CCP의 유동자산과 체계적 유동성 위험

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CCP의 유동자산과 체계적 유동성 위험

BIS 분기별 검토  |  

2023년 12월 4일

작성자:  Iñaki Aldasoro ,  Fernando Avalos  및  Wenqian Huang

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• 그래프 뒤의 데이터

중앙 거래 상대방(CCP)은 금융 시장의 주요 플레이어로서 2023년 6월 현재 1조 3천억 달러의 유동 자산을 보유하고 있습니다. 보유 자산은 주로 유럽과 미국에 본사를 둔 8대 CCP에 집중되어 있습니다. 이러한 유동자산의 대부분은 중앙은행 예금, 역환매조건부채권, 무담보 은행 예금 등 "현금"과 CCP가 청산하는 거래에 대한 담보로 받는 국채입니다. 이 담보는 상대방 위험으로부터 CCP를 보호함으로써 시스템적 탄력성을 향상시킵니다. 그러나 이는 또한 시장 참여자들에게 유동성 수요를 부과하며, 이는 때때로 안전을 위해 비행하는 동안 재정적 스트레스를 악화시키거나 불안정한 마진 악순환으로 이어질 수 있습니다. CCP 청산 파생상품에 대한 담보 및 기초 자산으로서의 국채의 이중 역할은 이러한 악순환을 악화시킬 수 있는 "잘못된" 위험을 초래합니다. 1

JEL 분류: G10, G23, G28.

2012년 중앙 청산 의무가 도입되면서 위험 완화 수단으로 담보의 사용이 상당히 확대되었습니다. 쌍방 청산 거래에서 거래상대방 위험 관리는 부분적으로 장기적인 비즈니스 관계에 달려 있지만, 중앙 청산 거래에서는 거래 상대방의 신용도에 대한 평가가 덜 중요합니다. 대신 중앙 거래 당사자(CCP)는 주로 거래 담보에 의존합니다. 그 중 하나는 거래 상대방으로부터 개시 증거금(IM)을 요구합니다. 청산 회원은 거래가 결제되기 전에 위험도가 낮고 유동적인 자산을 CCP에 게시해야 합니다. 또한 IM을 초과하는 잠재적인 부도 손실을 상호 보상하기 위해 CCP는 회원들에게 부도 기금(DF)에 기여하도록 요구합니다. 결과적으로 CCP는 대규모 유동 자산 풀(간단히 "담보"라고 함)을 관리하게 됩니다.

이 특집에서는 CCP 담보의 규모와 구성뿐만 아니라 더 넓은 금융 시스템에 대한 관리의 의미를 분석합니다. 우리는 CCP의 공개 정량적 공개 데이터에 의존하며 세 가지 질문에 중점을 둡니다. 첫째, 조감도에서 볼 때 CCP는 어떻게 유동 자산을 획득하고 배분합니까? 둘째, 담보 구성을 살펴보겠습니다. 지역, 통화 및 자산 등급에 따라 담보 구성이 어떻게 다른가요? 셋째, 금융 안정성 관점에서 CCP의 유동성 보유 배분 변화가 시스템 유동성 위험에 어떤 영향을 미치는가?

우리의 분석에서 세 가지 주요 결과가 나타났습니다. 첫째, CCP에 예치된 총 담보는 1조 3000억 달러에 이르며 주로 현금(예: 중앙은행 예금, 역RP, 은행 무담보 예금)과 국채로 구성됩니다. 이는 글로벌 시스템적으로 중요한 은행이 보유하고 있는 우량유동자산의 10%에 해당하는 금액이다. CCP 유동 자산의 85% 이상이 게시된 IM(국채가 지배적인 곳)에서 발생하고 나머지는 DF(현금이 지배적인 곳)에서 발생합니다. 이러한 유동 자산은 8개 CCP 대기업에 집중되어 있으며 이는 우리 데이터 전체의 80% 이상을 차지합니다.

둘째, 유동자산의 구성은 지역에 따라 현저하게 다르다. 유럽과 아메리카(주로 미국)의 CCP는 국채 포트폴리오에서 높은 비중을 유지하는 반면, 아시아태평양 CCP에서는 현금이 우세합니다. 현금 내에서 미국 CCP는 중앙은행 예금을 선호하고, 유럽 CCP는 역RP를 선호하며, 아시아태평양 CCP는 균형 잡힌 혼합이 특징입니다.

