[산업분석] 정유업 - 2012년 3~4조원 영업이익 – 호황 시작에 너무 싼 주가

[구스닥]

정유업(비중확대) : 2012년 3~4조원 영업이익 – 호황 시작에 너무 싼 주가

(HMC투자증권)

정부 규제의 부정적 영향은 완화되고 다각화된 고수익 사업 보유와 규모의 경제 효과

→ 장기 호황 진입

● 두바이 유가가 배럴당 100달러를 상회하고 휘발유, 경유 가격 상승이 이어지자 정부의 가격 인하 압박으로 한시적 가격 인하가 이뤄지고 있으나 이는 호황기에 접어든 정유사들의 이익을 훼손시키지 않을 것으로 예상됨.

최근 두바이 유가가 120달러에 근접하고 정제마진은 지속적인 상승추세를 보이고 PX/윤활유 사업은 호황국면을 유지하고 있기 때문임.

 ● 특히 하루 60~84만 배럴에 이르는 정제 설비에 연간 75~160만톤에 이르는 PX 설비, 그리고 2~4만B/D에 이르는 윤활기유 설비 보유로 고수익과 규모의 경제 효과로 다각화된 한국 정유사들의 장기 호황이 시작되고 있다고 판단됨.

 
2012년 SK이노베이션 4조원, S-OiL 3조원 영업이익 전망 – 호황 시작에 너무 싼 주가, 비중확대 지속

● 올해 SK이노베이션과 S-Oil은 영업이익이 3.5조원, 2.5조원을 돌파하고 2012년에는 각각 4조원, 3조원을 돌파할 것으로 기대됨.

 

올해와 내년을 기준으로 PER이 7.X배 수준에 불과하여 장기 호황 진입에 여전히 매력적인 주가를 고려할 때 지속적인 비중 확대 추천.

 

한국의 정유사에게 유리한 구조로 전개되고 있는 글로벌 석유 시장

 
선진국들의 석유 수요는 줄거나 성장률이 낮아지고 정제설비 증설은 제한적인 상황이다.

 
특히 20만B/D 정제시설 건설을 위해서는 최소 4~5조원의 투자가 필요하다.

진입장벽이 갈수록 높아지고 있어 중국, 중동을 제외하곤 신규 진입이 쉽지 않다. 이에 따라 균형상태의 수급으로 마진 향유가 지속되고 있다.

특히 벙커C가 원유대비 상대적 역마진이 적어 가동률과 마진에 긍정적이다.

2008년에 비해 경유/중유 크랙이 낮음에도 분기 평균 마진이 사상최고치에 근접하고 있는 이유이다.

유가가 오르면서 마진의 점진적 상승을 예상하며 시장진입 장벽이 높아져 호황 기간은 중동 대규모 증설이 시작되는 2014년 이후까지 지속될 것으로 기대된다.

 

선진국은 유가가 상승하면 석유소비가 줄지만 이머징은 그렇지 않다.

 
유가가 지속적으로 강하게 상승했던 2007~2008년, 그리고 금융위기 이후 2009년까지 선진국의 석유 수요는 급격히 감소했다.

유가상승과 경기후퇴에 따른 영향이다.

하지만 이머징 시장은 여전히 석유수요 증가세가 이어지고 있다.

특히 중국, 인도, 브라질의 석유 수요 증가세가 눈부시다. 일본의 석유수요는 뒷걸음질 치고 있다.

결국 유가에 대한 가격 저항이나 신재생으로의 대체는 선진국에서 훨씬 강하게 이뤄진다. 하지만 이미 글로벌 수요 증가의 주도권은 이머징 시장이다. 따라서 석유제품 시장의 성장도 이어질 것으로 기대된다.

OPEC의 석유생산은 더디게 증가할 전망. 따라서 유가 상승은 진행형

2005년 이후 연평균 OPEC의 원유 생산량은 3,000만B/D 수준에서 정체되고 있다.

특히 사우디의 생산량은 2005년 920만B/D 수준을 기록한 이후로 전고점을 회복하지 못하고 있다.

이라크의 석유생산이 증가하고 있으나 아직은 더디다.

이 상황에 리비아의 150만 B/D 생산능력에 문제가 생겼다. 지속적으로 증가하는 이머징의 석유수요와 OPEC 국가들의 더딘 생산 증가로 여전히 유가 상승은 진행형이다.

 

중국의 자동차/섬유 소비 증가가 정유업을 더욱 살찌운다.

 
자동차 보유 대수 증가로 휘발유, 경유 등 석유제품 소비가 증가하고 섬유수요 증가로 합성섬유 수요가 늘면서 PX 수요도 지속적으로 증가하고 있다.

높아진 소득 수준에 따라 마이카 시대와 더 나은 의류를 선호하고 더 자주 갈아입고 다양한 섬유 제품을 사용하게 된다.

면화는 이미 파운드당 200센트, 톤당 4,000달러가 넘는다.

