는 흥미로운 지적은 2007~2008년에 걸쳐 발생한 미국발 세계 금융위기 이후 국제통화 및 달러표시 안전자산과 관련된 통화로서의 미국 달러의 수요가 높아졌다는 것이다.

애초 미국 달러화는 국제무역, 국제자본거래, 중앙은행이 보유한 외환보유액 등에서 가장 큰 점유율을 차지하며 세계 기축통화로 자리매김해 왔다. 과거에 FRB 의장도 지낸 경제학자 벤·버냉키씨는, 미 달러의 보유·이용이 이용자에게 가져오는 메리트로서 이하의 점을 지적하고 있다.

가치의 안정성 : 급격한 인플레이션 등으로 통화가치가 급변동할 위험이 상대적으로 낮다.

유동성 : 미국 달러 자체의 조달이 비교적 쉽다. 또 미국의 금융시장, 특히 미 국채시장은 세계에서 가장 규모가 크고, 다른 금융자산과 쉽게 교환 가능.

달러 표시 자산의 안전성 : 미국 국채증권 등 안전자산으로 자리매김하는 달러 표시 자산이 대량으로 공급되고 있다. 따라서 미국 달러는 리스크가 높은 국면에서 '안전한 도피장소'를 제공하는 통화. 그렇기 때문에 평시에도 달러 표시 자산을 보유하는 것에 메리트가 생긴다. 

최후의 대출자 존재 : FRB는 여러 중앙은행과 통화스와프 협정을 체결해 금융위기 때는 미국 달러의 최후의 대출자 역할을 한다. 통화스와프 협정에 따라, 그 외의 중앙은행은 달러를 입수해, 달러 표시 거래를 필요로 하는 자국의 은행에 대출할 수 있다.

근년, 미국 달러의 국제통화로서의 입지가 세계 금융위기 이후에 한층 강화된 배경으로서 이러한 기능에 대한 요구의 고조가 있었던 것이 밝혀지고 있다. 

글로벌로 생긴 잉여자금의 투자처로 유동성이 높고 상대적으로 저위험한 미국 달러화 표시 자산에 대한 수요가 높아졌다. 덧붙여 달러 강세의 조류에 박차를 가한 것은, 2009년에 발생한 유로 위기에서 발단한, 유로의 안정성에 관한 염려의 증대였던 것 같다. 그때까지 국제 통화로서 유력한 라이벌이었던 유로의 지지도, 미 달러의 한층 더 점유율 향상을 조장했다. 

즉 이 구조가 뭔가 변동되지 않는다면 현재까지 이어지는 글로벌 트렌드로서의 달러 강세 기조가 돌아설 것으로 보기 어렵다는 것이다. 

◇ 미국 달러 환율의 변동을 초래한 세 가지 경제적 요인

그렇다면 무엇이 장기적인 달러 강세 기조의 변동 요인으로 볼 수 있을까.   

경제학자 Zhengyang Jiang 등이 2022년에 공표한 논문에서는 미국 달러 환율의 변동을 일으키는 주요 요인으로서 (1) 미국 내외에 있어서의 순저축과 자산발행, (2) 중앙은행의 금융정책, (3) 금융자산에의 투자가 수요의 변동의 3점을 상정해, 2011~2019년 사이에 생긴 대선진국 달러 지수의 변동의 분해가 시도되고 있다. 이하의 [그림 2]에서는 각 요인의 파급경로의 예를 제시했다.

동분석에 의하면, 코로나 화전 9년간의 달러 지수의 변동은, 시기마다 각국의 경기나 금융 정책의 변화에 대응하는 형태로(1)~(3)의 각 요인이 복합적으로 작용한 것으로 되어졌다고 여겨진다(그림 3).

[그림 3] 선진국 달러 지수(2011-2019년)의 변동 요인 분해

물론, 이 구조가 환율의 변동을 설명하는 모델로서 적절한지는 논의되어야 할 부분이지만, 조사 결과가 가져오는 메시지로서 이하의 3점을 염두에 두는 것은 중요할 것이다.