셋째, CCP의 손실흡수 완충장치는 거래상대방 위험으로부터 CCP를 보호함으로써 금융 안정성을 지원하는 반면, 시장 참여자의 유동성 위험을 증가시킵니다. 예를 들어, 안전대책 상황에서 일부 CCP는 역RP를 통해 현금을 재활용하는 대신 중앙은행에 더 많은 현금을 투입하여 수요가 높을 때 유동 자원을 제거할 수 있습니다. 또는 갑작스럽고 큰 규모의 IM 인상은 파생상품 거래상대방의 부채 축소를 강제하고 폭발적인 판매를 촉발하여 소위 마진 악순환으로 인한 변동성 증가 및 추가 IM 인상으로 이어질 수 있습니다. 더욱이, 일부 파생상품 계약에서 국채가 담보 및 기본 자산으로 갖는 이중 역할은 일종의 "잘못된" 위험을 초래합니다. 즉, 국채 현물시장의 변동성 확대는 국채 가격이 하락하고 기존 IM의 가치가 하락하는 시점에 파생시장에서 담보 수요를 증가시킬 수 있다. 궁극적으로 이는 현금 담보의 매력을 높이고 국채 가격 하락에 기여할 수 있습니다.

이 기사의 나머지 부분은 다음과 같이 구성됩니다. 첫 번째 섹션에서는 CCP가 유동 자산을 확보하고 할당하는 방법에 대한 간략한 개념적 논의로 무대를 설정합니다. 두 번째 섹션에서는 지리적, 통화 및 자산 등급 분포에 초점을 맞춰 CCP가 보유한 유동 자산의 환경을 검토합니다. 세 번째 섹션에서는 CCP의 유동성 보유 할당 변화가 시스템 유동성 위험에 미치는 잠재적 영향을 분석합니다. 마지막 섹션은 정책적 시사점으로 마무리된다. 상자 A는 기사 전반에 걸쳐 사용된 CCP 공개 데이터를 설명합니다.

주요 시사점

• 중국 공산당이 보유한 유동 자산은 2023년 중반 기준 1조 3천억 달러에 이르렀으며, 대부분 국채와 "현금", 즉 중앙은행 예금, 역RP, 은행 무담보 예금으로 구성되었습니다.
• 담보 구성은 지역에 따라 다릅니다. 유럽과 미주 지역의 CCP는 주로 국채를 보유하고 있는 반면, 아시아 태평양 지역에 소재한 CCP는 현금이 지배적입니다.
• CCP 유동 자산 구성의 변화는 위기 상황에서 유동성 부족을 증폭시키거나 국채 가격 하락에 기여할 수 있습니다.

CCP 담보 관리에 대한 조감도

금융 시스템의 탄력성과 안정성에 중요한 CCP의 건전성은 잘 정의된 위험 관리 프레임워크에 달려 있습니다. 2 이 프레임워크의 일부로 CCP가 사용할 수 있는 손실 흡수 완충 장치에는 주로 청산 회원의 IM과 DF에 대한 기여도가 포함됩니다(Faruqui et al(2018)). 3 그래프 1은 CCP와 관련된 부수적 흐름의 양식화된 지도를 나타냅니다. CCP의 IM 및 DF 요구 사항을 충족하기 위해 청산 회원은 일반적으로 현금(C, 파란색 실선 화살표) 및 국채(B, 파란색 점선 화살표) 형태로 유동 자산을 게시합니다.

CCP에는 회원으로부터 받은 현금 담보를 할당하는 다양한 옵션이 있습니다( 그래프 1 , 검은색 화살표). 4 가장 안전한 방법은 신용 및 유동성 위험이 없는 중앙은행에 현금을 예치하는 것입니다(Borio et al(2023)). 그러나 이 옵션은 중앙 은행 계좌를 보유한 CCP만 사용할 수 있으며 상대적으로 낮은 수익률을 제공할 수 있습니다. 두 번째 가능성은 역RP나 은행의 무담보 예금을 통해 현금을 대출하는 것입니다. 그 중 일부는 청산 회원일 수 있습니다. 역RP로 대출된 현금은 고품질의 담보(일반적으로 국채)로 확보되어 거래상대방 리스크를 완화합니다. 대안으로, CCP의 무담보 은행 예금은 더 많은 위험을 수반하지만 더 높은 이자율을 받습니다. 세 번째 옵션은 위험도가 낮고 시장성이 높은 다른 금융 상품( 그래프 1 의 "기타")에 현금을 투자하는 것입니다 .

그래프 1

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또한 CCP는 청산 회원으로부터 비현금 담보(일반적으로 국채)를 받습니다. CCP는 이러한 자산을 현금화하는 방법인 은행과의 담보 신용 한도를 마련하기 위해 다른 고품질 유동 증권과 함께 이 비현금 담보를 사용할 수 있습니다. 5 수령한 나머지 비현금 담보는 일반적으로 시장 가격에 큰 영향을 주지 않고 현금으로 쉽게 전환할 수 있는 시장성이 높은 자산으로 구성됩니다.

