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두산인프라코어 (042670) - 이보다 좋았던 적이 있었던가!
지금이 바닥이다: 부정적인 요인은 대부분 주가에 반영
5월 이후 주가 하락은 중국 굴삭기 시장에서의 점유율 하락이 주요인이나,
이는 과도한 수준이며 중국 굴삭기 판매 약세는 현재 주가에 대부분 반영되었다고 판단된다.
하반기에는 중국 굴삭기 시장이 비수기에 진입해 투자자들의 눈높이가 높지 않고, 오히려 공작기계와 DII(밥캣)의 실적 개선세가 돋보이기 때문이다.
수주실적이 역대 최고수준인 공작기계부문의 이익 증가도 꾸준히 catalyst로 작용할 것이다.
내수 시장에서 자동차와 IT 부문 수요가 견조하게 유지되고 미주와 유럽시장 수출도 가파르게 증가하고 있다.
미주와 유럽향 고사양 제품의 증가로 ASP가 10% 개선되어 향후 실적 및 주가에 긍정적이다.
2011년 상반기만 1억달러가 넘는 EBITDA를 달성한 것으로 추정된다.
향후 DII의 재무 리스크가 발생할 위험도 낮아 주가에 부정적인 영향을 미칠 가능성은 매우 낮다.
이는
① DICC(두산인프라코어 차이나) IPO를 통해 추가 자금 조달이 가능하고,
② 두산인프라코어의 연간 연결 EBITDA가 1조원을 넘어 안정적인 현금흐름이 기대되고
③ DII의 실적이 빠르게 개선되어 차입금 roll-over 등 refinancing도 무난할 것이기 때문이다.
산차부문 매각으로 2분기부터 산차부문의 매출액이 인식되지 않아 전분기 대비해서는 감소하나 양호한 실적이다.
견조한 건설기계 부문과 공작기계 부문의 가파른 이익 개선세, 그리고 DII의 흑자기조 유지에 힘입은 바가 크다.
수주와 수주잔고가 지속적으로 증가하고 가동률도 100%에 육박해 DII의 분기 실적은 계속 증가할 전망이다.
이를 바탕으로 올해 전사 연결 매출액과 영업이익은 각각 8조 4,128억원, 1조 360억원(OPM 12.3%)으로 사상 최고를 기록할 전망이다.
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I. Investment Summary & Valuation
1. 지금이 바닥이다! 랠리에 동참할 때!
두산인프라코어에 대해 투자의견 매수, 목표주가 35,000원으로 분석을 시작한다.
글로벌 선도 중장비 업체로 도약하고 있는 동사의 가치가 본격적으로 발현되는 시기에 접어들었다.
중국 굴삭기 시장에서 지난 15년간 다진 기반을 바탕으로 휠로더, 덤프 트럭 등으로 제품군을 확대하고 선진시장에서는 밥캣 제품을 앞세워 소형 건설기계 시장에서도 입지를 넓히고 있다.
5월 이후 주가 하락은 중국 굴삭기 시장에서의 점유율 하락이 주요인이나, 과도한 수준이라고 판단되며 중국 굴삭기 판매 약세는 현재 주가에 대부분 반영되었다고 판단된다.
하반기에는 중국 굴삭기 시장이 비수기에 진입해 투자자들의 눈높이가 높지 않고, 오히려 공작기계와 DII의 실적 개선세가 돋보이기 때문이다.
주요 투자 포인트는 아래와 같다.
1) 중국 굴삭기 시장에서 점유율은 점차 회복될 전망이다.
고사양 제품을 출시했으나 점유율 하락이라는 쓴 맛을 본 후, 경제성을 고려한 신모델을 9월 출시해 다시 반격에 나설 계획이다.
중국 건설기계 시장의 장기 전망도 밝다. 특히 중국 정부의 적극적인 도시화 정책과 2015년까지 저소득 가정을 위한 사회보장주택 3,600만채 보급 계획이 핵심이다.
12차 5개년 규획에서 강화된 대규모 수질개선 프로젝트도 추가적인 수요를 창출할 전망이다.
2) 수주 실적이 역대 최고 수준인 공작기계 부문의 이익 개선은 꾸준히 catalyst로 작용할 전망이다.
