[글로벌 이슈] 중국의 그림자 금융과 홍콩H지수

[구스닥]

중국의 그림자 금융과 홍콩H지수 

● 최근 홍콩증시 급락(3분기 홍콩H지수 -29%)은 유럽 재정위기에 가려져 있던 중국 금융 리스크에 기인

● 통제 불가능한 리스크는 아니지만, 당분간 중국 경제 성장률과 기업 이익 전망치 하향 조정 예상

● 2012년 성장률 8% 초반대로 하향, 다만, 주가 반영은 이미 진행된 만큼 추가 하락 폭은 10~15% 내외로

   추정

홍콩을 포함한 중국증시가 급락한 배경에는 소위 ‘그림자’ 금융이라고 일컫는 금융 시스템에 대한 리스크가 반영되어 있다고 판단된다.

현재 중국 ‘그림자’ 금융 규모는 15~16조 위안으로 추정되며, 은행 대출 대비 30% 수준이다.

이는 과거 중국의 통화정책, 즉 지준율 또는 대출 규제로서는 통제되지 않는 유동성이 크게 늘어났음을 시사한다.

이러한 통제되지 않는 유동성 급증은 버블을 자극시킬 만큼 위협적으로 늘어났다는 점과 민간 중소 기업들과 부동산 업체들의 자금난과 부도 가능성, 그리고 부동산 가격 급락 및 중국 금융기관들의 자산 건전성 악화를 야기시킬 수 있다는 점에서 위험 요인이다.

더군다나, 홍콩증시에서 금융주 비중이 52% 이상을 차지하고, 외국인 투자가들의 거래 비중이 40%를 넘어서고 있어 홍콩증시(홍콩H지수)가 외국인 투자가들의 집중적인 매도 대상이 되었을 가능성이 있다.

금융시스템을 둘러싼 리스크는 1~2분기 동안 지속될 전망이다.

이에 따라 2012년 중국 경제성장률 전망치는 현재 8.6% 컨센서스 보다 낮은 8% 초반 수준으로 하향될 것으로 보인다.

그러나, 문제가 되는 민간 사금융이 차지하는 비중이 심각하지 않고, 내년 1분기 정도에는 정책 변화를 기대할 수 있다는 점에서 ‘그림자’ 금융과 관련된 중국 시스템 리스크는 통제 가능하다고 판단된다.

정부의 정책 변화 여지가 없다는 점에서 당분간 불안한 국면이 예상되나, 악재 반영이 상당부분 진행되었기 때문에 추가 하락 폭은 점차 제한될 전망이다.

유럽에 가려진 중국 금융 시스템 리스크

현재 중국은 국경절 연휴 중이다.

국경절을 맞이해 소비가 늘었다는 뉴스들을 쉽게 접할 수 있다.

이처럼 화려한(?) 국경절 소비와는 달리 중국 증시는 상당히 부진하다.

3분기 주가 등락률을 보면, 상해종합지수는 14.6% 하락했고, 홍콩항셍지수는 21.5%, 홍콩H지수(HSCEI)는 29% 하락했다.

독일과 프랑스 등 유럽 재정위기 진원지인 국가들 보다도 더 크게 하락했다.

게다가, 항공/마카오 카지노/여행 등 소위 홍콩에 상장된 중국 국경절 연휴 관련 수혜주들 주가가 최근 급락했다.

더욱 우려가 되는 것은 홍콩에 상장된 중국 은행들과 부동산 업체들의 경우, PBR이 거의 1배에 근접하면서 2008년 금융위기에 유사한 수준까지 하락했다는 점이다.

중국 은행과 부동산 주가가 장부가 수준까지 하락했다는 점은 미국이나 유럽처럼 시스템적인 문제가 있음을 시사한다는 점에서 그 배경과 전망을 점검할 필요가 있다.

흔들리는 금융시스템의 배후는 그림자 금융

홍콩을 포함한 중국증시가 급락한 배경에는 유럽 재정위기 등 대외적인 요인도 있지만, 내부적인 위험요인도 작용했다고 판단된다.

가장 대표적인 위험요인은 소위 ‘그림자’ 금융이라고 일컫는 금융 시스템이다.

중국에서 ‘그림자’ 금융의 형태는 크게 두 가지다.

하나는 은행의 대차대조표에 기록되지 않은 대출(부외 대출)이다.

