금융 「재정사정 세계 최악」인 나라가 그동안 재정파탄 없이 올 수 있었던 「이유」

[お持て成し]

「재정사정 세계 최악」인 나라가 그동안 재정파탄 없이 올 수 있었던 「이유」 / 1/27(월) / 현대 비즈니스

우리 나라(일본)의 재정 운영은, 이대로라면 앞으로, 무슨 계기로, 언제 어느 때, 막혀도 이상하지 않은 상태에 이미 빠져 있다. 더구나 1105조엔(2024년 말 보통국채 잔액 전망)이라는 천문학적인 빚의 크기와 역사상 일찍이 경험하지 못한 극심한 인구감소가 초래하는 국력 저하를 감안하면, 마침내 '막다른 골목'에 부닥칠 때 벌어지는 사태는 우리 자신이 제2차 세계대전 패전 직후 경험한 치열한 국내 채무조정에 필적할 수밖에 없다.

조용히 다가오는 재정위기를 극복하기 위해 우리는 지금 무엇을 할 수 있을까. 중앙은행의 금융정책과 재정정책에 정통한 가와무라 사유리 전 일본종합연구소 주석연구원과 후지이 료지 전 참의원 예산위원회 조사실장이 협력해 마련한 지속 불가능한 재정에서는 위기 상황에 처한 일본의 재정 현황과 재건을 위한 해결책의 구체적인 선택지에는 어떤 것이 있는지를 정면으로 논하고 있다.

(* 본 기사는 카와무라 사유리+후지이 료지 『지속 불가능한 재정』에서 발췌·재편집한 것입니다)

「우리 나라(일본)의 재정 사정은 세계 최악」이라고 하는 것은, 많은 분들이, 꽤 오래전부터 알고 계실 거라고 생각합니다. 그런데도 리먼 쇼크(2008년), 동일본 대지진(2011년), 코로나 위기(2020~23년) 등으로 인해 대규모 재정 출동을 몇 번이고 반복했고, 그러한 위기 시 이외에도 '디플레이션 탈피', '경기가 꺾여서는 본전도 못 간다', '경제가 있어야 할 재정' 등의 일견 그럴듯한 슬로건 아래 거의 일관되게 확장적인 재정 운영이 계속되어 왔습니다. 우리나라(일본)의 빚인 국채 잔고는 계속 증가하고 있어 재정 사정 면에서는 '세계 최악'의 수준을 갱신하면서 이 부끄러운 지위를 일관되게 유지해 왔습니다.

한편, 이만큼 재정 확장 노선을 계속해도, 지금까지는 '재정 파탄에 상당하는 사태는 아무 일도 일어나지 않았다'는 것도 사실입니다. 그렇기 때문에 국가 전체의 재정 운영에 관한 감각이 이 정도로 느슨해져 버린 것입니다.

◇ '아무 일도 일어나지 않는다'는 것은 이자 지불비가 늘지 않고 끝났기 때문에

'아무 일도 일어나지 않았다'. 왜 그럴까요? 그 이유는 오로지 거액의 빚 잔액의 '유지비'라고도 할 수 있는 이자 지불비가 늘지 않고 끝났기 때문입니다.

[도표 1-1]은, 우리나라(일본)의 2025년도 일반 회계 당초 예산 정부안의 세출·세입의 구성을 본 것입니다. 세출·세입의 예산 규모가 115.5조엔임에도 불구하고, 좌측의 세출의 원그래프 안에 있는 이자 지불비는 단돈 10.5조엔으로 끝나 있습니다.

지금까지의 추이를 보면, 우리 나라의 빚의 잔고가 「상승」으로 계속 증가하고 있는 반면, 이자 지급비는 빚 잔고에 맞추어 증가하기는커녕, 1980년대 말부터 90년대에 걸쳐서는, 거의 보합으로 추이해, 90년대 말부터 2000년대 중반에 걸쳐서는 무려 감소해, 그 후는 대체로 보합으로 추이해 온 것을 알 수 있습니다[도표 1-2]. 여기에는 일본은행의 금융정책 운영이 크게 영향을 미치고 있습니다. 

◇ 방만 재정을 조장한 일본은행의 국채 사재기

우리나라(일본)는 시장주의 경제권에 속해 있습니다. 하나부터 열까지 정부가 정한 대로 경제를 운영하는 사회주의 경제권이 아닙니다. 