내수 시장에서 자동차와 IT 부문 수요가 견조하게 유지되고 있고 미주와 유럽시장 수출도 가파르게 증가하고 있다. 미주와 유럽 시장에서는 고사양 제품이 주로 사용되어 ASP 및 마진 개선효과도 크다.
이에 따라 올해 공작기계 부문은 연결 매출액 1조 3,628억원(+30.3% YoY), 영업이익 1,499억원(+104.6% YoY, OPM 11.0%)으로 사상 최대의 실적을 기록할 전망이다.
현재 연간 1만 4,000대 정도인 생산능력을 하반기에는 1만 7,000대 수준으로 끌어올릴 계획이어서 향후 추가적인 외형 성장이 기대된다.
3) DII 실적이 시장 기대치보다 빠르게 개선되고 있어 주가에 긍정적이다.
2010년 4분기 10분기만에 처음 영업이익 흑자전환 이후 이익이 가파르게 증가하고, 수주 및 수주잔고가 매분기 늘어나 올해 EBITDA 가이던스 2.1억달러를 초과 달성할 가능성이 높다.
2011년 상반기만 1억달러가 넘는 EBITDA를 달성한 것으로 추정되고 연간 EBITDA는 3.5억달러로 전망한다.
DII 인수 이후 처음 차입약정을 지키는 것으로 기념비적인 의미가 있다.
2. Valuation: 투자의견 매수, 목표주가 35,000원 제시
목표 주가 35,000원은 2011년과 2012년 지배주주귀속순이익 평균 4,560억원에 글로벌 건설기계 및 공작기계 peer 평균 PER 13배를 적용한 목표 시가총액 5.9조원을 구한 후, 이를 주식수로 나누어 산출했다.
현재주가는 2011F PER, PBR, EV/EBITDA 각각 10.6배, 2.5배, 7.7배, 2012F PER, PBR, EV/EBITDA 각각 8.4배, 1.9배, 6.0배 수준이다.
공작기계 및 DII 이익 증가로 순이익 증가율은 2011년 1,170%, 2012년 25.4%로 높아 투자 매력이 높다.
DICC 지분 매각 및 IPO 추진 노력과 연간 1조원이 넘는 연결 기준 EBITDA를 바탕으로 차입금 감축에도 적극적이어서 재무 부담에 대한 우려도 적다.
II. 건설기계 반격이 시작된다!
1. 중장기 먹거리는 계속 이어진다
1) 2011년에도 중국 굴삭기 시장은 견조한 상승세 지속
중국공정기계협회가 발표한 자료에 따르면 6월 중국 굴삭기 시장 판매량(내수 기준)은 9,801대(-15.2% YoY, -29.8% MoM)를 기록했다.
그러나 상반기 누적 판매량은 전년 95,454대보다 31.4% 증가한 125,384대로 사상 최고 행진을 이어가고 있다.
2006년 이후 지속적인 성장을 거두고 있는 중국 굴삭기 시장은 세계 금융위기 여파로 2008년, 2009년 성장세가 잠시 주춤했을 뿐 다시 한번 고성장 기조에 진입했다.
2) 중국 정부의 적극적인 정책 밑그림 속에 중•장기 성장 동력 확보 완료
중국 굴삭기 시장은 중국 정부의 굵직한 건설 관련 프로젝트를 바탕으로 중·장기 성장 동력이 마련된 것으로 판단한다.
이는
1) 중국 정부의 적극적인 도시화 정책,
2) 2015년까지 저소득 가정을 위한 사회보장주택 3,600만채 보급 계획,
3) 12차 5개년 규획에서 강화된 대규모 수질개선 프로젝트로 설명된다.
2010년 기준 중국의 도시화 진행률은 약 47%로 과거 20년 동안 28%p가 상승했다.
이는 다른 중·선진국들에 비해 아직 낮은 수준으로, 도시화 진행은 중국 정부의 ‘빈부격차 해소를 위한 균형 발전’ 목표 아래 장기간 지속될 전망이다.
이로 인해 파급되는 안정적인 건설관련 수주는 굴삭기 시장의 장기 먹거리를 제공할 것으로 판단한다.
