요아킴 나겔(Joachim Nagel): 아직 멀었나요?

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요아킴 나겔(Joachim Nagel): 아직 멀었나요?

2023년 11월 17 일 프랑크푸르트 암 마인에서 열린 제33차 프랑크푸르트 유럽 은행 총회에서 Deutsche Bundesbank 총재 Joachim Nagel 박사의 기조 연설 .

중앙은행 연설  |  

2023년 11월 21일

요아킴 나겔 (  Joachim Nagel)

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1. 소개

신사숙녀 여러분,

다시 이곳에 오게 되어 매우 기쁩니다. 먼저 귀하에게 연설할 수 있는 기회를 주신 유럽은행총회(European Banking Congress) 주최자에게 감사드립니다. 이렇게 훌륭한 청중들에게 연설하게 되어 기쁘게 생각합니다.

'식후 졸음'이 무엇인지 아시나요? 일상생활에서는 '식후졸림', '음식혼수'라고도 합니다.

연구자들은 사람들이 점심 식사 후에 왜 피로감을 느끼는지 완전히 이해하지 못하지만 몇 가지 설명이 있습니다. 하나는 혈류의 재분배입니다. 식사를 하면 혈액이 뇌와 근육에서 소화기관으로 방향이 바뀌게 됩니다. 이로 인해 우리는 졸리고 주의력이 약해질 수 있습니다.

또 다른 이유는 다량의 탄수화물과 지방을 섭취하면 혈당 수치가 급격히 증가한다는 것입니다. 그 수치가 갑자기 다시 떨어지면 피로감을 느낄 수도 있습니다.

어떤 의미에서 소화는 음식을 에너지로 전환시키는 과정이므로 전달 메커니즘으로 볼 수 있습니다.

물론 저는 영양 전문가는 아닙니다. 그래서 저는 제가 더 잘 알고 있는 전달 메커니즘인 통화 정책의 전달에 초점을 맞춰 말씀드리겠습니다.

그럼에도 불구하고, 점심 시간 이후에 제가 연설하는 동안 여러분이 음식 혼수 상태에 빠지지 않기를 바랍니다.

2 인플레이션 급등에 대한 통화정책 대응

지난해 유로존에서는 단일통화 도입 이후 가장 높은 인플레이션율을 기록했습니다.

 이러한 인플레이션 급증은 단호한 통화 정책 대응을 요구했으며, 이것이 ECB 이사회가  전달한 것입니다. 2022년 7월부터 2023년 9월까지 우리는  ECB  기준 금리를 450bp 인상했습니다. 이는 경제통화동맹 역사상 가장 가파른 상승폭이다.

주요 유로 지역 인플레이션은 2022년 10월 두 자릿수 최고치에서 크게 하락했습니다. 이는 주로 에너지 가격 하락의 결과이지만 통화 정책을 긴축하기 위해 이미 취한 조치 때문이기도 합니다.

그럼 우리는 아직 거기에 있습니까? 금리의 최고점을 보았습니까? 

아직 명확하지 않습니다.

현재 2023년 10월 기준 금리가 2.9%, 핵심 금리가 4.2%로 인플레이션이 여전히 너무 높습니다. 이사회는 적시에 인플레이션을 2% 중기 목표로 되돌리기 위해 최선을 다하고 있습니다. 

 현재 평가에 따르면, ECB의 주요  금리는 이 목표 달성에 상당한 기여를 할 수준에 있다고 판단됩니다 . 단, 충분한 기간 동안 이러한 수준을 유지해야 합니다.

우리의 향후 결정은 계속해서 들어오는 데이터, 근본적인 인플레이션의 역학, 통화 정책 전달 강도에 대한 평가를 고려한 중기 인플레이션 전망에 대한 평가를 기반으로 이루어질 것입니다. 

인플레이션 전망과 근본적인 인플레이션의 역학과 관련하여 9월 직원 예측에서는 인플레이션율이 2025년 말 이전에 약 2%로 돌아올 것으로 예상하지 않습니다. 그러나 이 수치는 중동에서 끔찍한 사건이 발생하기 전에 발표되었습니다. 이와 관련된 지정학적 긴장으로 인해 중기 전망이 더욱 불확실해졌습니다. 

들어오는 데이터와 12월 예측은 다음 이사회 회의에서 의사 결정을 내리는 데 중요한 정보를 제공할 것입니다.

3 최근 긴축정책의 전달

통화정책 전달의 강도와 관련하여 소수의 지표로는 전체 그림을 그릴 수 없습니다. 다음에는 현재 금리 인상이 어떻게 소화되고 있는지, 과도한 긴축 우려가 타당할지에 대한 저의 견해를 말씀드리겠습니다.

통화 정책 전달은 환율 채널, 인플레이션 기대 채널 및 신용 채널을 포함하여 다양한 "채널"이 작용하는 복잡한 프로세스입니다.