시장주의 경제에서 금리는 본래 시장 메커니즘에서 결정됩니다. 기본적으로는 경제 활동의 활발함에 따라 결정되는 것입니다. 이러한 메커니즘을 이용하면서 중앙은행은 물가가 안정되도록 단기 금리를 통제합니다.

다만, 금리는, 긴 기간의 금리가 되면 될수록 중앙은행의 컨트롤이 미치지 않게 되기 때문에, 경제활동의 활발함만으로 결정되는 것도 아니게 됩니다. 한 나라 내 거래에 붙는 금리는 정부가 빚을 질 때 붙는 국채 금리를 기준으로 정해집니다.

통상적으로 시장주의 경제에 있어서의 국가라는 것은 민주주의적인 절차를 거친 후에 징세권을 행사할 수 있는 특별한 경제주체로서, 그 신용력은 그 어떤 민간기업보다도 높다고 생각됩니다. 따라서 어느 나라든 보통은 국채 금리가 가장 낮아지는 것입니다. 민간 기업이 돈을 빌릴 때의 금리는 국채 금리에 그 기업의 신용력의 정도를 가미하는 형태로 정해져 가는 것입니다. 

무엇보다 실제로는 해당 국가 정부의 재정 운영도 국채 금리 수준에 영향을 미칩니다. '국가의 신용력은 어떤 민간기업보다 높다' 는 것이 보통이라고는 하지만 개중에는 국채를 남발해도 아무렇지 않은 방만재정 국가도 있습니다. 

다만, 시장주의 경제권에서 시장 메커니즘이 건전하게 기능하고 있다면 시장에서 국채를 매매하고 있는 투자자로부터 방만 재정 국가는 '빚을 성실히 갚을 생각이 없는 것인가' 라고 판단되어 높은 금리를 붙이지 않으면 국채를 사지 못하게 되는 것이 보통입니다. 해당 국가로부터 국채의 원본의 지불을 떼였을 경우에 대비해 만일 그렇게 되어도 떼인 만큼을 가능한 한 보충할 수 있도록 투자자로부터는 높은 금리를 요구받게 되는 것입니다. 실제로 일어난 사례로는 2022년 가을 영국에서 발생한 '트러스 쇼크'가 전형적입니다. 

영국에서는 2022년 9월에 취임한 트러스 수상이, 때마침 에너지 가격 급등을 받아 재원의 뒷받침 없이 보조금을 정부가 나눠주거나 소득세를 감세하거나 하는 「성장 전략」을 공표하자마자, 시장에서는 영국채나 통화 영국 파운드가 매도되어 트러스 수상은 금세 사임을 피할 수 없게 되었습니다.

그런데 우리나라(일본)에서는 영국보다 훨씬 재정 사정이 나빠 '세계 최악'임에도 불구하고 이런 사태는 일어나지 않고 있습니다.

'재원 뒷받침 없이 적자국채를 남발해 보조금을 나눠주거나 소득세를 감세한다'는 등 지금까지 반복해 온 우리나라(일본)에서 지금까지 금리가 오르지 않았던 것은 시장으로부터 '이 나라는 성실하게 빚을 갚을 마음이 있다'고 판단되어 왔기 때문이 아닙니다. 중앙은행인 일본은행이 구로다 하루히코 전 총재의 취임 이후, 보통의 중앙은행에서는 결코 하지 않는 운영을 실시해, 국채 금리를 힘으로 억제해 왔기 때문입니다.

일본은행은 이미, 국채의 발행 잔고의 약 50%를 보유하고 있는 상태[도표 1-3]입니다. 이것으로는, 민간 투자가가 활발하게 일본 국채를 사고팔고 싶어도, 손아귀에는 일본 국채의 보유가 충분히 없고, 시장 메커니즘은 기능할 수 없게 되어 버리고 있는 것입니다. 

◇ 국채의 '이자지불비 압축' 대상은 일본은행 재무의 악화

'하지만 금리가 낮으면 낮은 상태로 있어도 좋지 않을까', '국가의 이자 지불비도 증가하지 않고 끝나니까 좋지 않을까' 그렇게 생각할 수도 있습니다. 

그러나 그렇게는 되지 않는 것이 시장주의 경제입니다.

