﻿CJ : 요우커 모멘텀보다는 올리브영 본연의 가치에 집중할 때

[CJ(001040)/ 하나증권 최정욱, CFA ☎️3771-3643] ★ CJ(매수/TP: 120,000원 - 상향): 요우커 모멘텀보다는 올리브영 본연의 가치에 집중할 때 ▶️ 외국인 매출 급증세 예상되지만 내국인 매출의 향방이 더 중요. 고성장은 지속 예상 - CJ에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 120,000원으로 상향. 목표가 상향은 코로나 엔데믹 이후 본격화되고 있는 외국인 관광객 급증세와 한한령 해제에 따른 요우커 회복 기대감을 반영해 올리브영의 이익 전망과 지분가치를 상향했기 때문 - 지난 8월 중국이 5년만에 단체관광 금지령을 해제하면서 방한 중국인 수가 빠르게 증가해 올리브영에 요우커 모멘텀이 크게 발생할 것이라는 시장의 기대감이 확산 중. 경쟁사인 랄라블라(GS리테일)와 롭스(롯데쇼핑)가 코로나 시기에 사라지면서 올리브영은 국내 H&B스토어 시장에서 사실상 독점적 지위에 있어 관광객 증가가 실적에 크게 반영될 수 있는 상황이기 때문 - 다만 상반기 기준 올리브영 전체 매출에서 외국인 매출이 차지하는 비중은 10%에 불과하고, 향후 외국인 매출 급증으로 매출 비중이 다소 상승한다고 하더라도 올리브영의 총매출과 실적에 미치는 영향이 아주 크지는 않을 전망 - 결국 현재 전체 매출의 90%를 차지하고 있는 내국인 매출의 향방이 더 중요한데 2022년 이후 내국인 매출도 약 30% 이상 빠르게 성장하고 있음(동기간 전체 뷰티시장의 매출 성장률은 약 15~20% 수준). 또한 향후 내국인 매출 성장률이 현재의 고성장률에서 다소 둔화된다고 가정하더라도 일본인과 중국인 등 외국인 관광객 수 확대에 따른 외국인 매출 증가세가 이를 어느정도 상쇄할 수 있을 전망. 결국 올리브영의 매출과 실적은 당분간 고성장세가 이어질 가능성이 높음 ▶️ 한한령 해제에 따른 올리브영 기업가치 상승 효과는 약 5,000억원 수준으로 추정 - 과거 국적별 입국자 수 데이터를 살펴보면 중국인 관광객을 제외한 외국인 관광객 수는 코로나 이전인 2019년이 가장 많았고, 중국인 관광객 수는 한한령 이전 시점인 2016년이 고점 수준. 오는 2025년까지 외국인 관광객 수가 전고점의 100% 수준으로 회복되고, 관광객 증가율만큼 올리브영의 외국인 매출도 동일하게 성장한다고 가정할 경우 2025년도 매출액과 영업이익은 각각 5.8조원과 5,690억원에 달할 전망(2024년 기준의 매출액과 영업이익은 각각 4.9조원과 4,870억원으로 추정) - 만약 회복세가 예상보다 더뎌 전고점의 80%까지 회복된다면 2025년 예상 매출액과 영업이익은 각각 5.6조원과 5,520억원이며, 전고점 대비 120% 수준까지 증가할 경우 매출액과 영업이익은 각각 5.9조원과 5,860억원으로 전망 - 이 중 한한령 해제에 따른 중국인 관광객 수 확대의 영향은 올리브영의 2025년 매출액과 영업이익을 각각 3,266억원과 323억원 증가시키는 것으로 분석(중국인 입국자 수가 2024년 6.5백만명, 2025년에는 8.0백만명으로 증가한다고 가정). 따라서 한한령 해제 및 요우커 증가 모멘텀에 따른 올리브영의 기업가치 상승 효과는 약 5,000억원 정도로 추정됨(동일한 H&B 사업을 영위 중인 NASDAQ 상장기업 얼타뷰티(ULTA)의 PER 15배를 적용) - 결국 올리브영의 매출과 영업이익이 향후 계속 확대될 것으로 예상되는 근본적인 배경은 단지 요우커 증가 뿐만이 아니라 요우커를 제외한 외국인 매출과 내국인 매출이 가파르게 성장하고 있기 때문임 ▶️ CGV의 유상증자 흥행 성공에도 불구하고 증자 전후 CJ 지분가치는 오히려 감소 - CGV는 지난 9월에 진행되었던 구주주 청약에서 89.4%의 청약률을 보였고, 구주주 실권주를 대상으로 한 일반공모 청약은 76대 1의 경쟁률을 기록하는 등 주주배정 유상증자가 흥행에 성공. 약 4,444억원의 가치로 평가된 CJ올리브네트웍스 현물출자분까지 고려할 경우 CJ의 CGV 최종 보유 지분율은 약 50.9%가 될 것으로 추정됨 - 다만 유상증자 흥행 성공에도 불구하고 CGV 주가 하락으로 지분가치 증가 효과는 거의 없는데 이는 주주배정 유상증자의 발행가액이 25% 이상 할인발행된데다 신주발행 주식 수가 기존 주식 수의 157%에 달하면서 대규모 물량 부담으로 CGV 주가 흐름에 제약이 발생하고 있기 때문 - 게다가 지난 25일 법원은 현물 출자를 위한 올리브네트웍스 가치 산정의 과대평가 가능성을 이유로 회계법인 감정보고서를 불인가하면서 불확실성이 더욱 커지고 있음. 가치가 재산정될 경우 새롭게 산정될 가치가 기존보다 낮아질 공산이 크기 때문 - 최근 CGV는 상장전 권리 매도가 시작되며 주가가 급락했는데 유상증자 공시일 전후와 비교해 보면 CGV 및 올리브네트웍스에 대한 CJ의 지분가치는 이전보다 오히려 670억원 감소한 상황임 리포트 ☞ <a href="https://bitly.ws/WuCJ" target="_blank" class="ke-link">https://bitly.ws/WuCJ</a>