중국공산당이 보유한 유동자산의 현황

우리는 CCP 정량적 공개 데이터를 사용하여 CCP가 청산 회원으로부터 얻은 담보를 다양한 유형의 유동 자산에 걸쳐 할당하는 방법을 연구합니다. 우리 샘플에는 총 31개의 CCP 그룹이 있으며, 이는 184개의 청산 서비스를 포함합니다. 샘플의 대표성과 일관성을 보장하기 위해 2018년 1분기부터 2023년 2분기까지의 데이터를 사용합니다( 상자 A ).

담보 창출 개요

IM은 CCP가 보유한 담보의 대부분(약 85%)을 차지하고 나머지는 회원의 DF에서 나옵니다. IM은 2018년 3월 6,700억 달러에서 2023년 6월 1조 1,400억 달러로 약 70% 증가했습니다( 그래프 2.A ). 이러한 성장은 부분적으로 금융 시장에서 담보 사용이 늘어나는 추세를 반영합니다(Borio et al(2023)). DF 또한 표본 기간 동안 1,200억 달러에서 1,600억 달러로 꾸준히 증가했습니다.

IM은 샘플에서 뚜렷한 스파이크를 확인했습니다. 특히 이러한 현상은 2020년 초(Covid-19)와 2022년(우크라이나 침공)에 발생했는데, 이는 IM 모델의 위험에 민감한 특성과 위험 인식의 변화를 반영합니다. 이러한 인식의 급격한 변화는 때때로 파생상품 거래에 내재된 레버리지에 상당한 영향을 미칠 수 있는 IM의 대규모 조정으로 이어집니다(Avalos et al(2023)). 이에 비해 DF는 단기 시장 발전에 덜 반응합니다.

중앙 청산은 매우 집중되어 있습니다. 전 세계적으로 활동하는 8개 CCP 그룹 6 은 샘플에서 전체 IM의 80% 이상, 전체 DF의 90% 이상을 차지합니다( 그래프 2.B ). 이는 2023년 6월 현재 총 금액이 약 1조 1천억 달러입니다. 집중은 부분적으로 구조적입니다. 청산 시장의 특징은 트레이더의 다자간 상계 혜택이 더 적은 수의 CCP에 포지션이 분산될 때 더 크기 때문입니다(Duffie and Zhu(2011)). 또한, 팬데믹 초기에 글로벌 8개 중국 공산당 그룹이 보유한 DF, 특히 IM의 점유율 급증에서 알 수 있듯이 시장이 스트레스를 받으면 집중력이 급격히 높아질 수 있습니다.

박스 A

내부 중앙 청산: CCP 공개 정량 공개 해독

금융 시장 인프라에 대한 CPMI-IOSCO 원칙의 일환으로 CCP는 분기별로 대차대조표 및 운영에 대한 정보를 게시해야 합니다. 

이러한 소위 공개 정량적 공개(PQD)는 이해관계자(당국, 시장 참가자 및 대중 포함)가 다음을 수행할 수 있도록 정보를 제공하는 것을 목표로 합니다. (i) CCP 위험 통제를 평가하고 비교할 수 있습니다. (ii) CCP의 위험을 명확하고 정확하게 이해해야 합니다. (iii) CCP의 중요성과 시스템적 위험에 대한 영향을 평가합니다. (iv) CCP 참여에 따른 위험을 이해하고 평가합니다.

우리는 개별 CCP가 게시한 분산되고 이질적인 데이터를 집계하는 상업 데이터 제공업체인 ClarusFT로부터 정량적 공개 데이터를 제공합니다. 공개 데이터는 2015년 3분기에 시작되었지만 많은 CCP는 2018년부터 일관되게 보고하기 시작했습니다. 따라서 샘플 일관성을 보장하기 위해 2018년 1분기부터 2023년 2분기까지의 데이터만 사용합니다. 또한 최소 20분기 이상의 데이터를 보유한 CCP 그룹을 선택합니다. 따라서 우리의 샘플은 

31개 CCP 그룹에 속하는 184개의 CCP 청산 서비스(공시를 게시하는 총 219개 서비스 중)로 구성됩니다. 표 A1은 CCP 그룹을 국가 및 지역에 할당하고 "MajorCCP"는 가장 큰 8개 CCP 그룹을 표시합니다.