이러한 형태에는 위탁대출(기업 간 대출)/신탁대출(예적금을 담보로 대출)/무역업체들의 신용장 등이 포함된다.

다른 하나는 사금융이다.

사금융은 법적으로 대출이 금지된 비금융 기업들과 민간의 대출을 의미한다. 일종의 ‘사채’시장이다.

‘그림자’ 금융의 구조는 이해하기 어렵지 않다.

먼저, 예금자들은 실질 예금금리가 (-)로 전환된 지 오래되다 보니 고금리에 대한 수요가 높다.

이러한 상황에서 은행/신탁회사 또는 사금융 중개인은 8~15%에 달하는 고금리 자산관리 상품을 예금자들에게 제공한다.

은행 또는 사금융 중개인들은 예금자로부터 들어온 자금을 운전자금이 부족한 기업 특히 부동산 업체들에게 20~30% 이상의 고금리로 대출한다.

기업들은 긴축정책으로 인해 자금난에 봉착함에 따라 높은 금리에도 불구, 대출을 받을 수 밖에 없는 구조가 형성된다.

‘그림자’ 금융 규모는 2011년 상반기 기준으로 15~16조 위안으로 추정되며, 위안화 은행 대출(51조 위안, 2011년 6월 기준) 대비 30% 수준이다.

주목할 점은 07년 이후 연 평균 30% 이상 증가하며 전체 유동성에서 차지하는 비중이 늘어나고 있다는 점과 정부의 규제를 벗어나 있는 사금융 시장 규모가 전체 그림자 금융 가운데 23%에 달한다는 것이다.

이는 과거 중국의 통화정책, 즉 지준율 또는 대출 규제로서는 통제되지 않는 유동성이 예전 보다 훨씬 많아졌음을 시사한다.

그림자 금융이 내포하고 있는 위험 요인 4가지

중국의 ‘그림자’ 금융은 미국의 서브프라임 위기와는 차이점이 있다.

미국의 금융위기는 부동산 버블과 이를 기초자산으로 하는 파생상품에 기인했다.

반면, 중국 ‘그림자’ 금융은 정부통제를 벗어나 있긴 하지만, 민간 사금융을 제외하면 담보물이 비교적 확실해 상대적으로 안전하다고 볼 수 있다.

그러나, ‘그림자’ 금융은 크게 네 가지 측면에서 위험하다.

1) 버블을 자극시킬 만큼의 위협적인 신용 증가 속도: ‘그림자’ 금융을 포함한 중국의 신용 증가 속도는 이미 버블을 경험한 선진국들의 신용 증가 속도에 육박한다.

물론, 금융시장이 개방되어 있지 않기 때문에 중국은 다른 시장에 비해 좀더 높은 신용 증가가 가능하지만, 너무 빠른 신용증가는 중국 곳곳에 버블 우려를 자극할 수 있다는 점에서 위협적이다.

2) 민간 중소 기업들과 부동산 업체들의 자금난과 부도 가능성: 자금여유가 있는 국유기업들과는 달리 은행대출이 어려운 중소 민간기업들은 자금난이 심각하다.

2011년 이후 적자 기업들이 늘어나기 시작했다.

중국 언론에 따르면, 사채이자를 갚지 못해 고향과 회사를 등지고 사라진 기업인들과 도산해 버린 기업들 관련 뉴스가 늘어나고 있다.

3) 부동산 업체들의 헐값 매각과 부동산 가격의 연쇄 하락 우려: 중소기업들 가운데 크게 타격을 받고 있는 것은 역시 부동산 업체들이다.

최근 부동산 업체들은 자금난 때문에 헐값 분양에 나서고 있다. 이는 결국 부동산 가격의 하락 가능성을 시사한다.

4) 중국 금융기관들의 자산 건전성 악화: 부동산 가격 하락과 기업들의 도산은 결국 금융기관들의 부실채권 비율이 높아질 수 있음을 시사한다.

더군다나 통제가 불투명한 사금융으로 인한 피해는 연쇄 도산을 일으킬 수 있다는 점에서 우려스럽다.

홍콩증시(홍콩H지수)에 집중된 외국인 투자가들의 매도 압박

결국, 최근 홍콩증시(홍콩H지수)의 급락은 유럽 리스크로 인해 해외 투자자들의 유동성 확보 움직임이 바빠지고 있는 상황에서 중국의 ‘그림자 금융’ 리스크가 은행과 부동산에 집중된 데 따른 결과라고 볼 수 있다.