지금까지 일본은행이 금리를 올리지 않고 끝난 것은 오로지 물가가 오르지 않았기 때문입니다. 원래 일본은행은 구로다 하루히코 전 총재 아래, 디플레 탈피를 목표로 해, 다른 차원의 초금융 완화를 계속 실시해 왔습니다. 다른 중앙은행들이 어느 곳도 결코 하지 않을 정도의 거액 규모로 국채를 매입하고, 장기 국채 금리까지를 저수준으로 밀어붙여 온 것은 그래도 좀처럼 우리나라(일본) 물가가 오르지 않았기 때문이었습니다. 

그런데 코로나 위기가 고비를 넘겼을 무렵부터 세계적인 물가 정세는 일변하여 고인플레이션 국면에 돌입했습니다. 그래서, 다른 주요 중앙은행은 모두, 이례적인 하이·페이스로의 금융 긴축으로 전환해, 발밑에서는 높은 인플레이션을 겨우 억제할 수 있게 되고 있습니다.  

[도표 1-4]의 그래프가 보여주는 미·영·유럽 중앙은행의 실제 금융정책 운영에서 보듯 일단 고인플레이션 국면이 되어버리면 중앙은행이 단기 정책금리를 상당히 인상하고 그 상태를 한동안 유지하지 않으면 아주 고인플레이션을 멈출 수 없습니다. 중앙은행이 그렇게 단기 정책금리를 인상하면 그 영향은 당연히 장기금리에도 파급돼 각국의 이자지급비는 급증하고 있습니다. 그러나 각국은 불평도 우는 소리도 하지 않고 필사적으로 이자 지불비를 마련해 재정 운영을 돌리고 있습니다. 한편, 일본은행은 금융 긴축이 장기화되고 있는 것은 분명합니다 [도표 1-4].  

처음에는 '유럽이나 미국만큼의 높은 인플레이션은 되지 않았기 때문'이라고 우쭐댔겠지만, 2%를 크게 웃도는 상태가 2년 반이나 계속되고 있는데, 단기 정책 금리가 두 번의 금리 인상을 했다고는 하지만, 아직 제로% 부근에서는 인플레이션을 억제할 수 없게 되고 있습니다.  

게다가 요즘 우리나라(일본)의 물가 상승에는 엔화 약세로 인한 수입 물가 상승이 크게 기여하고 있습니다. 이것도, 일본은행만이 금융 긴축에의 전환을 계속해 해외 각국과의 금리차가 확대하는 한편이 된 것이 크게 작용하고 있습니다[도표 1-5]. 국제금융시장에서도 돈은 기본적으로 금리가 낮은 나라에서 높은 나라로 흘러가 버리기 때문입니다.  

우리나라(일본)에서도 엔화 약세와 물가 상승이 이대로 계속되면 일본은행이 금리를 더 올리지 않으면 엔화 약세도 인플레이션도 멈출 수 없게 될 것이 자명합니다.

◇ 일본은행을 기다리는 채무초과의 위기

그런데, 앞으로 정책 금리의 추가 금리 인상을 계속해 가면, 일본은행은 적자로 전락, 경우에 따라서는 곧 채무 초과로 전락하게 됩니다. 이는 중앙은행이 리먼 사태 이후 대규모로 국채를 매입하게 되기 전까지는 결코 있을 수 없었던 사태입니다. 그것이 실제로 있을 수 있게 된 것입니다. 한 나라의 중앙은행이 적자로 채무 초과로 전락하는――그것은 해당 국가의 신용에 있어서 중대한 사태입니다. 일시적으로 끝난다면 몰라도 장기화되면 큰 일이 될 것입니다.

덧붙여서, 코로나 위기 후에 높은 인플레이션을 겪은 구미의 주요 중앙은행은, 하이 페이스로의 금리 인상을 과감히 실시했기 때문에, 이미 모두, 적자, 내지 채무 초과로 전락하고 있습니다. 그렇지만 그들은, 금리 인상과 병행해, 위기하에서 매입한 국채를 속속 포기하고 있어, 중앙은행 자신의 자산 규모를 축소시킴으로써, 근년중에 적자나 채무초과를 극복하는 길을 명확하게 나타내 시장의 이해를 얻으면서, 금융 정책 운영을 진행시키고 있습니다.

