감사보고서가 말하는 양극재 업황

[맥가이버]

[2차전지 산업 보고서 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'감사보고서가 말하는 양극재 업황'

자료링크 : https://bit.ly/49gx8dA


▶️ 1분기 실적 바닥론 

LG에너지솔루션과 삼성SDI의 4분기 원재료 매입 금액이 각각 QoQ ?47%, -16% 감소했다. LG에너지솔루션의 경우 양극재 매입 단가가 QoQ -8% 하락했음을 감안하면, 매입 물량은 약 -40% 감소한 셈이다. 원재료 매입 물량이 크게 감소했음에도 LG에너지솔루션과 삼성SDI의 4분기 배터리 출하량은 각각 QoQ +19%, +4% 증가했고(SNE 기준), 1분기는 Flat, 2분기는 +10% 이상 증가(5월 이후 전기차 신차 출시 모델 수 증가 고려) 가능성 높기 때문에, 셀 메이커들의 양극재 재고는 1분기 중 바닥을 통과했을 것으로 추정된다.

 한국의 양극재 수출 중량이 4개월 연속 MoM 감소한 이후 최근 2개월 연속 MoM 증가한 것도 이를 방증한다. 양극재 기업들의 재고자산회전율은 역대 최저로 하락했는데(에코프로비엠 기준 2022년 연평균 2.0, 4Q23 1.1), 이 역시 점진적 개선이 전망된다. 한편, 양극재 기업들은 향후 6개월 예상 수요를 고객사로부터 받아서 매입 물량을 조절하는데, 4분기 전구체 등 원재료 매입 물량이 크게 증가한 것도(LG화학 +152%, 에코프로비엠 기준 +79%) 상반기 Q 증가를 예상케 하는 요인이다. 


▶️ 내재화 수준은 아직 미흡

양극재 기업들의 미래 실적 및 Valuation factor를 결정하는 수직계열화 정도는 특수관계자로부터의 매입 규모를 통해 가늠할 수 있다. 에코프로비엠의 전체 원재료 매입 금액 대비 특수관계자(에코프로이노베이션, 에코프로머티리얼즈 등)로부터의 매입 비중은 2023년 연간 21%, 포스코퓨처엠은 15%로 아직 낮은 수준이다. 물론, 각 기업들의 전구체 및 리튬 가공 CAPA는 이제 성장 초입 단계라는 점을 고려해야한다. 


▶️ 미국 시장 중요성 재확인 

포스코퓨처엠과 에코프로비엠의 4분기 유럽향 매출은 각각 QoQ -56%, -22% 감소했다. 반면, 포스코퓨처엠의 미국향 매출은 QoQ +35% 증가했는데, 이는 1분기 대비 4배 증가한 수치다. 유럽 시장 상황 악화 및 미국 수요 강세를 읽을 수 있는 부분이다. 다만, 에코프로비엠의 미국향 매출은 QoQ -76% 급감했는데, 이는 Ford-SK 진영의 물량 조절에 따른 것으로 추정된다. 미국 내에서도 GM과 Ford의 전기차 계획 관련 온도차가 뚜렷하다. 


▶️ 5개 분기만의 QoQ 증익 구간 적극 활용, 하반기 실적 눈높이는 여전히 부담

2분기는 5개 분기만의 QoQ 증익이라는 점 고려할 때, 당분간 포스코퓨처엠, 에코프로비엠, 엘앤에프 등 주요 양극재 기업들의 주가 상승세 지속될 것으로 판단한다. 다만, 소재-셀 체인의 재고 축적 싸이클이 수요 싸이클로 이어져야 하반기 높은 수준의 실적 눈높이 부합 가능한데, 아직 미국 전기차 판매가 부진(2월 누적 YoY +21%) 한 점 고려하면, 추세적 상승을 확신하기는 이르다. 춤을 추되, 아직은 출구 앞에서 춰야 하는 시기다.