가장 큰 CCP를 포착하므로 샘플이 집계를 대표합니다. 예를 들어, 정리된 데이터 세트는 ClarusFT 데이터베이스에 보고된 총 초기 마진의 93% 이상을 차지합니다. 또한 우리의 데이터는 CCP 산업 협회인 CCP Global(이전 CCP12)에서 공개한 것과 유사한 추세 및 수준을 나타냅니다.

표 A1

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BIS 결제 및 시장 인프라 위원회-국제 증권 위원회 조직, 중앙 거래당사자를 위한 공개 정량적 공개 표준 , 2015. 

CCP 그룹은 일반적으로 다양한 자산 클래스에 대해, 때로는 다른 지역에서 여러 청산 서비스를 제공합니다. 

CCP Global, 공개 정량 공개 – PQD 분기별 동향 보고서 , 2023.

그래프 2

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CCP가 받은 담보는 채무 불이행이 발생한 경우 짧은 시간 내에 사용할 수 있도록 되어 있으므로 유동성은 CCP 탄력성을 보장하는 데 핵심입니다. 유동성 위험을 최소화하기 위해 대부분의 CCP는 청산 회원으로부터 받은 현금 담보를 수익률이 더 높은 다른 자산에 투자하는 대신 보관합니다. 8개의 글로벌 CCP 중 4개가 이 관행을 일관되게 따릅니다( 그래프 2.C ). 나머지 4개 회사는 때때로 제한된 부분(일반적으로 25% 미만)을 다른 고품질 유동 자산에 할당합니다.

담보 구성

CCP의 담보 구성은 적어도 세 가지 측면에서 다릅니다: (i) IM 대 DF; (ii) 지역 및 관련 통화; (iii) 8개 글로벌 CCP가 체결한 계약 유형.

IM에서는 국채가 현금을 지배한다. 2023년 6월 말 현재, 표본에 포함된 CCP는 약 6,000억 달러 규모의 국채를 보유하고 있으며, 이는 외국과 국내에 균등하게 분배됩니다. IM에서 이러한 채권의 비중은 일반적으로 표본 기간 동안 50% 이상이었습니다( 그래프 3.A , 검은 점선). 전체 IM에서 국채가 차지하는 비중은 폭넓은 수용성과 높은 유동성을 고려할 때 국채의 "준화폐" 성격을 부분적으로 반영합니다(BIS(2023)). 동시에 IM의 현금 비중은 33~48%(검은색 실선) 사이를 오갔습니다. 가장 안전한 선택인 중앙은행 예금은 IM 현금의 가장 큰 비중을 차지합니다.

이에 반해 다양한 형태의 현금이 DF의 대부분을 차지합니다. DF에서 현금이 차지하는 비중은 일반적으로 60% 정도이며, 대부분 중앙은행 예금 형태입니다( 그래프 3.B ). 가장 유동성이 높은 자산의 이러한 높은 점유율은 아마도 DF가 채무 불이행 회원의 손실을 충당하도록 요구될 경우 지배적인 환경이 재정적인 스트레스 중 하나가 될 가능성이 높다는 것을 반영합니다.

그래프 3

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담보 구성은 지역에 따라 크게 다릅니다. 유럽과 미주(주로 미국)에 위치한 CCP는 전체 담보에서 국채 비중이 상대적으로 높습니다( 그래프 4.A , 파란색 영역). 유럽 ​​CCP의 경우 지배적인 것은 외국 채권인 반면, 미주 CCP의 경우 국내 채권, 즉 미국 국채일 가능성이 높습니다. 대조적으로, 아시아태평양 CCP에서는 현금 보유가 지배적이며 보유된 전체 담보의 약 80%를 차지합니다. 다양한 유형의 현금에 대한 할당도 지역에 따라 다릅니다(빨간색 영역). 미주 지역의 CCP는 주로 중앙은행 예금에 의존하고, 유럽의 CCP는 역RP에 더 많은 현금을 배치하며, 아시아태평양 CCP는 중앙은행 예금, 역RP, 특히 무담보 예금에 균등하게 분배됩니다. 7

통화 측면에서 볼 때, 미국과 유럽에 가장 큰 글로벌 CCP가 소재하고 있기 때문에 미국 달러와 유로가 전체 유동 자원 풀을 지배하고 있습니다. 2023년 6월 말 현재 유럽 CCP의 유동 자원 중 80% 이상이 유로화로 표시되었습니다( 그래프 4.B ). 마찬가지로 미주 지역 CCP의 경우 유동 자산의 67%가 미국 달러입니다. 아시아태평양 CCP의 경우 다양한 통화를 사용하는 관할권에 주소를 두고 있기 때문에 상황이 더욱 복잡해집니다. 상위 3개 통화는 일본 엔화, 인도 루피화, 위안화로 각각 유동자원의 25%, 25%, 17%를 차지합니다. 16%의 점유율로 달러는 이 지역에서도 큰 비중을 차지하고 있습니다.

