1달러 150엔을 넘어 엔저 진행 : 엔저 반전에는 미국 금융정책 자세 수정을 기다릴 수밖에 없다

[お持て成し]

1달러 150엔을 넘어 엔저 진행 : 엔저 반전에는 미국 금융정책 자세 수정을 기다릴 수밖에 없다 / 10/20(목) / NRI 연구원의 시사 해설

환율 개입 후 엔저는 오히려 가속 150 엔대로 돌입

10월 20일 도쿄 시장에서 달러 엔 레이트는 1달러 150엔대에 올라서 32년래의 저가 수준을 갱신했다. 올해 3월 이후 달러고-엔저 경향이 이어지고 있어 3월 22일에는 120엔대, 4월 28일에는 130엔대, 9월 1일에는 140엔대에 각각 올라 있었다.

120엔 돌파에서 130엔 돌파까지 1개월과 6일, 130엔 돌파에서 140엔 돌파까지 4개월과 3일, 140엔 돌파에서 150엔 돌파까지 1개월과 20일 각각 소요되었다. 9월 22일 정부가 24년 만인 엔매입 환율 개입을 실시한 이후 엔저 진행의 페이스는 반대로 가속하고 있는 것이다.

다음은 1달러 160엔 20전이다. 이 수준을 넘어 엔저가 진행되면 1986년 이후 실로 36년 만의 엔저가 된다. 이는 1985년 플라자 합의 이후 선진국이 협조해 달러고 수정을 실시하고 있던 시기에 해당한다.

만일, 140엔부터 150엔까지의 페이스로 앞으로 엔저가 진행되면, 12월 중순에는 160엔에 이른다는 계산이 된다.

외환 개입에는 제약이 있는 것인가

정부(일본)의 환율 개입은 9월 22일 이후 명확하게 확인된 범위 내에서는 이루어지지 않았다. 과거의 외환개입에서는 한번 정부가 외환개입을 밟으면 잠시 간헐적으로 때때로 매일처럼 외환개입이 실시되는 경우가 많았다. 그에 비하면 이번 환율 개입 자세는 매우 신중하고 이례적이다.

이는 일본 정부가 엔저의 흐름을 막거나 엔고 방향으로 바꾸기 위한 개입이 아니라 G7의 합의를 존중하여 '환율의 과도한 변동이나 무질서한 움직임'이 발생하는 경우에 그것을 견제하는 목적으로 실시하는 것을 환율 개입 실시의 조건으로 하고 있는 것이 이유가 아닌가. 또는, 미국 당국으로부터 사전에 외환 개입 실시의 승인을 할 때, 그러한 조건을 붙였을지도 모른다.

외환개입이 협조개입의 경우라면 해외시장에서 크게 엔저가 진행될 때 일본은 해외당국에 요청하여 위탁개입을 실시할 수 있다. 그러나 이번과 같은 단독 개입으로는 그럴 수 없다. 일본 측의 재료에 따라 도쿄 시장의 거래 시간으로 엔저가 대폭 진행되는 국면에서만 정부가 외환 개입을 할 수 없다면 개입 실시의 기회는 상당히 한정되어 버릴 것이다. 달러엔 환율의 큰 변동은 일본보다 해외 요인으로 인한 사례가 많기 때문이다.

이러한 점이 이번 외환 개입책을 크게 제약하게 되어, 과거의 외환 개입시와 비교해도 그 효과를 깎아내는 면이 있는 것은 아닌가(칼럼 「32년만의 엔저에서 떠오르는 과거와 다른 외환 개입책 : 각국에서 강해지는 미국 금융·환율 정책에 대한 비판”, 2022년 10월 14일).

주목되는 각국에서의 달러고 우려 강화

엔매입 단독 개입의 효과는 한정되어 엔화의 저류를 막는 것은 어렵다. 기껏해야 시간 벌기의 효과밖에 없다.

만일 일본은행이 환율의 안정을 배려한 금융정책 운영을 실시하면 양자의 합의로 적어도 현재보다 효과를 발휘할 수 있을 것이다. 그러나 일본은행은 현재는 환율시장을 배려한 정책수정 가능성을 강하게 부정하고 있으며, 그러한 정책믹스(정책 조합)가 실현될 가능성은 낮다.

