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영국의 금융 혼란은 글로벌 금융 불안의 전조인가? / 10/18(화) / NRI 연구원의 시사 해설
영국 은행이 국채 매입을 다시 강하게 할 가능성도
영국은행(중앙은행)은 10월 14일 국채 매입책을 예정대로 중단했다. 영국 트러스 정권의 대규모 감세책 발표를 계기로 9월 하순에 국채 수익률이 급상승함에 따라 영국은행은 금융시장의 안정회복을 위한 긴급조치로 국채매입을 시한조치로 재개했다. 칼럼 「영국 금융시장의 혼란은 다른 나라에도 불똥이 튈까 : 미국 금리 인상과 달러고가 기저에」, 2022년 9월 29일).
금융시장의 불안정한 움직임이 이어지는 가운데 영국은행이 예정대로 국채매입 중단을 결정한 것은 물가 안정에 대한 강한 의지를 보여주기 때문이다. 원래 영국은행이 금융 긴축을 계속하고 국채 매각을 결정하는 가운데 국채 매입책을 실시하는 것은 모순된 정책이었다고 할 수 있다. 영국은행은 '물가 안정'과 '금융시스템' 안정의 두 가지 목표를 동시에 달성하는 것을 목표로 하지만, 그것은 매우 어려움이 높은 정책이다.
영국은행이 국채 매입의 중단을 결정한 것을 평가하여, 파운드는 회복하고 있다. 그러나 금융시장의 혼란으로 인해 영국 은행이 국채 매입을 다시 강하게 할 가능성은 남아 있을 것이다.
혼란의 진원지가 된 LDI란 무엇인가?
영국 금융시장의 혼란의 진원지가 된 것은 연금기금이 채용하고 있는 연금부채대응 투자(LDI:Liability Driven Investment)이다. 대기업에서는 뱅크 오브 뉴욕 멜론(BNY 멜론) 산하의 인사이트 인베스트먼트, 블랙록 등이 그것을 담당하고 있다고 한다.
이는 미래의 연금지급액(부채) 전망에 운용수입(자산)이 일치하도록 채권을 중심으로 운용하는 구조이다. 연금기금은 그 일환으로 파생상품을 활용하여 변동금리를 지불하는 한편 영국채 수익률에 연동하는 고정금리를 받는 금리스왑을 한다. LDI의 2021년 운용 규모(상정 원본 기준)는 1.6조 파운드(약 260조엔)로 10년간 약 4배까지 늘었다.
더 많은 기금은 리턴을 증폭시키기 위해 2~4배의 레버리지(영국채를 담보로 한 차입)를 사용해 포지션을 최대로 7배까지 늘렸다고 한다. 이 전략 하에서 장기국채 수익률이 상승하지 않으면 이익을 얻을 수 있고, 하락하면 더 큰 이익을 얻을 수 있다.
그런데 국채 수익률이 크게 상승한 것으로 연금기금의 LDI 파생상품 평가손이 단번에 부풀어 버렸다. 미국 JP모건은 영국 연금기금의 LDI 파생상품 평가손이 8월 초순 이후 최대 1,500억 파운드(25조엔)에 달했다고 추계한다.
게다가 연금기금은 거래 상대방의 금융기관으로부터 마진콜(추가담보의 납부 요구)을 강요받았다. 그 때문에 보유한 국채 등을 환금 매도하지 않을 수 없게 되어 그것이 국채수익률 상승을 가속시켜 추가 마진 콜을 강요받는 악순환에 빠져 버린 것이다.
예상치 못한 수익률 상승으로 인한 혼란
영국은행은 한때 이 LDI라는 투자 전략에 보증을 해 주었을 가능성이 있다. 영국은행이 2018년 11월 발표한 금융안정보고서에서는 연금기금, 헤지펀드, 보험회사 등 '논뱅크' 레버리지에 대한 분석이 나타났다. 영국은행은 마진콜이 논뱅크의 환금매도를 통해 금융시장에서 큰 가격 변동을 일으키는 것을 경계하고 있었던 것이다.