신용 한도는 대부분 미국 달러로 표시되며 일반적으로 CCP가 받는 비현금 담보로 보장됩니다. 8 달러 신용 한도는 2018년 3월 600억 달러에서 2023년 6월 1,600억 달러로 확대되었습니다( 그래프 4.C , 빨간색 영역). 이와 대조적으로 유로화 표시 신용한도는 대체로 100억 달러 미만(파란색 영역)으로 유지되었습니다. 전체적으로 2023년 6월 현재 미결제 신용 한도의 약 80%가 미국 달러로 표시됩니다.

그래프 4

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우리 데이터에 따르면 8개 글로벌 CCP 그룹의 담보 할당은 그들이 체결하는 계약 유형에 따라 다릅니다. 세 가지 유형이 두드러집니다. (i) 주로 선물과 옵션인 장내 파생상품; (ii) 금리파생상품(주로 스왑)과 신용파생상품(대부분 신용부도스왑)을 포함하여 중앙청산명령의 적용을 받는 장외(OTC) 파생상품 (iii) 기타 채권 상품, 주로 repo 및 모기지 담보 증권 대출. 장내 파생상품 계약은 2023년 6월 기준 4,000억 달러(전 세계 담보의 37%)로 가장 큰 담보 공급원입니다. 장외 금리 파생 상품 계약은 3,700억 달러(전 세계 담보의 35%)로 근소한 차이로 2위를 차지하고 있습니다. ( 그래프 5.A ). 국채는 OTC 금리 파생상품을 청산하는 CCP가 보유한 담보의 최소 절반을 차지하는 반면( 그래프 5.B , 파란색 영역), OTC 신용 파생상품을 청산하는 CCP(빨간색 영역)에서는 현금이 지배적입니다. 담보 혼합은 장내 파생상품과 채권 상품에 대해 더욱 균형을 이루고 있습니다.

그래프 5

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CCP 유동성 보유 및 시장 역학

우리는 CCP 담보 구성과 그 변화가 시스템 유동성에 영향을 미칠 수 있는 두 가지 주요 채널을 연구합니다. 9 첫 번째는 "비행에서 안전으로" 에피소드 동안 CCP의 현금 할당 변화입니다. 두 번째는 IM 요구 사항의 변화와 관련이 있으며, 이는 마진 급락으로 이어질 수 있으며 파생상품의 기초 자산이자 담보로서의 국채의 이중 역할로 인해 잠재적으로 악화될 수 있습니다.

CCP 현금 할당 및 안전을 위한 잠재적 도피

자산 클래스에 따른 현금 구성의 차이는 시스템 유동성 관점에서 관련이 있습니다. 예를 들어, 고정 수입 상품을 청산하는 CCP는 일반적으로 회원으로부터 받은 현금의 상당 부분을 중앙 은행 예금에 보관합니다( 그래프 5.B , 진한 빨간색 영역). 이는 중앙은행이 준비금을 은행 시스템에 재투입하지 않는 한 유동성 조건을 강화합니다. 이와 대조적으로 장외 금리와 신용파생상품을 청산하는 CCP는 repo 시장에 더 많이 관여하여 현금 담보의 23%와 40%를 역repo를 통해 대출했습니다. 이는 유동성을 금융 시스템으로 다시 재활용하여 레포 금리를 낮추고 자금 조달 조건을 완화합니다(Benos et al(2023)).

CCP 간 현금 배분의 차이는 제도적 제약 및 CCP 가격 민감도와 관련될 수 있습니다. 우선, 일부 CCP만이 중앙은행의 예금 계좌에 접근할 수 있습니다. 이는 일반적으로 외국에 거주하는 CCP 기관의 경우에는 해당되지 않습니다. 10 더욱이 CCP는 보유 현금 배분에 있어서 가격에 민감할 수 있습니다. 예를 들어, 미국의 주요 CCP는 담보된 익일물 조달 금리와 연준의 익일 역환매율 간의 스프레드가 2020~21년 동안, 즉 repo 시장에서 제공하는 추가 수익률이 축소되면서 연준에 대한 예금을 늘렸습니다( 그래프 5.C ).