중국 정부는 올해 새롭게 시작하는 12차 5개년 규획(진행 기간: 2011년~2015년)을 발표하면서 저소득 가정을 위한 사회보장주택 3,600만채를 2015년까지 보급할 것이라 밝혔다.
이를 위해 올해 약 1.3조위안(한화 약 213조원)을 투입, 1차로 올 연말까지 약 1,000만채의 공공주택을 보급할 계획이다.
이는 부동산 버블 문제를 해결하기 위한 적극적인 노력의 일환으로 빈부격차 해소를 위한 주요 정부 정책이다.
사회보장주택과 함께 12차 5개년 규획에서 주목할 만한 주요 정책은 환경관련 인프라투자 프로젝트들이다.
그 중에서도 향후 5년간 총 2조위안(한화 약 328조원)에 달하는 막대한 금액이 투입될 예정인 수질개선프로젝트는 굴착 공사, 도로 건설 등이 포함되어 있어 건설기계 시장, 특히 굴삭기 시장의 중요한 중기 성장 동력원이 될 전망이다.
2. 하반기 두산인프라코어 시장점유율 본격 반등 전망
1) 뼈아픈 제품 전략 실패는 시장점유율, 주가 하락으로 이어져..
최근 중국 굴삭기 시장은 로컬업체들의 부상과 글로벌 업체들의 공격적인 마케팅 전략으로 점유율 경쟁이 점차 심화되고 있다.
두산의 2011년 상반기 누적 판매량은 12,309대(-10.4% YoY), 시장점유율은 9.8%로 작년 14.4%에서 4.6%p 하락했다.
같은 기간 동안 시장은 31.4% 성장한 것을 감안하면 시장대비 큰 폭으로 underperform한 것으로 이는 최근 동사의 주가를 억누르는 요인으로 작용해 왔다.
특히 주력기종인 20-24.9톤급 중형 굴삭기 시장에서의 부진은 두산인프라코어의 전체 시장 점유율 하락으로 이어졌다.
20-24.9톤급 굴삭기 시장은 올 상반기 누적 판매 기준으로 중국 전체 시장의 33% 이상을 차지하고, 2009년 이후 동사 전체 굴삭기 판매의 약 40%를 차지하는 전통적인 cash cow 시장이다.
그러나 작년 신제품 전략이 실패한 것이 뼈아팠다.
두산 인프라코어는 22톤급 신모델을 출시하며 엔진 출력을 6리터에서 8리터로 올리고, 가격을 올려 고급화 전략을 구사했지만 연비 효율성과 가격대비 품질을 중시하는 중국시장에서 유효하지 않았다.
또한 적극적인 프로모션 부족, 경쟁자들의 공격적인 마케팅 전략 등으로 결국 2011년 상반기에 동사의 시장 점유율은 하락세를 면치 못했다.
2) 점유율 회복은 올 하반기부터
올 하반기부터 두산의 점유율은 점차 회복될 것으로 판단한다.
이는
1) 3분기에 출시 예정인 신모델 효과,
2) 두산캐피탈 등을 이용한 financing판매 확대에 따른 기대감 때문이다.
동사는 최근 문제점으로 지목된 ‘고사양에 따른 에너지 저효율’ 문제를 보완한 새 모델을 20 - 24.9톤급 시장에 출시, 다시 한번 과거의 점유율을 회복한다는 전략이다.
기존 모델을 다시 다운그레이드한 경제성 높은 모델을 재출시하여 시장점유율을 끌어올리겠다는 복안이다.
또한 굴삭기 구입에 주요하게 작용하는 financing판매의 비중을 두산캐피탈과의 협력을 통해 기존 16%에서 30%까지 확대할 계획이다.
따라서 상반기 부진했던 굴삭기 시장 점유율도 점차 상승세로 전환될 것으로 판단한다.
III. 4년 만의 공작기계 증설로 성장발판 구축
1. 올해 역대 최대 실적 기록할 전망
공작기계부문은 금융위기 이후 사상 최악의 불황을 겪었으나 내수 시장의 자동차와 IT산업의 호황으로 설비투자가 증가하며 가파르게 턴어라운드에 성공했다.