그러므로 엔저의 흐름이 반전하기 위해서는 미 연방준비제도이사회(FRB)의 금리 인상 페이스가 명확히 떨어지는 등 그 정책 자세의 변화가 확인될 필요가 있다. 이 관점에서 주목받는 것은, 전반의 G7 재무상·중앙은행 총재 회의에서, 달러고 진행과 그것을 일으키는 미국의 급속한 금리 인상에 대한 불만이 각국의 사이에서 단번에 강해진 것으로 보인다는 것이다(칼럼 국제협력의 변동을 시사한 G7 공동성명 : 각국은 달러 독보고에 강한 불만”, 2022년 10월 13일).

FRB가 그러한 타국의 비판을 받아들이고, 정책 자세를 변경하는 것은 곧바로 생각하기 어렵지만, 선행은 급속한 금리 인상을 멈추는 하나의 원인이 되는 것은 아닐까.

1달러 160엔 앞에서 엔저가 멈추나

경기 감속과 물가 상승 압력 완화의 징후, 영국 시장 혼란 등 해외 금융 정세의 불안정화라는 요인에 이미 본 해외에서 미국의 금융·환율 정책에 대한 비판의 높아짐 등 세 번째 요인이 겹치면 말하자면 적응 기술로, 어느 쪽, FRB의 대폭 금리 인상 자세에 변화를 발생시키는 것도 생각할 수 있다.

그리고 FRB의 금리 인상폭이 0.25%로 축소될 것으로 기대가 강해지는 시점에서 미국의 장기 금리 상승은 일회하고, 달러고 엔저의 흐름이 반전되는 것이 기대된다. 올해 12월 FOMC까지는 FRB는 대폭적인 금리 인상을 계속할 가능성이 높으며, 이 경우 FF금리는 4%대 중반부터 후반 수준에 이른다.

다만 이 경우 연준이 주목하고 있는 단기금리와 18개월의 국채이율(현시점에서 4.6% 정도)이 역전되어 역수익이 발생할 가능성이 있다. FRB가 이것을 경기 악화와 선행 물가 상승률의 저하를 시사한다고 생각하면, 금리 인상 페이스를 명확하게 축소시키는 것을 검토하기 시작하는 계기가 될 가능성이 있다. 이것이 FRB의 정책 자세를 수정시키는 네 번째 요인이다.

FRB의 정책자세는 향후 경제·물가지표를 중심으로 위의 4가지 요인에 좌우될 것 같지만, 빠르면 12월 FOMC 이후부터 내년 1~3월기에 걸쳐 금리 인상 페이스를 명확하게 축소시킨다는 관측이 금융시장에서 강해져 엔저 흐름이 드디어 멈출 가능성을 봐 두고 싶다 .

앞으로는 미국에서 경기 감속 경향이 점차 강해지고 있는 가운데, 달러고 진행의 페이스도 서서히 저하해 가는 것을 전제로, 연말부터 내년 초의 타이밍으로, 1달러 160엔의 앞에서 엔저가멈춘다, 라고 현재 상황에서는 생각해 두고 싶다.

키우치 다카히데(노무라 종합 연구소 이그제큐티브 이코노미스트)

https://news.yahoo.co.jp/articles/38a8a6da42847c441c028d4446d105e971eec086?page=1 

1ドル150円を超えて円安が進行：円安の一巡には米国金融政策姿勢の修正を待つしかない（NRI研

1ドル150円を超えて円安が進行：円安の一巡には米国金融政策姿勢の修正を待つしかない
10/20(木) 17:03配信


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NRI研究員の時事解説
為替介入後に円安はむしろ加速し150円台に突入
NRI研究員の時事解説

10月20日の東京市場で、ドル円レートは1ドル150円台に乗せ、32年来の安値水準を更新した。今年3月以降、ドル高円安傾向が続いており、3月22日には120円台、4月28日には130円台、9月1日には140円台にそれぞれ乗せていた。

120円突破から130円突破まで1か月と6日、130円突破から140円突破まで4か月と3日、140円突破から150円突破まで1か月と20日、それぞれかかった。9月22日に政府が24年ぶりとなる円買い為替介入を実施して以降、円安進行のペースは逆に加速しているのである。

次の節目となるのは1ドル160円20銭だ。この水準を超えて円安が進めば、1986年以来、実に36年ぶりの円安水準となる。これは1985年のプラザ合意以降、先進国が協調してドル高修正を実施していた時期にあたる。