그리고 일본은행이 금리인상을 계속하고 시장경제 메커니즘 하에서 금리인상에 연동하여 장기금리 상승도 계속되면 국가의 재정운영상의 이자지급비는 더욱 커지게 됩니다. [도표 1-6]은 재무성이 매년도 예산편성에 맞춰 공표하고 있는 이자지급비의 가정계산 결과를 나타낸 것입니다.

2024년 2월에 공표된 가정계산에서는 장기금리가 2027년도에는 2.4%로 상승한다는 전제하에 이자지급비는 같은 연도에는 15.4조엔, 2033년도에는 무려 24.8조엔으로 팽창한다는 결과가 제시되어 있습니다. 이렇게까지 팽창하게 되면, 우리나라(일본)는 재정 운영을 과연 계속해 나갈 수 있을지 역시 의심스러워져 버립니다. 

「이자불비가 늘어나 곤란하다면, 낮은 쿠폰(표면금리)이 붙은 국채를 많이 발행해, 그것을 통째로 BOJ에 매입시켜 두면 좋지 않을까」라고 생각할지도 모릅니다. 

확실히, 우리나라(일본)에서는 현재, 전술한 것과 같이 국채 발행 잔고의 약 5할을 일본은행이 보유하고 있습니다(전게 도표 1-3). 그 국채에 붙어 있는 쿠폰(표면 이율)을 인상하지 않고 저리인 채로 차환채를 발행해 일본은행에 계속 보유하게 하면, 국가의 이자지불비의 증가는 억제될 것 같습니다. 

무엇보다 이 경우, 일본은행(日銀)의 재무가 동시에 악화되는 것을 간과해서는 안됩니다. 대규모 국채 매입을 실시한 뒤의 국면에서 중앙은행이 금리 인상을 하려면 자신의 대차대조표 부채 측면에 있는 중앙은행 당좌예금에 매기는 이자율을 올려야 합니다. 그 이율이, 밸런스·시트의 자산 사이드에 있는, 매입 국채에 붙은 금리를 밑돌게 되면, 중앙은행으로서 밸런스·시트의 자산 사이드 이율과 부채 사이드의 이율이 역자야 상태에 빠지게 됩니다. 

※ 역자야 : 투자가격 변동에 따라 매입가격보다 매각가격이나 현재 가격이 저렴해진 상태를 말합니다. '사야'란 매수가와 매도가의 차이를 말하며, 매수가보다 매도가가 높은 상태를 이자야, 그 반대의 상태를 역자야라고 부릅니다.

만일 같은 「역자야의 폭」이라도, 중앙은행 자신이 국채를 차례차례, 포기해 자산 규모를 축소시켜 가면, 입는 적자의 금액은,

「역자야의 폭」 × 「당좌예금잔액」(≒자산규모)

이 되기 때문에 줄여나갈 수 있습니다. 해외 주요 중앙은행은 지금 바로 이런 운영을 실시하여 적자를 극복하려고 하고 있습니다.

그런데 우리나라(일본)에서는 재정사정이 나빠서 이자지급비 팽창은 도저히 감당할 수 없다고 초저금리 국채를 일본은행에 떠안긴 채로 둔다면 일본은행의 재무는 악화된 상태가 끝없이 계속됩니다. 적자 폭이나 채무 초과 폭은 더욱 확대될 수도 있습니다. 이러한 재정 운영이나 금융 정책 운영을 계속하려고 하면, 국제 금융시장에 있어서의 통화·엔의 신인도가 손상되어 한층 엔저가 가속하는 것은 불가피할 것입니다.

이렇게 생각하면 분명하듯이, 우리나라(일본)처럼 중앙은행에 의한 '사실상의 재정 파이낸싱'이 장기간에 걸쳐 계속되어 온 나라에서는 중앙은행이 힘으로 '금리 상승'을 억제할 수는 있어도, 국제적인 자본 이동이 자유로운 개방경제 체제 하에서는, '자국 통화 약세'에 의해, '중앙은행인 일본은행의 재무 운영의 파탄'을 경유해, 금융 정책 운영과 함께 국가의 재정 운영이 몰리게 되는 것입니다.

카와무라 사유리의 '일본은행 우리나라(일본)에 닥친 위기'(제45회 이시바시 단잔상 수상)도 호평발매 중!

카와무라사유리,후지이료지

https://news.yahoo.co.jp/articles/29c5ec055c02421d4a6aacdc2408fcfcadc3fe68?page=1

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