최고 호황기였던 2008년 연결기준 매출액 1.07조원을 기록한 이후 2009년 5,198억원(-51.6% YoY)으로 급락했으나 2010년 1.05조원(+101.2% YoY)으로 급성장했다.
엔고의 장기화로 일본 공작기계 업체들이 주춤하는 사이 중국 등 수출시장에서 선전한 것도 실적 회복에 기여했다.
올해는 미주와 유럽시장으로 수출이 증가해 매출액 및 영업이익 수준도 한단계 업그레이드되며 사상 최대 실적을 기록할 전망이다.
현재 수주도 역대 최고 수준을 지속적으로 경신해 생산능력 증설을 통해 향후 추가적인 성장이 기대된다.
현재 창원공장의 가동률이 100% 이상이어서 향후 2,000억원을 투자하여 현재 연간 1만 4,000대 정도인 생산능력을 하반기에는 1만 7,000대 수준으로 끌어올릴 계획이다.
이는 내수 시장의 호황 지속과 향후 수출 증가에 탄력적으로 대응하기 위함이다.
또한 가파르게 성장하고 있는 중국 공작기계 시장을 선점하기 위해 중국 옌타이에 생산법인을 설립, 시장 선점을 하기 위해 노력하고 있다.
2. 이제는 수출이다
내수시장 매출액은 과거 호황기 수준을 뛰어 넘었으나 미주, 유럽 등 주요국 수출은 아직 호황기의 절반 수준에 그치고 있다.
하지만 본격적으로 선진국향 수출이 증가하고 있어 향후 실적 전망이 긍정적이다. 미주 및 유럽시장은 전통적으로 고부가가치 제품군에 대한 수요가 많아 ASP 및 마진 개선 효과가 있다.
최근 동사의 공작기계 ASP가 기존 1.1억원에서 약 10% 증가한 1.2억원으로 올라선 것은 미주와 유럽향 수출 회복세에 기인한다.
미국 및 독일의 제조업 가동률이 과거 금융위기 이전 수준으로 회복해 제조업체들이 capex cycle에 재진입 할 경우 이러한 회복세는 가속화될 전망이다.
엔고 현상 지속으로 국내 기계 업체들의 글로벌 경쟁력이 한 단계 업그레이드 되었고 한-EU FTA 체결로 국내 기계 업체들의 유럽 수출길이 더욱 넓어진 것은 향후 전망을 밝게 하는 요인이다.
또한 현재 세계 최대 공작기계 시장인 중국을 주목할 필요가 있다.
자동차 시장의 지속적 확대 및 고급화 트렌드 지속으로 자동차 부품 업그레이드가 활발하다.
따라서 현재 저가 제품 위주로 형성된 중국 시장에서 고부가가치 제품 수요가 지속적으로 확대될 전망이다.
IV. 아..밥캣이 드디어..
1. DII발(發) 랠리에 동참할 때
두산인프라코어에 가장 큰 악재였던 DII(밥캣)의 턴어라운드가 놀라운 속도로 진행되고 있다.
2007년 말 인수 직후 2008년 매출액이 2.9조원에 달했으나 미국 건설경기 침체 및 금융위기로 2009년 매출액은 1.7조원으로 크게 감소했다.
2010년에는 렌탈업체들의 restocking 효과와 농산물 생산증가로 인한 농업부문 수요 증가로 판매실적이 빠르게 개선되어 매출액 2.5조원을 기록했다.
매출액 증가에 힘입어 2010년 4분기 약 45억원의 영업이익를 기록하며 10분기만에 처음으로 흑자전환했다.
올 1분기 영업이익 규모는 220억원으로 늘어나 가파른 턴어라운드가 진행중이다.
수주 및 수주잔고가 매분기 증가해 향후 실적 전망도 밝다.
DII의 수주잔고는 지난해 3분기 4,300대에서 올 1분기에는 10,700대로 증가했다.
이는 약 3~4개월치 물량에 해당하는 규모다.
고객이 지금 주문을 하면 크리스마스에나 받을 수 있을 정도로 일감이 밀려 있는 상황으로 이러한 생산 bottleneck을 해결하기 위해 가동을 중단한 미국 비스마크 공장의 재가동을 검토 중이다.