- 전세계의 투자가가 잉여자금의 투자처로서 안전자산을 계속 요구하는 것(순저축과 자산고)
- FRB가 정책금리를 다른 나라와 비교해 높게 설정하는 것(금융정책)
- 미국의 경제기반이 상대적으로 견조한 점(투자가 수요의 변동)   

이 세 가지 조건이 충족되는 한 달러화의 강세는 계속될 가능성이 있다.

◇ 트럼프 쇼크 올 것인가

다만, 전술한 연구를 포함한 추측은, 달러 자산에 대한 수요가 지극히 안정되어 있는 것이 전제가 된다.

주요 외국이 보유한 미국 자산을 모두 매각한다는 극단적인 시나리오를 상정했을 경우에도 다른 외국의 매수자가 이들 자산을 약간의 할인가격으로 구입하는 것이 상정되기 때문에 그 전제는 어느 정도 이해할 수 있다. 

그렇게 생각하면, 미국으로부터의 세계적인 자금 도피가 생기지 않는 한, 미국 달러의 지위가 즉시 위협받는 전개는 상정하기 어렵다.

시미즈 타쿠야

https://news.yahoo.co.jp/articles/d04b3c53d0cc392d306f8674754f68696fd94ea2?page=1

1ドル155円も「見えない円安の終わり」。混沌さ増す米経済、3つの変動要因（BUSINESS INSIDER JAPAN

1ドル155円も「見えない円安の終わり」。混沌さ増す米経済、3つの変動要因
1/20(月) 8:10配信

BUSINESS INSIDER JAPAN
2025年1月17日段階のドル円相場。

2024年のドル円相場は、1ドル140円台前半でスタートし、年中の大幅な変動を経て、1ドル＝157円台と近年まれに見る円安水準で幕を閉じた。1月初旬には、ドル円相場は一時158円台に。1月17日時点では1ドル155円台にまで上昇したものの、依然として円安水準が続いている。 

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2024年のドル円相場は、経済や金融政策をめぐる不確実性もあり、歴史的な円安となった。この状況は2025年になってもなお解消されていない。それどころか、トランプ次期大統領の登場により、アメリカ経済の混沌さは更に強まっている。

為替相場については、思わず短期的な変動に目が行きがちだ。ただ、ビジネスや個人による長期的な資産運用の観点では、長期的な方向感も重要となる。

アメリカで利下げ、日本で利上げが検討される中、2025年こそは円安基調が弱まると想定できる一方で、基軸通貨ドルのトレンドを見てみると、依然としてドル高圧力が根強い現状が見えてくる。

※本稿は2025年1月17日段階までの情報をもとに執筆しています

2010年代から続くドル高基調は継続
米ドルの長期的なトレンドを考える上で、「実効為替レート」という有益な概念がある。

「実効為替レート」とは、ある通貨とその他の多通貨について、相手国との貿易量などでウェイト付けをして加重平均を取ることで集計・算出される指標だ。これを使えば、「ドル円」のように特定の通貨との関係だけではなく、多通貨間の交換レートを考慮することができる。   

下の図1では、米ドルの1994年1月～2024年11月の名目実効為替レートの月次推移を示している。

コロナ禍以降の推移を振り返ると、2021年～2022年にかけての増価が顕著だ。この時期を特徴づけるのは、アメリカにおける経済活動の急回復と、物品や労働力の供給制約下で発生したインフレ率の急上昇である。

当初、インフレは一時的な現象との見解を示していた米連邦準備制度理事会（FRB）  も後に方針を改め、2023年半ばにいたるまでインフレ抑制を企図した政策金利の引き上げを急いだ。米ドル高進行の背景には、こうした経済・金融環境の急変動があった。

足元ではFRBは既に利下げ方針に転換しているものの、インフレ率の高止まりに伴い利下げ判断がより慎重になるとの観測から、米ドルはなおも過去30年間で最も高い水準近辺にある。

しかし、より長期的なトレンドに目線を移すと、こうした米ドル高傾向はコロナ禍後に特有のものという訳ではなく、2011年ごろから継続して見られた現象であった。実際、名目実効為替レートは、底を付けた2011年7月からコロナ禍直前の2019年12月にかけて、既に約25%ほど増価していた。

この間、日本では日銀による異次元金融緩和があり、円安要因として日本側の金融政策に目が行きがちであったが、一方でグローバルなトレンドとしてのドル高基調があったことは注目に値する。