다만 이 분석에서는 “금리가 1일 혹은 1주일에 1%포인트 상승한 경우에도 환금 매출액은 시장 전체에서 차지하는 비율은 작다”고 결론지었다. 또 “파운드의 10년물 스와플이 그러한 상승을 보인 것은 1990년 이후 한 번도 없고 1개월 단위로 봐도 1,000회에 1회의 확률로밖에 일어나지 않을 것이다" 라고 여겨졌다.
이러한 분석에 의해서도 등 떼밀어 LDI의 포지션(상정 원본 베이스)은 급증한 것이다. 또한 그것이 간접적으로 국채 수익률에 하강압력을 가져오고 투자자의 저금리 예상이 자기 실현되는 것을 뒷받침했다고도 말할 수 있을 것이다.
그런데 국채 수익률이 1주일에 1% 포인트 상승, 영국 정부가 감세를 발표한 9월 23일 전후 며칠간은 영국채 수익률이 하루 최대 1.27% 포인트나 변동했기 때문에 이번 예상외로 시장에서 혼란이 일어난 것이다.
영국은행은 금융안정보고서에 제시한 결론을 지금은 후회하고 있을 것이다. 영국은행은 현재 연금기금에 LDI를 해소할 것을 강력히 요구하고 있지만 연금기금은 거액손실이 확정될 것을 두려워 해소를 주저하고 있는 것 같다. 이러한 가운데 국채 수익률 상승이 다시 마진콜과 환금 매도를 일으켜 금융시장이 혼란할 위험이 남아 있는 것이다.
LDI 환금 판매의 영향은 해외에도
LDI 환금 매도의 영향은 영국에 그치지 않는다. 환금 매도 대상은 미국 국채, CLO(대출담보증권), 하이이어드채(투기적 등급채) 등에도 미치고 있는 모양이며, 이미 세계 금융시장을 뒤흔드는 사태가 되고 있다. 과거 'CLO의 고래'로 알려진 농림 중앙금고는 영국채권 시세 하락에 따라 영국 연금기금이 마진콜(추가 담보·보증금 청구)에 대한 대응과 자산 처분매도를 강요받는 불안정 한 상황을 받아 미국과 유럽에서 새롭게 발행하는 CLO 매입을 당면 정지했다고 블룸버그사가 17일 보도하고 있다.
1998년 가을 무렵에 발생한 미국의 대기업 헤지펀드 LTCM의 파탄으로 인한 금융위기는 LTCM 혹은 다른 금융기관이 모여 미국채의 수익률 상승에 베팅한 포지션을 구축하는 중, 실제로는 아시아 통화 위기, 러시아 위기 등을 계기로, 시장에서 리스크 회피의 경향이 강해져, 미국채의 수익률이 저하한 것이 계기가 되었다. 이번에는 반대로 국채 수익률의 하락에 베팅한 포지션이 뒤집혀 영국 연금기금에 큰 손실을 가져 금융시장을 혼란시킨 것이다.
영국 연금기금에 한하지 않고, 세계의 금융기관 중에는 국채 수익률 저하가 계속될 것이라는 전망에 근거해 포지션을 형성해 온 곳이 많을 것이기 때문에, 최근 국채 수익률 급상승으로 포지션이 상당 상처받은 금융기관은 세계에 많이 있는 것이 아닌가. 앞으로 그들이 표면화 될 가능성이 있을 것이다.
더욱이 앞으로는 국채 수익률의 급상승에 더해 세계경제의 급감속에 의한 신용리스크의 상승이 세계 금융시장, 금융기관에 제2파의 큰 타격을 줄 가능성이 있을 것이다. 안정된 경제 아래 신용 리스크가 상승하지 않는 데 걸려 CLO, 하이일드 채권 등 고위험 상품을 매수해온 논뱅크가 미국을 중심으로 많을 것으로 보인다.
LDI를 진원으로 하는 이번 영국 금융시장의 혼란이 글로벌 금융위기의 방아쇠가 된다고 생각하는 것은 현시점에서는 아직은 지나치게 비관적이겠지만, 향후 차례차례로 표면화해 가는 세계의 금융불안의 전면이 되었을 가능성은 충분히 생각할 수 있는 것이다.