절반에 불과한 폴리에스터 합성섬유가 주목 받을 수 밖에 없다. 중국의 소비 증가는 한국의 정유업을 살찌우고 있다

중국 및 아시아 지역 중간유분(경유/항공유) 수출 시장 회복의 수혜

 
2009년 중국의 대규모 석유제품 수출로 마진은 하락하고 암흑기를 경험한 한국 정유사들은 이제 중국의 수출 감소 및 수출입 균형상태 진입과 싱가폴, 미국 등지로의 항공유 수출 지속 등으로 중간 유분 수익성이 상승하고 있다.

국내 정유사들은 고도화 설비에 대한 지속적인 투자로 등유, 경유, 항공유 등 중간유분이 전체 석유제품 매출의 50~55%를 넘는다.

마진이 높은 제품의 비중이 높아 마진 상승 폭이 커 이익이 크게 증가하고 있다.

 

고도화설비 투자에 따른 벙커C 생산 감소와 이익 창출 능력 확대에 주목.

2008년 SK이노베이션(당시 SK에너지), 2010년 GS칼텍스, 2011년 현대오일뱅크 등 국내 정유사들은 지속적으로 고부가 고도화설비를 확장하였다.

이에 따라 벙커C물량은 크게 감소하였고 이는 결국 2007~2008년과는 다른 동북아 석유제품 시장을 만들었다.

2~3조원을 투자한 효과가 2011년부터 강하게 현실화되고 있다.

경질유 수출은 늘고 중질유 수출은 감소하면서 실질적으로 마진 증가폭은 이전 호황보다 훨씬 커졌다는 점이다.

이익 창출 능력이 이전보다 크게 확대됐다는 점에서 호황기 이익 폭의 급격한 증가가 예상된다.

 

윤활기유, PX 시장도 2013~2014년까지 호황세 이어질 전망

고도화 설비를 통해서 나오는 미전환유를 활용하는 윤활기유 사업의 경우 글로벌 과점체제에 높은 수익성이 확보된 사업이다.

중국, 인도를 비롯한 이머징 시장의 자동차 보급 증가와 생산활동 증가로 윤활유 수요 성장세는 꺽이지 않을 전망이다.

또한 폴리에스터 시장 확대로 PTA 증설이 급증하면서 PX 시장도 초호황이 지속될 것으로 전망된다.

윤활기유는 최소 2014년, PX는 최소 2013년까지 초호황세가 이어질 것으로 예상된다. 매년 두 사업에서 1조원 넘는 이익이 발생하여 든든한 캐쉬카우의 역할을 톡톡히 할 것으로 기대된다.

높아진 가동률, 다각화된 사업구조에 이익 급증세로 장기 호황 시작

 
마진 회복세에 상대적으로 안정된 벙커C 시황 등에 따라 높은 가동률 수준이 유지됨에 따라 이익 증가가 급격히 이뤄지고 있다.

또한 정유 사업 이익 비중이 SK이노베이션과 S-Oil 공히 50%때를 유지하여 다각화된 사업구조로의 변신이 성공하였다고 평가된다.

특히 SK이노베이션은 석유개발, 윤활유, 화학에서 고른 이익 달성과 함께 분기 이익 규모가 1조원에 육박할 정도로 수익성이 강화되었다.

S-Oil은 PX 사업 대규모 확장으로 석유화학 사업 이익이 크게 증가하며 영업이익 3조원 진입을 가능케 하는 토대를 마련한 것으로 높은 이익 가시성이 돋보일 전망이다.

2011년 이후 급격한 이익 증가 – 글로벌 Peer 대비 낮은 밸류에이션 매력적

 
우리나라 정유사들보다 수익구조가 열악한 북미 정유사들이나 세계 최대의 오일 메이저들 보다 낮은 밸류에이션을 보유하고 있다는 점에서 밸류에이션 매력은 높다고 판단된다.

특히 2011년 이후 이익 증가세가 두드러져 2004~2008 5년간의 호황기에 거둬들인 이익을 2년만에 이를 초과할 수 있다는 점에서 정유사들의 수익 창출능력은 크게 증대된 상태이다.

 
여전히 50% 이상의 상승여력이 존재하고 있어 지속적인 비중확대 전략이 필요하다.

1. SK이노베이션 (096770) :  2012년 영업이익 4조원의 종합에너지/소재 기업

1분기 1조원 가까운 영업이익에 2011년 3.5조원 이익 기대

SK이노베이션은 정유, 화학, 윤활유 및 트레이딩, PTA 자회사를 포함할 경우 1분기 1조원에 가까운 영업이익이 전망된다.

이는 사상 최대 규모의 이익이며 분기 이익 1조원 수준에 정유, 화학 기업 중 가장 먼저 진입한다는 점에서 의미가 있다.

석유정제 부문이 호황을 이룬 점도 있으나 고도화 설비 증설과 지속적인 석유개발 투자, 그리고 수직 계열화된 화학 제품 생산 구조 확보에 따른 호실적으로 올해 3.5조원 내외의 대규모 이익 창출이 기대된다.