世界金融危機後の新たな潮流：「基軸通貨」米ドルの再興
では、この趨勢（すうせい）的な米ドル高傾向をもたらした要因は一体何なのだろうか。

このテーマに関して調査したいくつかの研究に見られる興味深い指摘は、2007～2008年にかけて発生したアメリカ発の世界金融危機以降、国際通貨およびドル建て安全資産に紐づく通貨としての米ドルの需要が高まったというものだ。

そもそも米ドルは、国際貿易、国際資本取引、中央銀行が保有する外貨準備などで最大のシェアを占め、世界の「基軸通貨」として位置してきた。過去にFRB議長も務めた経済学者のベン・バーナンキ氏は、米ドルの保有・利用が利用者にもたらすメリットとして以下の点を指摘している。

価値の安定性：急激なインフレ等で通貨価値が急変動するリスクが比較的に低い。

流動性：米ドル自体の調達が比較的しやすい。またアメリカの金融市場、特に米国債市場は世界で最も規模が大きく、他の金融資産と容易に交換可能。

ドル建て資産の安全性：米国債証券など、安全資産として位置づけられるドル建て資産が大量に供給されている。よって、米ドルはリスクが高い局面において「安全な逃避場所」を提供する通貨。そのため、平時においてもドル建て資産を保有することにメリットが生じる。

「最後の貸し手」の存在：FRBは、複数の中央銀行と通貨スワップ協定を締結し、金融危機の際には米ドルの最後の貸し手としての役割を果たす。通貨スワップ協定により、その他の中央銀行はドルを入手し、ドル建て取引を必要とする自国の銀行に貸し出すことができる。

近年、米ドルの国際通貨としての立ち位置が世界金融危機以降に一段と強化された背景として、こうした機能へのニーズの高まりがあったことが明らかになりつつある。

グローバルに生じた余剰資金の投資先として、流動性が高く比較的に低リスクな米ドル建て資産への需要が高まった。加えて、ドル高の潮流に拍車をかけたのは、2009年に発生したユーロ危機に端を発する、ユーロの安定性に関する懸念の増大だったようだ。それまで国際通貨として有力なライバルであったユーロのつまづきも、米ドルの更なるシェア向上を助長した。

つまり、この構造が何かしら変動しなければ、現在まで続くグローバルトレンドとしてのドル高基調が転じるとは考えにくいというわけだ。

米ドル相場の変動をもたらした3つの経済的要因
では、何が長期的なドル高基調の変動要因として考えられるのか。   

経済学者のZhengyang Jiangらが2022年に公表した論文では、米ドル相場の変動を引き起こす主要因として、（1）米国内外における純貯蓄と資産発行、（2）中央銀行の金融政策、（3）金融資産への投資家需要の変動の3点を想定し、2011〜2019年の間に生じた対先進国ドル指数の変動の分解が試みられている。以下の図2では、各要因の波及経路の例を示した。

同分析によれば、コロナ禍前9年間のドル指数の変動は、時期ごとに各国の景気や金融政策の変化に対応する形で（1）～（3）の各要因が複合的に作用したことで生じたとされる（図3）   。

もちろん、この構造が為替レートの変動を説明するモデルとして適切か否かは議論されるべきところであるが、調査結果がもたらすメッセージとして以下の3点を念頭に置くことは重要だろう。

世界中の投資家が余剰資金の投資先として安全資産を求め続けること（純貯蓄と資産高）

FRBが政策金利を諸外国と比較して高めに設定すること（金融政策）

アメリカの経済基盤が相対的に堅調であること（投資家需要の変動）   

この3つの条件が満たされる限り、ドル高圧力は続く可能性がある。

トランプショックは起こるのか
ただ、前述した研究を含めた推察は、ドル資産に対する需要が極めて安定していることが前提となる。

主要な外国が保有する米国資産をすべて売却するという極端なシナリオを想定した場合においても、他の外国の買い手がこれらの資産をわずかな割引価格において購入することが想定されるため、その前提はある程度理解できる。

そう考えると、アメリカからの世界的な資金逃避が生じない限り、米ドルの地位が直ちに脅かされる展開は想定しづらい。

清水 拓也