전송은 또한 가변적이고 불확실한 시간 지연을 특징으로 합니다. 통화 정책 조치가 경제와 물가 수준에 어떻게 영향을 미치는지는 항상 예측하기 어렵습니다. 그리고 매우 불확실한 외부 환경, 전례 없는 통화 긴축 정책, 높은 인플레이션 상황에서 기업과 소비자의 행동 변화 가능성을 고려할 때 현재 상황은 더욱 어려울 수 있습니다. 

더욱이, 유로 지역 경제 간의 구조적 차이는 단일 통화 정책이 모든 곳의 가격이나 생산량에 동일한 영향을 미치지 않는다는 것을 의미합니다. 오히려 그 영향은 국가마다 다릅니다. 예를 들어, 독일에서는 최근 Bundesbank 연구에 따르면 금리 변화가 스페인보다 실질  GDP 에 더 큰 영향을 미치는 것으로 나타났습니다. 1 

이는 독일에서 금리에 민감한 부문의 역할이 더욱 두드러지고, 노동 시장이 더욱 유연해지고, 수출에 대한 집중이 더욱 강화되거나, 은행 시스템의 경쟁이 심화된 결과일 수 있습니다. 대조적으로, 물가 수준 반응은 독일보다 스페인에서 더 강합니다. 그런데 이탈리아와 프랑스에서는 그 사이 어딘가에 있습니다.

가장 두드러진 전송 채널은 이자율 채널입니다. 특히 은행 기반의 유로 지역에서는 은행의 이자율 전가가 특히 중요합니다.

지금까지 우리는 은행 예금 사업보다 대출 금리 조정이 더 빠른 것을 보아왔습니다. 여담이지만 이로 인해 이자마진이 높아져 은행의 수익이 향상되었습니다. 기업 대출과 주택 대출 모두 대출 금리가 크게 올랐습니다. 

통화 긴축 정책은 신용 수요 감소와 신용 공급 감소 모두에 반영됩니다. 그러나 대출 둔화는 과거에 관찰된 패턴을 기반으로 우리 모델이 제안한 것과 일치합니다.

엄격한 신용 공급 조건이 전파를 증폭시킬 수 있다는 우려는 아직 구체화되지 않았습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 은행 대출 조사를 포함하여 들어오는 데이터를 주의 깊게 관찰하고 있습니다. 현재까지 조임은 예상 ​​범위 내에서 유지되었습니다.

예금에 관해서는 구별이 필요합니다. 통화긴축이 시작된 이후 익일예금 금리는 거의 오르지 않았다. 

2022년 7월부터 은행은 평균적으로 이 금리를 30bp 정도 인상했습니다. 이는 역사적 패턴이 시사하는 것보다 적습니다. 저는 이 때문에 실망한 은행 고객들을 많이 알고 있습니다. 

대조적으로 정기 예금에 대한 이자율은 우리의 모델 예측과 일치하여 크게 상승했습니다. 이로 인해 자금이 익일 예금에서 정기 예금으로 실질적으로 이동하게 되었습니다. 2

하지만 그럼에도 불구하고 익일예금은 여전히 ​​대량으로 남아있습니다. 정말 놀라운 일입니다. 더 수익성이 높지만 똑같이 안전한 투자로 더 큰 변화가 있을 것으로 예상했을 수도 있습니다. 

앞으로 고객예금 경쟁으로 인해 익일예금 금리가 더욱 눈에 띄게 상승할지는 지켜볼 일이다. 당분간 은행은 소매 고객의 부진한 대응으로 인해 분명히 이익을 얻고 있습니다. 

또한 은행은 여전히 ​​유로 시스템에 상당한 초과 준비금을 보유하고 있기 때문에 고객 예금에 대한 의존도가 예전보다 낮아졌습니다.  이는 ECB의 예금 금리 로 보상됩니다 .

준비금에 대한 보상은 통화 정책 툴킷의 일부입니다. 최근 Bundesbank 연구에 따르면 준비금 자체에 대한 보상이 전송에 영향을 미칠 수 있는 것으로 나타났습니다. 삼

이는 또 다른 전송 채널인 대차대조표 채널과 관련이 있습니다. 통화 긴축 정책은 일반적으로 은행 순자산 감소를 동반합니다. 이는 주가 하락에 반영될 수 있습니다. 그리고 순자산이 낮은 은행은 신용 공급을 줄이는 경향이 있습니다. 

그러나 저자들은 초과 지급준비금이 많은 은행이 보수 인상으로 인해 상당한 이익을 얻었음을 보여줍니다. 이들 기관은 준비금이 적은 다른 기관에 비해 순이자 소득(궁극적으로는 순자산)이 훨씬 더 크게 증가했습니다. 그리고 저자들은 이들 은행의 대출 공급이 지급준비금이 낮은 은행의 대출 공급보다 최근의 하이킹 사이클에 덜 강하게 반응한다는 것을 발견했습니다. 

즉, 예비비에 대한 보상 증가는 전송을 방해할 수 있으며 다른 모든 조건은 동일합니다. 최소 지급준비율 요건은 이러한 효과를 상쇄하는 데 도움이 될 수 있는 검증된 통화 정책 도구입니다. 