전통적으로 홍콩증시는 글로벌 안전자산 선호 현상이 강화되고, 이로 인해 달러가 강세를 보이는 국면에서 취약했다.

홍콩달러가 미국달러에 페그되어 있고, 아시아 증시 가운데 유동성이 상당히 풍부하다는 특성 때문에 달러 강세 국면에서 외국인 자금 이탈의 창구 역할을 해 온 것이다.

실제로, 홍콩 주식시장 거래대금 가운데 외국인 투자가(개인+기관)들의 비중은 거의 절반에 육박한다.

게다가, 외국인 투자가들 가운데 40% 이상은 최근 문제가 심각한 유럽 금융기관들이다.

최근 유럽 재정위기로 유럽 은행들의 부실 또는 재자본화 문제가 거론될 때마다 홍콩증시가 다른 시장에 비해 더욱 민감하게 반응할 수밖에 없다.

이러한 상황에서 중국의 ‘그림자 금융’ 리스크는 외국인 투자가들의 유동성 이탈을 자극한 것으로 보인다.

더군다나, 최근 원자바오 총리와 인민은행 관료들은 인플레에 대한 통제 의지를 강조했고, 부동산 가격 억제에 대한 정책에 변화가 없음을 언급했다.

유동성 확보가 절실한 외국인 투자가들 입장에서는 아직 최악에 이르지 못했다는 판단을 했을 가능성이 높다.

게다가, 홍콩증시에서 부동산과 은행 등 금융주가 차지하는 비중은 전세계 다른 증시에 비해 상당히 높다.

홍콩H지수의 경우 금융주가 차지하는 비중은 53%에 육박한다. 결국, 대내외적으로 금융주에 대한 악재가 겹친 결과로 볼 수 있다.

당분간 성장률과 실적 하향 조정은 불가피

이러한 금융시스템을 둘러싼 리스크는 1~2분기 동안 지속될 가능성이 높다.

즉, 글로벌 경기 둔화와 더불어 GDP성장률과 기업들의 실적 하향 조정은 이어질 것으로 예상된다.

우선, 4분기 이후 부동산 가격이 보다 가시화되면서 부동산 건설 투자 증가율이 둔화될 것으로 예상된다.

천만호 공공주택 건설을 통해 급격한 둔화는 방어될 것으로 보인다.

그러나, 중국 정부가 정책적으로 부동산 가격 하락을 의도하고 있기 때문에 민간 부동산 건설 투자도 4분기 이후 둔화 폭이 좀더 확대될 것으로 전망된다.

다음으로는, 기업들의 재고 조정이 예상된다.

2분기 중 일시적으로 둔화되기도 했던 기업들의 제품 재고 증가율이 3분기 들어 재차 높아졌다.

대외 경제에 대한 부담이 높아지는 상황에서 기업들의 재고 증가는 당분간 생산과 기업들의 이익마진 개선 가능성이 낮다는 것을 의미한다.

최근 원자재 가격 하락과 더불어 소재 관련 산업들에 대한 압박이 예상된다.

경기에 민감한 소비재들도 단기적이나마 부정적 영향을 받을 것으로 보인다.

2008년 하반기 소비가 감소했던 품목들을 보면, 석유화학/금속/가전/스포츠의류 등이다.

당시 경기부양책으로 인해 가구 및 건설자재 소비가 늘어났으나, 이번에는 감소 압박이 커질 것으로 예상된다.

상대적으로 생필품 소비와 이미 조정을 받은 자동차 소비는 큰 영향을 받지 않을 전망이다.

이를 감안할 때, 중국 성장률은 2012년 8% 초반대로 둔화될 가능성(현재 컨센서스 8.6%)이 있다.

정부 정책 개입이 나타나기 전인 2012년 초에는 성장률이 일시적으로 8%대를 하회할 가능성도 염두해 둘 필요가 있다.

정책 변화 여지가 없다는 불확실성, 그러나 시스템 리스크 확대 가능성은 낮아

단기적으로 불안 요인임에는 분명하나, 필자는 ‘그림자’ 금융과 관련된 중국 시스템 리스크가 통제 불가능하거나 중국 경제의 장기 침체를 야기시킬 만한 요인이라고 보지는 않는다.

크게 세 가지 근거를 들 수 있다.