추가 읽기

• 2022년 유럽 에너지 시장의 마진과 유동성
•  스트레스가 심한 시장에서 중앙 거래상대방 노출
•  다수의 중앙 거래상대방이 있는 시장의 체계적 위험

제도적 제약과 가격 인센티브를 넘어서 CCP는 "안전을 위한 비행" 행동에서 면역되지 않습니다. 다른 시장 참여자들과 마찬가지로 그들은 가장 유동적이고 안전한 형태의 돈을 찾아 스트레스를 받는 상황에서 자신을 보호할 수 있습니다. 이에 맞춰 미국 CCP의 연준 예금은 2020년 1분기(Covid-19 글로벌 발생)에 두 배로 증가하여 총 담보에서 차지하는 비중이 17%에서 33%로 늘어났습니다( 그래프 5.C , 빨간색 선, 회색 기간). 현금 대시에 대한 대응이자 기여자인 중앙은행의 CCP 예금은 2020년 1분기 중앙은행이 보유한 총 은행 준비금 대비 비율로 2.4%에서 5.6%로 증가했습니다( 그래프 6.A ). 우크라이나 전쟁이 시작될 때 비슷한, 더 완만하더라도 급증이 발생했는데, 이 때 이 비율은 4.4%에서 5.2%로 급등했습니다.

마진의 나선형 및 잘못된 위험

CCP의 IM 요건 조정은 일부 상황에서 시스템적 유동성 스트레스를 악화시킬 수 있습니다. 이는 스트레스 상황에서 IM의 증가, 즉 허용 레버리지의 감소가 발생하는 경향이 있기 때문입니다. 11 때때로 이는 현금 및 파생상품 시장에서 폭발적인 판매로 이어질 수 있으며, 변동성을 더욱 증가시키고 IM 통화의 추가 라운드를 촉발할 수 있습니다. 즉, 마진 악순환이 발생합니다(예: Brunnermeier 및 Pedersen(2009)). 12

이 추측을 뒷받침하는 몇 가지 증거가 있습니다. 미국 국채 선물 데이터를 사용하여 우리는 미결제약정(즉, 시장 참가자가 보유한 선물 계약의 명목 가치)이 IM 요건에서 허용하는 레버리지와 함께 움직인다는 사실을 문서화했습니다. 레버리지가 감소하면 미결제약정도 감소했습니다( 그래프 6.B ). 더욱이, 여러 동시 요인의 발생을 통제하는 벡터 자기회귀(VAR) 모델을 사용하여 우리는 부채 축소로 인해 미국 국채 선물에 대한 미결제약정이 낮아지는 것을 발견했습니다( 그래프 6.C ). 즉, IM 급증(즉, 허용 레버리지 감소)으로 인해 미결제 포지션이 마감됩니다. 특정 맥락에서 이는 2020년 3월 "현금을 위한 대시" 및 2022년 9월 영국 금 시장 혼란과 같은 최근 사건에서 기록된 마진 나선형과 일치하는 시장 스트레스로 이어질 수 있습니다(Schrimpf 외(2020) 및 Breeden(2022)) .

파생상품 계약에서 담보로서의 국채와 기초자산의 이중 역할은 "잘못된" 위험, 즉 거래상대방 위험이 증가할 때 담보물의 가치가 하락하는 위험을 초래할 수 있습니다. 국채 시장의 변동성이 증가하면 CCP는 높아진 거래 상대방 위험에 대응하기 위해 더 많은 IM을 요구합니다. 국채 가격이 동시에 하락하면 기존 담보의 가치도 떨어지며, 사실상 해당 포지션을 유지하려면 더 많은 담보가 필요합니다. 이는 현금 담보의 매력을 높이고 국채 가격 하락 압력을 악화시켜 악순환을 강화할 수 있습니다.

그래프 6

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잘못된 위험 역학은 2010~11년 아일랜드 국가 부채 위기 동안 중요한 역할을 한 것으로 나타났습니다. 당시 중국 공산당이 해당 채권을 담보로 사용할 경우 헤어컷을 인상한 후 투자자들은 아일랜드 국채에 대한 포지션을 청산했습니다. 이로 인해 아일랜드 국채 가격이 하락했습니다. 즉, 독일 국채 수익률에 대한 스프레드가 확대되어 추가 헤어컷, 추가 포지션 폐쇄 및 궁극적으로 가격 하락세를 촉발했습니다. 2010년 말부터 2011년 중반까지 독일 국채에 대한 아일랜드 수익률 스프레드는 40bp에서 거의 120bp로 증가한 반면, 아일랜드 국채에 대한 CCP 헤어컷은 0%에서 80%로 증가했습니다(Altenhofen 및 Lohff(2013)).