현시점에서는 통화정책의 효율성을 높이기 위해 완만한 인상을 배제할 이유가 없다고 봅니다. 다시 말씀드리지만, 유로화 도입 후 처음 13년 동안 최소 지급준비율은 2%였습니다. 

전송에 대한 종합적인 평가를 위해서는 은행의 신사업에 대한 금리 분석만으로는 충분하지 않습니다. 또한 중요한 것은 이자율 변화가 미결제 대출에 적용되는 데 걸리는 시간입니다.

저금리 기간 동안 많은 차용인은 대출 기관과 장기 금리 고정 기간을 마련했습니다. 이는 앞으로 한동안 더 높은 이자율로부터 그들을 보호할 것입니다.

이는 금융안정 측면에서는 긍정적일 수 있지만 통화 전달 속도가 느려지고 있습니다.

그러나 대체로 금융 시장 전반에 걸친 전송이 현재 잘 작동하고 있다고 결론을 내릴 수 있습니다. 과도하게 조이는 것에 대한 이야기는 없습니다.

하지만 금융 전송은 프로세스의 첫 번째 단계에 불과하다는 것이 분명합니다. 두 번째 단계는 그 충격이 실물경제에, 궁극적으로는 가격에 전달되는 것입니다.

통화긴축이 가격압력을 감소시킨다면 총수요 둔화는 불가피하다. 이런 측면에서 보면 통화긴축이 실물경제에 영향을 미치고 있다는 점은 고무적이다.

그럼에도 불구하고, 총수요 감소가 반드시 경기 침체를 유발한다는 것을 의미하지는 않습니다. 저는 경제의 경착륙을 피할 수 있다고 낙관합니다. 그 이유는 여러 요인이 전염을 완화하고 있기 때문입니다. 예를 들어 비정상적으로 안정적이고 긴축된 노동 시장, 기업과 가계의 유리한 부채 수준, 강력한 투자 활동 등이 있습니다. 

분데스방크(Bundesbank) 모델 추정에 따르면 긴축은 이미 2023년에 경제 활동에 최대 영향을 미치고 2024년에만 인플레이션에 최대 영향을 미칠 것으로 예상됩니다. 즉, 통화 긴축으로 인한 인플레이션 완화 효과의 대부분은 아직 실현되지 않았습니다. 하지만 실현하려면 필요합니다. 그리고 우리가 그것이 작동하도록 놔둘 경우에만 그것은 완전히 실현될 것입니다. 

이러한 상황에서 너무 빨리 금리 인하를 시작하는 것은 현명하지 않습니다. 그것은 크리스마스 비스킷이 완성되기 전에 오븐을 끄는 것과 같습니다. 덜 구워진 것을 발견하면 오븐을 다시 가열해야 하고 결국 훨씬 더 많은 전기를 사용하게 됩니다.

이제 우리는 인내심을 갖고 디스인플레이션 측면에서 긴축의 혜택을 누리기 위한 과정을 유지해야 합니다. 따라서 기준금리는 충분한 기간 동안 높은 수준을 유지해야 합니다. 이 기간이 정확히 얼마나 될지 예측하는 것은 불가능하지만, 곧 끝날 가능성은 거의 없습니다.

4 결론

신사숙녀 여러분,

나는 연설 서두에서 '음식 혼수상태'의 정확한 원인을 알 수 없다고 언급했습니다. 하지만 안심하세요. 식사 후 피로를 예방하는 방법에 대한 몇 가지 유용한 조언이 있습니다. 적게 먹고, 저탄수화물 및 저지방 음식을 선택하고, 심지어 "식후 산책"을 해보세요. 식사 후 잠시 산책을 하는 것입니다!

그리고 높은 인플레이션에 대처하는 것과 관련하여 몇 가지 좋은 조언도 있습니다. 가장 좋은 방법은 통화 정책을 긴축하고 물가 안정 목표에 적시에 복귀할 때까지 포기하지 않는 것입니다.

장기간 높은 인플레이션으로 인한 경제적 피해를 피하려면 물가안정을 회복해야 합니다. 아직 인플레이션에 대한 승리를 선언하기는 이르다. 

어떤 경우에도 우리는 지속적으로 물가 안정을 회복할 것이라는 확신이 들 때까지 정책을 완화해서는 안 됩니다. 그래서 "아직 멀었나요?" – 제가 오늘 여기서 연설할 때 붙인 제목은 – 물가 안정 회복이라는 맥락에서 제가 만들고 싶은 질문입니다. 이에 대한 나의 대답은 "아니오"이다.

우리 거기까지 갈까? 예. 우리는 그렇게 할 것입니다. 

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1 Deutsche Bundesbank, 유로 지역 통화 정책의 이질적인 영향?, 월간 보고서, 2023년 9월, pp. 37-60.

2 Deutsche Bundesbank, 통화 긴축 기간 동안 독일 은행 이자율의 발전, 월간 보고서, 2023년 6월, pp. 39-62.

3 Fricke, D., S. Greppmair, K. Paludkiewicz, 금리 인상 전달은 은행이 보유한 중앙은행 준비금 수준에 따라 달라집니다, Bundesbank Research Brief, 61판, 2023년 10월.

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요아킴 나겔

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