수주량이 과거 호황기 수준으로 회복되면서 생산설비를 확충할 필요가 생겼기 때문이다.
2. 재무 리스크는 우려할 수준이 아니다
실적 개선과 함께 밥캣의 차입금에 대한 우려도 상당부분 경감되었다.
또한 자회사 지분 및 사업부문 매각으로 FI(Financial Investor, 재무적 투자자)들이 보유한 전환상환우선주의 조기상환을 위한 현금을 마련하는 등 리스크 최소화에 적극적으로 대응하고 있다.
지난 3월 두산인프라코어는 100%(두산인터내셔널 지분 10% 포함)를 보유한 DICC 지분 가운데 20%를 재무적 투자자들에게 3,800억원에 매각하였으며, 지게차사업부를 ㈜두산이 보유한 DIP홀딩스에 2,480억원에 매각하여 6,280억원의 현금을 확보한 바 있다.
향후 DII의 재무 리스크가 발생해 주가에 부정적인 영향을 미칠 가능성은 매우 낮다고 판단된다.
이는
1) DICC IPO를 통해 추가로 자금 조달이 가능하고,
2) 두산인프라코어의 연간 EBITDA가 1조원이 넘어 안정적인 현금흐름이 기대되고,
3) DII의 실적이 빠르게 개선되고 있어 차입금 roll-over 등 refinancing도 무난할 것이기 때문이다.
우리는 DII의 2011년 EBITDA를 3.5억달러(회사 가이던스 2.1억달러)로 전망한다.
금융기관과의 차입약정에 의하면 DII가 EBITDA 3.3억달러를 달성하지 못할 경우 모회사인 두산인프라코어가 차액만큼 증자를 해야 하나 올해 처음으로 증자가 필요 없는 EBITDA를 달성하는 것은 기념비적 의미가 있다.
V. 실적 전망
1. 2Q Preview: 자신감 가져도 좋다
2분기 IFRS 연결 매출액은 2조 2,130억원(-5.9% QoQ), 영업이익은 2,210억원(-7.1% QoQ), 순이익은 800억원(-46.3% QoQ)으로 예상된다.
건설기계 부문의 견조한 이익과 공작기계 부문의 턴어라운드, 그리고 DII의 흑자기조 유지에 힘입은 바가 크다.
산차부문 매각으로 2분기부터 산차부문의 매출액이 인식되지 않아 전분기 대비해서는 감소하나 양호한 실적이다.
중국 건설기계 시장에서 점유율은 하락했으나 절대 수익은 견조한 흐름을 유지하고 있고 DII의 실적 개선세가 지속되고 있기 때문이다.
수주와 수주잔고가 지속적으로 증가하고 있고 가동률도 100%에 육박해 DII의 분기 실적은 계속 증가할 전망이다.
2. 연간 실적 전망
2011년 IFRS 연결 매출액은 8조 4,128억원(+5.8% YoY), 영업이익은 1조 360억원(+127.9% YoY), 순이익은 4,490억원(흑자전환)으로 예상된다.
건설기계, 공작기계, 엔진 전 부문에 걸쳐서 성장이 기대되나 지난해 4,793억원의 매출액을 기록한 산차부문을 매각하여 매출액 증가율이 상대적으로 낮아 보인다.
산차부문을 제외한 apple-to-apple 매출액 증가율은 12.2%이다.
2011년 영업이익률은 12.3%로 사상 처음으로 연결기준 영업이익률이 두자리 수를 기록할 전망이다.
중국시장 경쟁 심화로 건설기계부문의 영업이익률은 소폭 하락 하였으나 공작기계부문의 영업이익률이 11.0%로 2008년 이후 3년만에 두 자리 수를 기록했고 DII가 사상 처음으로 영업이익 흑자전환한 데 힘입은 것이다.
2012년에도 브라질 공장 가동, 공작기계 생산능력 증설 등으로 외형성장을 이어갈 전망이다.
2012년 IFRS 연결 매출액은 9조 3,903억원(+11.6% YoY), 영업이익은 1조 1,890억원(+14.8% YoY), 순이익은 5,630억원(+25.4% YoY)으로 예상된다.
자료출처 : 한국투자증권/맥파워의 황금DNA탐색기
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