1) 민간 사금융 비중은 심각하지 않아: 은행 대차대조표에 기재되지 않는 부외 대출은 담보가 확실하거나 은행이 중개 기능만 했기 때문에 실제로 은행들의 자산 건전성이 손상될 우려는 크지 않다.

게다가, 은감위는 올해말까지 부외 대출을 대차대조표에 기재하도록 조치했다.

문제가 되는 것은 민간 사금융 시장이다.

사금융은 지난해 대비 올해 증가 속도가 부담스럽긴 하지만, 전체 신용 가운데 차지하는 비중이 역사적으로 볼 때 심각할 정도는 아니다.

2) 자기자본 확충 및 대손상각 비율 상향: 중국 정부는 2010년부터 늘어난 유동성에 따른 후유증, 즉 자산건전성이 악화될 것을 대비해 증자/기업공개를 통해 자기자본을 확충했고, 대손상각 비율도 늘렸다.

즉, 중소기업과 일부 부동산 개발업체들의 도산 가능성이 있지만, 정부가 인식하지 못한 위험은 아니라는 점에서 금융시스템 붕괴를 야기시킬 만한 요인은 아닌 것으로 보인다.

3) 내년 1분기 정부의 개입 가능성: 최악의 시나리오는 은행들의 부실 확대와 부동산 가격의 급락이다.

그러나, 이 경우, 정부가 개입할 가능성이 높다.

중국 정부재정은 여유가 있고, 정부는 99~2002년 은행들의 부실처리를 해본 경험이 있다.

또한, 내년 초에는 소비자물가 상승률이 정부 목표치인 4%대에 도달할 것으로 예상됨에 따라 정책적 여지가 높아질 수 있다.

게다가, 내년 하반기 공산당 정권 교체가 예정되어 있다. 내년에는 어쨌든 정부 개입 가능성이 높다는 것을 시사한다.

악재는 상당 부분 반영, 추가 하락 여지는 10~15%

주가는 이러한 우려들을 이미 상당 부분 반영한 것으로 보인다.

2008~09년 글로벌 금융위기 당시와 지금의 Valuation을 점검해 보면, 문제가 되고 있는 금융섹터의 PBR과 PER은 이미 2008~09년 저점을 하회했다.

MSCI 중국 금융 섹터 PBR은 이미 1배 미만으로 떨어졌다.

동지수의 PER은 올해 실적 기준으로 6배 미만이다.

당분간 악재 해소를 기대하기는 어렵지만, 중국 은행들의 경우, 정부 정책 개입 가능성을 감안할 때 극단적인 부실 가능성이 낮다는 점에서 악재 반영이 과도한 측면이 있다.

결국, 부실채권 비율 상승에 따른 손실 가능성과 향후 실적 부진 가능성을 이미 반영한 결과다.

유럽 재정위기가 심해지고, 미국이 경기침체 국면으로 진입하는 가운데 당분간 중국 정부 정책이 개입하지 않는다는 최악의 상황을 전제로 보면, 추가 하락의 여지는 남아 있다.

기업들의 실적 전망치는 보다 가파르게 하향될 가능성이 있어 PER 측면에서의 바닥 접근은 한계가 있다.

이에 따라 PBR 접근이 보다 바람직한데, 홍콩H지수와 MSCI 중국 지수의 Valuation이 PBR 기준으로 2008~09년 저점까지 떨어진다는 가정이라면, 주가는 10~15% 하락할 여지가 남아 있다.

상대적으로 Valuation부담이 큰 섹터는 에너지와 소재 섹터다.

MSCI 중국 에너지와 소재 섹터는 이미 PBR이 1배 미만으로 주가 조정이 진행되었다.

그러나, 2008~09년 저점 Valuation에 비해 현재 PBR 수준이 높다.

게다가, 기업들의 재고 조정이 진행될 것으로 보이는 가운데 경기 하강과 긴축 영향을 함께 받을 것으로 예상되기 때문이다.

그러나, 중국의 시스템이 흔들리거나 심각한 경기 침체 우려 가능성이 낮다고 본다면, 중국 증시의 추가적인 하락의 여지는 크지 않아 보인다.

1~2분기 정도 불안한 국면이 예상되지만, 추세적인 약세가 지속될 가능성은 낮다고 판단된다.

자료출처 : 대우증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[피노키오]

감사합니다..