국내 석유제품 가격인하와 과징급 등 정부 규제는 단기적 영향에 불과

최근 국내 주유소에서 일반 소비자를 대상으로 판매되는 휘발유, 경유 제품에 대해 리터당 100원의 가격인하가 시작되고 있으나 이에 따른 이익 감소폭은 수출 확대에 따른 이익 확보와 석유개발, 윤활유 및 화학사업에서 이익 증대로 상쇄될 전망이다.

특히 지속적인 유가 상승으로 국제 가격이 높아짐에 따라 추가적 인하 여지는 낮아 규제에 따른 불확실성은 점차 해소될 것으로 전망된다.

3조원 넘는 영업이익에 1조원 이상의 특별이익이 더해지는 최고의 해

올해 SK이노베이션은 분기 평균 9천억원 가량의 이익이 예상되나 정제마진과 유가에 따라 변동성이 커질 전망이다.

높은 변동성은 위험요소이나 지난해 12월 브라질 광구를 24억달러에 매각하고 약 10억달러 이상의 특별이익이 발생한다는 점을 고려한다면 올 한해 실제 이익 증가 규모는 더욱 커질 전망이다.

SK그룹 지주사 완료와 함께 최고의 한해가 될 것으로 기대된다.

2011~2012년 기준 PER 7배에 불과하다는 점에서 지속적 비중확대 필요

최근 주가 상승에도 불구하고 여전히 이익창출 능력 대비 PER 7배 수준의 저평가에 머무르고 있다.

정부 규제 리스크는 2분기 내로 완화될 것으로 기대되고 지속되는 고유가와 이머징 시장의 석유제품을 비롯한 수요 증가, 그리고 고도화된 사업 구조의 매력으로 Buy & Hold 전략이 필요하다.

장기호황의 초입에 있다는 점에서 1분기 이익은 정점이 아니기 때문이다

2. S-OiL (010950) : 2012년 영업이익 3조원의 수익성 세계 최고의 정유사

1분기 7천억 가까운 영업이익에 올해 2.5조원에 이르는 이익 달성 기대

S-Oil은 지난해 4분기 어닝서프라이즈에 이어 1분기에도 6천억을 초과하는 높은 이익 달성으로 어닝서프라이즈가 이어질 것으로 전망된다.

PX 시황이 호전되고 유가상승과 함께 동사가 강점을 지닌 중간유분 시장이 크게 개선되었기 때문이다.

이에 따라 올해 S-Oil의 영업이익은 2.5조원 내외로 순차입금을 모두 없앨 수 있을 정도의 대규모 이익 달성이 예상된다.

PX 증설은 진행형으로 본격적인 이익 확대 시작

2분기 정상 가동될 PX 160만톤 설비는 최근 PX 시황 조정에도 불구하고 연간 풀 가동 시 약 8,000억원 가까운 이익 창출이 가능할 것으로 전망된다.

뿐만 아니라 PX 증설과 함께 정제능력과 벤젠 생산량도 증가하여 이익 증가폭은 더욱 커질 것이다.

분기 이익은 높아진 1분기 수준에 그치지 않고 PX/벤젠/정제능력 증대에 따른 효과가 더해져 더욱 확대될 전망이다.

낮은 차입금, 높은 이익 창출 능력과 고배당성향으로 매력적 투자 대상

불황기 1.5조원에 이르는 대규모 투자를 감행했음에도 불구하고 여전히 2조원에 불과한 낮은 차입금으로 금융비용이 거의 발생하지 않아 영업이익이 바로 수익으로 연결된다.

또한 세계 최대 석유회사인 아람코로부터의 안정적 원유도입과 높은 고도화 설비로 타사대비 정제 이익률이 높다는 점도 매력적이다.

여기에 대규모 이익에 따른 대규모 배당이 이어지는 높은 배당성향 구조는 투자가치를 더욱 높여주고 있다.

정유업이 호황기에 진입한 이상 최근의 주가 상승은 자연스러운 가치 반영이다. 높은 이익 창출능력과 고배당 만으로도 프리미엄 부여가 가능하다.

7~8배 수준의 낮은 PER에 35%가 넘는 ROE와 고배당이 높은 주가를 정당화

합성섬유 시황 호조와 자동차 보급 증가, 그리고 등유/경유/항공유 등 중간 유분 시장의 회복과 호황기 진입으로 동사는 향후 3년간 9조원 가까운 이익 창출이 예상된다.

쌓여만 가는 이익에 주주에게 지급될 배당금, 35%가 넘는 ROE 등을 고려할 때 동사 주가에 대한 프리미엄은 더욱 정당화된다.

여전히 50% 이상의 상승여력이 존재한다는 점에서 지속적인 비중확대 전략이 필요하다고 판단된다.

 

[워런버핏101]

감사합니다