중국 공산당 국채 보유 규모는 상대적으로 작지만, 자체 강화 나선의 잠재력을 과소평가해서는 안 됩니다. 우리 데이터에 따르면 2022년 말 현재 총 정부 채무 증권 중 CCP 보유 비중은 브라질, 칠레, 스웨덴 국채 시장에서 각각 6.1%, 3.6%, 3.1%로 가장 높습니다. 일반적으로 미국, 영국, 독일, 프랑스에서 활동하는 가장 큰 CCP의 정부 채권 보유량은 해당 시장에서 훨씬 더 작은 비중을 차지합니다. 그렇긴 하지만, 최근 영국 금 시장의 스트레스는 상대적으로 작은 시장 부문에서 발생하는 자체 강화 나선이 잠재적으로 더 넓은 금융 시스템의 안정성을 위협할 수 있다는 점을 극명하게 상기시켜 줍니다.

결론

CCP는 현재 거래상대방 위험으로부터 자산을 보호함으로써 금융 안정성을 지원하는 대규모 유동 자산 풀을 관리하고 있습니다. 동시에 위험은 사라지지 않고 특히 마진 나선의 맥락에서 시스템 유동성 위험으로 변합니다(Aramonte et al(2023)). CCP 유동 자산과 그 배분의 글로벌 환경을 조사한 후, 우리는 특정 상황에서 CCP 담보 구성의 변화가 시스템적 유동성 스트레스의 확산에 기여할 수 있다고 주장합니다.

우리의 연구 결과는 CCP 마진 관행에 대한 지속적인 국제 정책 작업의 중요성을 강조합니다. 위에서 사용된 공개 정량적 공개 데이터는 CCP 관련 위험에 대한 모니터링을 강화하려는 금융 시장 인프라에 대한 CPMI-IOSCO 원칙의 결과입니다. 이러한 공개의 품질과 신뢰성을 더욱 향상시키는 것은 많은 가치가 있을 것입니다. 예를 들어, CCP 비현금 담보의 통화 및 만기 구성에 대한 세분화된 데이터의 가용성을 확대하면 잘못된 위험을 더 잘 평가하는 데 도움이 될 수 있습니다. 또한 우리의 결과는 글로벌 관점에서 CCP 유동성 보유 규모와 구성을 정량화하므로 경기순응성 마진에 대한 기존 작업(예: BCBS-CPMI-IOSCO(2022) 및 FSB(2023))을 보완합니다. 종합해보면, 기존 연구 결과는 CCP 탄력성을 보장하는 것과 시스템적 유동성 부족을 방지하는 것 사이에서 신중한 균형을 유지하는 것이 중요하다는 점을 강조합니다.

참고자료

Altenhofen, D 및 J Lohff(2013): "시장 역학, 마찰 및 전염 효과", Danmarks Nationalbank Monetary Review , 1분기, 2부.

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BCBS-CPMI-FSB-IOSCO(2018): 중앙청산 상호의존성 분석 , 8월.

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BCBS-CPMI-IOSCO(2022): 마진 관행 검토 , 9월.

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Gurrola-Perez, P(2023): "마진 모델 경기순응성 측정에 대해 얼마나 확신합니까?", WFE Working Papers , 4월.

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King, T, D Nesmith, A Paulson 및 T Prono(2023): "중앙 청산 및 시스템 유동성 위험", International Journal of Central Banking , vol 19, no 4.

Murphy, D, M Vasios 및 N Vause(2014): "위험 기반 초기 증거금 모델의 경기순응성에 대한 조사", 영국 은행 금융 안정성 보고서 , no 29.

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기술 부속서

특집 전반에 걸쳐 우리는 CCP가 보유한 담보의 헤어컷 이후 가치만을 언급합니다.

그래프 1: 단순화를 위해 그래프에서는 무담보 예금과 담보 신용 한도가 청산 회원 은행에 있다고 가정합니다. 실제로는 어느 은행에서나 가능합니다.

그래프 2.C: 주요 CCP 그룹의 개별 기업이 보고한 현금 예금(역RP 포함)으로 보유된 총 참가자 현금의 비율을 기준으로 합니다. 현금예치(역RP 포함)로 보유하고 있는 그룹 차원의 총 참가자 현금은 각 주체가 받은 총 현금을 가중치로 사용하여 기업 차원 지분의 가중평균으로 계산됩니다. DTCC의 경우 ClarusFT에서는 받은 총 현금을 사용할 수 없으므로 세 엔터티에 대해 단순 평균이 적용됩니다.

그래프 4.B: 유럽 CCP의 통화 구성에서 유로가 차지하는 비중이 매우 큰 것은 데이터 보고 문제 때문일 수 있습니다.

