삼성SDI : '히든 밸류'

[맥가이버]

[삼성SDI - 하나증권 2차전지 김현수, 위경재]

'히든 밸류'

자료링크 : https://bit.ly/3v5ohgC


▶️ non-Battery cell 가치만 14조원

삼성SDI 기업가치 도출 시 배터리 셀 외의 사업 가치를 고려해야 한다 : 1) 양극재, 2) 삼성디스플레이 등 자회사, 3) 전자재료.

1) 100% 연결 자회사인 STM은 양극재 매출 1조원을 넘어섰으며, 현재 양극재 CAPA는 약 3만톤 수준으로 추정된다. 진행 중인 증설 계획에 따르면, 장기적으로 약 7만톤 CAPA 확보가 예상된다. 이를 고려한 STM의 장기 가치는 약 2.8조원으로 도출된다(양극재 기업 평균 ASP 및 OPM, Target P/E 20배 적용). 한편, 에코프로BM과의 양극재 합작사인 에코프로EM 역시 지분율 40% 보유하고 있으므로, 장기 CAPA 12.6만톤을 통해 향유할 수 있는 가치는 약 2조원이다. 따라서, 삼성SDI가 향유할 수 있는 양극재 기업가치는 약 4.8조원이다.

2) 삼성디스플레이 등 관계 기업 자회사의 현재 장부가는 약 10조원이며 이를 보수적으로 50% 할인하면, 약 4.9조원을 삼성SDI가 향유할 수 있다고 판단한다.

3) 전자재료 사업부의 경우 2025년 예상 순익에 IT 소재 기업 평균 P/E 적용할 때 약 4.3조원의 가치가 도출된다. 종합하면, non-Battery cell 가치가 약 14조원이다.


▶️ 배터리 cell 부문 디스카운트 논리 점진적 해소 전망

즉, 현 시가총액 29조원과 상기 non-Battery cell 가치 14조원간의 차이인 15조원이 현재 삼성SDI가 부여 받고 있는 배터리 cell 가치다. 삼성SDI의 2026-2028년 예상 CAPA는 약 200GWh다. 200GWh CAPA 계획으로 약 15조원의 가치를 부여 받고 있는 셈인데, LG에너지솔루션이 약 500GWh의 계획으로 93조원의 가치 부여 받고 있는 것 감안하면, GWh당 경쟁사 대비 약 -60%의 할인율을 적용 받고 있는 상황이다.

그동안은 나름 할인의 논리가 있었다. 배터리 투자가 보수적이었기 때문이다. 2021년-2023년까지 삼성SDI의 연평균 투자 금액은 LG에너지솔루션의 44% 수준이었으며, 2023년은 약 37%에 불과했다. 그동안은 보수적인 투자가 삼성SDI의 Valuation discount 논리로 연결됐으나, 2024년터는 할인율이 점진적으로 축소될 전망이다.

삼성SDI의 2024년, 2025년 예상 투자금액은 각각 6.7조원, 8.7조원으로, LG에너지솔루션의 연간 투자 금액 대비 약 80% 수준까지 늘어날 전망이다. 할인 논리의 해소를 고려하여, LG에너지솔루션과 유사한 규모의 GWh당 가치를 적용할 때 삼성SDI의 배터리 cell 가치는 약 37조원으로 도출된다. 이에 따라, 장기적으로 삼성SDI는 약 51.2조원의 가치가 있다고 판단하며, 현 주가 수준에서 상승 여력 충분하다고 판단한다.


▶️ 목표주가 81만원 유지

1분기 실적은 매출 5.2조원(YoY -3%, QoQ -7%), 영업이익 2,079억원(YoY -45%, QoQ -33%)의 기존 전망치를 유지한다. 단기적으로 실적 부진 불가피하나, Valuation discount 논리 해소되며 장기적으로 시가 총액 50조원까지의 상승 여력 있다고 판단한다. 투자의견 BUY, 목표주가 81만원을 유지한다.