(참고자료)
"As Bond Investors’ Bets Blow Up, They Might Usher In Era of Higher Rates(채권 투자자는 전략 파탄, 고금리 시대의 도래인가)", Wall Street Journal, October 14, 2022
「피어나는 영국발 금융 불안, 세계가 경계」, 2022년 10월 15일, 일본 경제 신문 전자판
「LDI(채무 연동형 운용) 영국 연금으로 채용 확대(경의 말)」, 2022년 10월 15일, 일본 경제 신문
키우치 다카히데(木内 登英)
https://news.yahoo.co.jp/articles/75e1c2a4a91414bc51a80d599d7fa8ef27b32901?page=1
英国の金融混乱はグローバル金融不安の前触れか
10/18(火) 5:50配信
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NRI研究員の時事解説
イングランド銀行が国債買い入れを再び強いられる可能性も
NRI研究員の時事解説
イングランド銀行(中央銀行)は10月14日に、国債買い入れ策を予定通りに打ち切った。英トラス政権の大規模減税策発表をきっかけに9月下旬に国債利回りが急上昇したことを受け、イングランド銀行は金融市場の安定回復に向けた緊急措置として国債買い入れを時限措置として再開していた(コラム「英国金融市場の混乱は他国にも飛び火か:米国利上げとドル高が底流に」、2022年9月29日)。
金融市場の不安定な動きが続く中でもイングランド銀行が予定通りに国債買い入れの打ち切りを決めたのは、物価安定に対する強い意志を示すためだ。そもそもイングランド銀行が金融引き締めを続け、国債の売却を決める中、国債買い入れ策を実施することは矛盾した政策だったと言える。イングランド銀行は、「物価の安定」と「金融システム」の安定という2つの目標を同時に達成することを目指すが、それは極めて難度が高い政策である。
イングランド銀行が国債買い入れの打ち切りを決めたことを評価して、ポンドは持ち直している。しかし、金融市場の混乱によって、イングランド銀行が国債買い入れを再び強いられる可能性は残っているだろう。
混乱の震源地となったLDIとは何か
英国金融市場の混乱の震源地となったのは、年金基金が採用している年金負債対応投資(LDI:Liability Driven Investment)である。大手ではバンク・オブ・ニューヨーク・メロン(BNYメロン)傘下のインサイト・インベストメント、ブラックロックなどがそれを担っているとされる。
これは、将来の年金支払額(負債)の見込みに運用収入(資産)が見合うように、債券を中心に運用する仕組みである。年金基金はその一環でデリバティブを活用して、変動金利を支払う一方、英国債利回りに連動する固定金利を受け取る金利スワップを行う。LDIの2021年の運用規模(想定元本ベース)は1.6兆ポンド(約260兆円)と、10年間で約4倍にまで増えていた。
さらに多くの基金はリターンを増幅させるために2~4倍のレバレッジ(英国債を担保にした借り入れ)を使い、ポジションを最大で7倍まで増やしたとされる。この戦略の下では、長期国債利回りが上昇しなければ利益を得られ、低下した場合はさらに大きな利益を得られる。
ところが、国債利回りが大きく上昇したことで年金基金のLDIのデリバティブの評価損が一気に膨らんでしまった。米JPモルガンは、英年金基金のLDIのデリバティブの評価損が8月上旬以降で最大1,500億ポンド(25兆円)に達したと推計する。
さらに、年金基金は取引相手方の金融機関からマージンコール(追加担保の差し入れ要求)を迫られた。そのため、保有する国債などを換金売りせざるを得なくなり、それが国債利回りの上昇を加速させ、追加のマージンコールを迫られる、という悪循環に陥ってしまったのである。
想定外の利回り上昇で引き起こされた混乱