그래프 6.C: 벡터 자기회귀 모델의 변수에는 로그(가격), 변동성, 로그(허용된 레버리지) 및 로그(미결제약정)가 포함됩니다(순서대로). 모두 10년 만기 미국 국채 선물을 나타냅니다. 변동성은 미국 재무부 10년 만기 채권 선물 가격 일일 변동의 30일 이동 표준편차를 연간 기준으로 정의합니다. 허용된 레버리지는 계약 가격을 미국 달러 기준 개시 마진으로 나눈 값으로 정의됩니다. 모델은 Cholesky 분해를 사용하여 식별됩니다. 즉, 변수의 순서는 한 변수의 혁신이 다른 변수에 어떻게 영향을 미치는지 시간적 순서를 결정합니다. 예를 들어 log(가격)의 혁신은 다른 모든 변수에 동시에 영향을 미치는 반면, 그 자체는 다음에 의해 동시에 영향을 받지 않습니다. 다른 변수의 혁신. 추정치는 주간 데이터를 기반으로 하며, 특히 매주 금요일 관찰을 사용합니다.

1  유용한 의견과 제안을 주신 Claudio Borio, Sebastian Doerr, Gastón Gelos, David MacDonald, Benoît Mojon, 신현송, Takeshi Shirakami, Nikola Tarashev 및 Kevin Tracol에게 감사드리며, 연구 지원을 주신 Nicolas Lemercier 및 Ilaria Mattei에게 감사드립니다. 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 BIS의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.

2  이 프레임워크의 핵심에는 청산 회원의 채무 불이행 시 CCP가 사용할 수 있는 자원에 의한 손실 흡수 순서를 지정하는 "기본 폭포"가 있습니다. 청산회원이 채무불이행을 할 경우 해당 IM은 그로 인한 손실을 흡수하는 첫 번째 완충 역할을 합니다. DF는 이 IM을 초과하는 모든 손실을 흡수하여 생존 구성원 간에 이를 상호화합니다.

3  CCP 자본도 위험 관리 프레임워크의 일부이지만 그 규모는 IM 및 DF에 비해 작습니다(Huang 및 Takáts(2023)). 결과적으로, CCP가 약정한 손실 흡수 자원은 채무 불이행 상대방의 IM과 DF가 고갈된 경우에만 호출됩니다. 따라서 CCP의 관점에서는 유동 자산으로 간주되지 않습니다. 또한, CCP가 일반적으로 거래상대방 간에 변동증거금을 이전하는 데 사용하는 현금도 유동성 보유의 일부가 아닙니다.

4   이를 위해 CCP는 항상 고품질, 저위험 유동 자산 영역 내에 있어야 하며 엄격한 투자 정책의 적용을 받습니다. 유동 자산의 유형과 금액(및 그 배분)에 대한 구체적인 요구 사항은 관할권에 따라 다르며 규제 감독의 대상이 됩니다.

5  유동성 요구에 자금을 조달하기 위해 CCP는 무담보 신용 한도에 접근할 수도 있습니다.

6  8개 CCP 그룹은 지역 및 자산군 전반에 걸친 활동 측면에서 가장 큰 CCP입니다. 이는 상자 A의 "MajorCCP" 플래그에 해당합니다.

7  유럽 CCP에서 무담보 예금의 작은 비율(0.1% 미만)은 IM의 5%로 제한하는 유럽 시장 인프라 규정(EMIR)과 일치합니다.

8  신용 한도는 때때로 청산 회원에 의해 연장됩니다(BCBS-CPMI-FSB-IOSCO(2018)).

9  CCP의 운영이 더 넓은 금융 시스템의 유동성에 영향을 미칠 수 있는 다른 채널에 대한 최근 검토는 King et al(2023)을 참조하세요.

10  중앙은행은 일반적으로 금융 안정성과 결제 효율성을 이유로 국내 은행에 계좌를 제공하고 경우에 따라 국내 CCP에 계좌를 제공합니다.

11  이는 두 가지 기능이 결합된 결과입니다. 첫째, 파생상품 시장의 IM 요구사항(Repo 시장의 헤어컷과 같은)은 시장 참가자의 레버리지를 기계적으로 제한합니다. 둘째, 시장 변동성이 증가하면 상대방 신용 위험을 완화하기 위해 IM 요구 사항이 증가합니다(Murphy et al(2014) 및 Gurrola-Perez(2023)).

12  가격 변동이 큰 스트레스 상황에서는 시가 기준 이익과 손실을 정산하는 변동 마진 콜도 규모가 상당할 수 있는 "손실 나선"으로 이어질 수 있습니다(FSB(2021)). 그러나 이는 CCP가 실제로 보유하고 있는 유동 자산에 중점을 두기 때문에 이 기사의 범위를 벗어납니다.

저자 소개

이냐키 알다소로

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