仮に、140円から150円までのペースで先行き円安が進めば、12月中旬には160円に達する計算となる。

為替介入には制約があるのか
政府の為替介入は、9月22日以降、明確に確認されている範囲内では行われていない。過去の為替介入では、一度政府が為替介入に踏み切ると、しばらくは断続的に、時には毎日のように為替介入が実施されることが多かった。それと比べると、今回の為替介入姿勢は非常に慎重であり異例である。

これは、日本政府が円安の流れを食い止める、あるいは円高方向に変えるための介入ではなく、G7の合意を尊重して、「為替レートの過度の変動や無秩序な動き」が生じる場合にそれをけん制する狙いで実施することを為替介入実施の条件としていることが理由なのではないか。あるいは、米国当局から事前に為替介入実施の承認を取り付けた際に、そのような条件を付されたのかもしれない。

為替介入が協調介入の場合であれば、海外市場で大きく円安が進んだ際に、日本は海外当局に要請して委託介入を実施できる。しかし今回のような単独介入では、それができない。日本側の材料によって、東京市場の取引時間で円安が大幅に進む局面でしか政府が為替介入をできないのであれば、介入実施の機会はかなり限られてしまうだろう。ドル円レートの大きな変動は、日本よりも海外要因で引き起こされるケースが多いからだ。

このような点が、今回の為替介入策を大きく制約することになり、過去の為替介入時と比べてもその効果を削いでる面があるのではないか（コラム「32年ぶりの円安水準で浮かび上がる過去と異なる為替介入策：各国で強まる米国金融・為替政策への批判」、2022年10月14日）。

注目される各国でのドル高懸念の強まり
円買い単独介入の効果は限られ、円安の流れを食い止めることは難しい。せいぜい時間稼ぎの効果しかない。

仮に日本銀行が為替の安定に配慮した金融政策運営を実施すれば、両者の合わせ技で、少なくとも現状よりは効果を発揮できるだろう。しかし、日本銀行は、現状では為替市場に配慮した政策修正の可能性を強く否定しており、そうしたポリシーミックス（政策の組み合わせ）が実現する可能性は低い。

そのため、円安の流れが一巡するためには、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げペースが明確に落ちるなど、その政策姿勢の変化が確認されることが必要となる。この観点から注目されるのは、先般のG7財務相・中央銀行総裁会議で、ドル高進行とそれを引き起こす米国の急速な利上げに対する不満が各国の間で一気に強まったとみられることだ（コラム「国際協調の揺らぎを示唆したG7共同声明：各国はドル独歩高に強い不満」、2022年10月13日）。

FRBがそうした他国の批判を受け入れて、政策姿勢を変更することは直ぐには考えにくいが、先行きは急速な利上げに歯止めを掛けていく一因となるのではないか。

1ドル160円の手前で円安に歯止めが掛かるか
景気減速と物価上昇圧力緩和の兆候、英国市場混乱など海外金融情勢の不安定化といった要因に、既にみた海外からの米国の金融・為替政策に対する批判の高まりといった3つ目の要因が重なると、いわば合わせ技で、いずれ、FRBの大幅利上げ姿勢に変化を生じさせることも考えられる。

そして、FRBの利上げ幅が0.25％に縮小するとの期待が強まる時点で、米国の長期金利の上昇は一巡し、ドル高円安の流れが一巡することが期待される。今年12月のFOMCまではFRBは大幅な利上げを続ける可能性は高く、その場合、FF金利は4％台半ばから後半の水準に達する。

ただしその場合、FRBが注目している短期金利と18か月の国債利回り（現時点で4.6％程度）が逆転し、逆イールドが生じる可能性がある。FRBがこれを景気悪化と先行きの物価上昇率の低下を示唆するものと考えれば、利上げペースを明確に縮小させることを検討し始めるきっかけとなる可能性がある。これがFRBの政策姿勢を修正させる4つ目の要因である。

FRBの政策姿勢は、今後の経済・物価指標を中心に上記の4つの要因に左右されようが、早ければ12月のFOMC後から来年1－3月期にかけて、利上げペースを明確に縮小させるとの観測が金融市場で強まり、円安の流れにようやく歯止めが掛かっていく可能性を見ておきたい。

この先は、米国で景気減速傾向が次第に強まる中、ドル高進行のペースも徐々に低下していくことを前提に、年末から来年初めのタイミングで、1ドル160円の手前で円安に歯止めが掛かる、と現状では考えておきたい。


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/knowledge/blog）に掲載されたものです。

木内 登英