イングランド銀行は、かつてこのLDIという投資戦略にお墨付きを与えてしまった可能性がある。イングランド銀行が2018年11月に発表した金融安定報告書では、年金基金やヘッジファンド、保険会社といった「ノンバンク」のレバレッジに関する分析が示された。イングランド銀行は、マージンコールがノンバンクの換金売りを通じて、金融市場で大きな価格変動を引き起こすことを警戒していたのである。
ただしこの分析では、「金利が1日あるいは1週間で1%ポイント上昇した場合でも、換金売りの額は市場全体に占める割合は小さい」と結論づけられた。また、「ポンドの10年物スワップレートがそのような上昇を見せたことは、1990年以降で1度もなく、1か月単位で見ても、1,000回に1回の確率でしか起きないだろう」とされた。
こうした分析によっても背中を押され、LDIのポジション(想定元本ベース)は急増したのである。またそれが間接的に国債利回りに下押し圧力をもたらし、投資家の低金利予想が自己実現するのを後押しした、とも言えるだろう。
ところが国債利回りが1週間で1%ポイントの上昇どころか、英政府が減税を発表した9月23日の前後の数日間は、英国債利回りが1日に最大1.27%ポイントも変動したため、今回、予想外の市場の混乱が引き起こされたのである。
イングランド銀行は金融安定報告書で示した結論を、今では後悔しているだろう。イングランド銀行は現在、年金基金にLDIを解消することを強く求めているが、年金基金は巨額損失が確定することを恐れて、解消をためらっているようだ。そうした中、国債利回りの上昇が再びマージンコールと換金売りを引き起こし、金融市場が混乱するリスクが残されているのである。
LDIの換金売りの影響は海外にも
LDIの換金売りの影響は、英国内にとどまらない。換金売りの対象は米国の国債、CLO(ローン担保証券)、ハイイールド債(投機的格付け債)などにも及んでいる模様であり、既に世界の金融市場を揺るがす事態となっている。かつて「CLOの鯨」として知られた農林中央金庫は、英債券相場の下落に伴い英国の年金基金がマージンコール(追加の担保・保証金請求)への対応や資産の処分売りを迫られる不安定な状況を受け、米国と欧州で新発CLOの買い入れを当面停止した、とブルームバーグ社が17日に報じている。
1998年の秋頃に発生した、アメリカの大手ヘッジファンドLTCMの破綻による金融危機は、LTCMあるいは他の金融機関が揃って、米国債の利回り上昇に賭けたポジションを築く中、実際にはアジア通貨危機、ロシア危機などをきっかけに、市場でリスク回避の傾向が強まり、米国債の利回りが低下したことがきっかけとなった。今回は逆に、国債利回りの低下に賭けたポジションが裏目に出て、英国年金基金に大きな損失をもたらし、金融市場を混乱させたのである。
英国年金基金に限らず、世界の金融機関の中には国債利回り低下が続くとの見通しに基づいてポジションを形成してきたところが多くあるはずであり、そのため、足元の国債利回りの急上昇でポジションが相当傷ついた金融機関は、世界に多くあるのではないか。今後それらが表面化してくる可能性があるだろう。
さらにこの先は、国債利回りの急上昇に加えて世界経済の急減速による信用リスクの上昇が、世界の金融市場、金融機関に第2波の大きな打撃を与える可能性があるだろう。安定した経済の下、信用リスクが上昇しないことにかけて、CLO、ハイイールド債など高リスクの商品を買い進めてきたノンバンクが米国を中心に多いとみられるためだ。
LDIを震源とする今回の英国金融市場の混乱が、グローバル金融危機の引き金になると考えるのは現時点ではまだ悲観的過ぎるだろうが、今後次々と表面化していく世界の金融不安の前触れになった可能性は十分に考えられるところだ。
(参考資料)
"As Bond Investors’ Bets Blow Up, They Might Usher In Era of Higher Rates(債券投資家は戦略破綻、高金利時代の到来か)", Wall Street Journal, October 14, 2022
「くすぶる英国発の金融不安、世界が警戒」、2022年10月15日、日本経済新聞電子版
「LDI(債務連動型運用) 英国年金で採用拡大(きょうのことば)」、2022年10月15日、日本経済新聞
木内 登英
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