한화생명 : 견조한 신계약, 아쉬운 조정

[맥가이버]

한화생명(088350.KS/매수): 4Q23 Re: 견조한 신계약, 아쉬운 조정
[하나증권 보험/증권 Analyst 안영준]

■ 손실계약 관련 비용 및 CSM 조정으로 다소 아쉬운 실적 기록
한화생명에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 4,000원을 유지한다. 4분기 실적은 금리 하락에 힘입어 전분기대비 투자이익은 개선되었으나 보험이익에서 간접사업비 인식 및 연금 상품의 손실계약 전환 등에 따른 비용이 발생하면서 부진했다. 신계약 판매를 통한 CSM 확보는 견조한 흐름을 이어갔으나, 가정 변경 등으로 인해 음의 CSM 조정이 큰 폭으로 발생하면서 기말 CSM은 전분기말 대비 감소했다. 

■ 4분기 순이익은 384억원 (흑자전환 (QoQ)) 기록
4분기 별도 기준 순이익은 전분기대비 흑자전환한 384억원을 기록했는데, 보험이익과 투자이익이 각각 -50%/적지 (QoQ) 변동한 864억원/-87억원이었다. 3분기 적자의 원인은 금리 상승에 따른 투자이익 부진이었는데, 4분기 시중금리 하락으로 투자이익의 적자폭이 축소되며 분기순이익은 흑자전환했다. 보험이익은 CSM 상각이익과 예실차 등은 양호했으나 손실부담계약에 따른 비용이 약 -1,100억원 반영된 것이 전분기 대비 부진한 주요 원인이었다. APE(연납화보험료)는 3% (QoQ) 감소했는데, 보장성/저축성이 각각 -3%/+3% (QoQ) 변동했다. 신계약 CSM은 1% (QoQ) 감소한 6,853억원을 기록했는데, 보장성/저축성이 각각 -1%/+3% (QoQ) 변동했다. 신계약 CSM 증가에도 불구하고 1조 1,177억원의 CSM 조정이 발생하면서 기말 CSM은 6% (QoQ) 감소한 9조 2,385억원을 기록했는데, 해지율/사업비 상승 등의 계리적 가정 변경의 영향이 약 6,700억원, 약관대출 가산금리 하락에 따른 영향이 약 2,700억원이 반영되었다. 투자이익률은 0.03%p (QoQ) 상승한 3.36%를 기록했는데(헷지자산 제외), 할인율과 공시이율의 시차에 따른 일시적인 괴리로 보험금융비용이 증가하여 시중금리 하락에도 투자이익이 대폭 개선되지는 않았다. 2023년말 예상 K-ICS 비율은 전년말대비 6%p 상승한 183%인데, 연간 변동 내역으로는 신계약 +18%p, 금리 하락 +6%p, 자본성 증권 관련 -6%p, 가정 변경 -12%p 등이었다.

■ 배당 재개 가능성 높지만, 향후에는 실적 안정성 확보가 우선
배당 재개에 대한 의지는 높으나, 과거에는 별도순이익 기준 평균 배당 성향 20%를 기록했다는 것 외에 구체적인 가이던스는 제시하지 않았다. 다만 향후 기업 밸류업 프로그램 정책에 따라 자사주 소각 등을 포함하여 주주환원 확대 가능성을 검토할 예정이다. 주주환원 재개는 긍정적일 것이나, 중장기적으로는 실적 안정성 확보가 우선되어야 한다고 판단하는데, IFRS17 도입 이후 보험사 밸류에이션 확대 요인은 실적 안정화를 기반으로 하는 주주환원 등 자본 활용도 상승이 될 것으로 예상되기 때문이다. 손실계약 비용과 CSM 조정 규모 등 향후 실적 안정성 개선 여부를 지켜볼 필요가 있다.

전문: https://bit.ly/3SLrb22