기업가치 평가(Corporate Valuation) <1>

기업가치 평가(Corporate Valuation) <1> I. 기업가치 평가의 필요성과 중요성... 일반적으로 기업 가치를 평가하는 이유는 다양하다. 일반적으로 기업의 가치를 평가하는 이유는 기업이 전략적인 경영구조조정(Strategic Restructuring) 상 그 기업의 가치를 알아야 할 필요가 있기 때문이다. 이러한 전략적인 경영구조조정이란 기업의 합병(Merger), 기업의 인수(Acquisition), 특정 사업부의 폐기 또는 인수(Purchase or Sale of Operating Divisions), 재무구조의 전략적 변경(Major Changes in Financial Leverage), Leveraged Buy-Outs(LBO) 등을 말한다. 즉, 기업은 기업의 인수합병 시에는 기업의 거래금액을 결정하기 위하여 기업 가치평가를 하며, 마찬가지로 기업의 특정사업부문을 매각하거나 인수할 때에는 해당 사업부문의 가치를 알기 위하여 기업 가치평가를 하는 것이다. 기업가치는 일반적으로 그 기업의 미래의 이익 창출능력과 이익의 성장성 그리고 자본비용을 반영하여 평가된다. 즉, 기업의 미래 이익이 호전되고 성장성이 뛰어날수록 그리고 자본비용이 작을수록 그 기업의 가치는 커지는 것이다. 따라서 기업 경영자는 이러한 기업가치 평가방법의 기법을 이해함으로써 기업의 경영관리를 통하여 기업의 가치를 향상시킬 수 있는 경영관리에 집중할 수 있는 것이다. II. 기업가치 평가의 기법(Theoretical Framework) 1. 기업 가치 평가(Valuing Business) 접근 방법 기업 가치를 평가하는 접근 방법에는 크게 세 가지가 있다. 시장가치(Market Value), 이론 시장가치 추정(Fair Market Value Estimation) 및 상대가치 평가(Comparable Companies)가 그 것이다. 이러한 가치 평가 방법이 어떤 것인지 우선 고찰해 본다. (1) 시장가치(Market Value) 시장가치란 증권시장(Financial Markets)에서 거래되는 기업의 주식 또는 부채(회사채 등 금융비용이 발생하는 부채)의 실제의 거래가액이다. 이러한 시장가치는 다른 기업가치 평가방법을 적용할 때 기준이 되는 평가액이 되지만 이러한 시장가치는 다음과 같은 문제점이 있다. 1) 상장되지 않은 법인 즉 비상장법인(Private Firm)은 시장가치가 존재하지 아니한다. 2) 상장법인이라도 특정 사업부문(Division of A Public Firm)의 시장가치가 존재하지 아니한다. 즉, 특정사업부만을 인수하거나 구조조정 목적으로 평가하는 경우 시장가치를 알기 어렵다. 3) 상장기업이라도 거래가 거의 없거나 작은 주식은 시장가치가 적절하지 않을 수 있다. 4) 시장가치가 저평가 또는 고평가되는 경우가 있다. 5) 기업가치에는 경영권 가치(Control Stake)가 포함되는 경우가 있는 데 시장가치에는 이러한 경영권 가치가 포함되어 있지 않다. (2) 이론 시장가치(Fair Market Value, FMV) 1) 이론 시장가치의 의의 이론 시장가치란 합리적인 시장참여자(Rational Individuals) 사이에 거래될 것으로 예상되는 가격을 말한다. 합리적인 시장 참여자 또는 거래 당사자(Trading Partners)란 거래 대상 자산이나 주식의 가치를 평가하는데 필요한 모든 정보를 알고 있고(To Be In Command of All The Information) 어느 누구도 거래에 대하여 자유로운 경우(Neither partner is under any pressure to trade)의 참여자 또는 당사자를 말한다. 이러한 이론 시장가치에는 두 가지의 기업 가치평가 개념이 있다. 첫 번째는 기업의 청산가치(The Liquidation Value of A Business)로 기업경영을 중단하고 해당 기업의 자산을 모두 개별적으로 매각하여 받을 수 있는 현금에 의하여 평가하는 방법이다. 두 번째는 계속기업가치(Going-Concern Value of Business)로 기업을 경영하여 미래에 발생하는 현금흐름의 현재가치로 평가하는 방법이다. 기업의 이론 시장가치는 이러한 청산가치와 계속기업 가치 중 큰 것으로 한다. 이렇게 계속기업으로서의 기업가치가 청산가치보다 작다면 청산을 하는 것이 합리적인 의사결정이지만 이러한 청산결정에 대하여 기업의 경영자가 거부하는 경우에는 기업 경영자가 기업을 청산하지 않고 계속 운영함으로서 오히려 기업 가치를 파괴하게(Destroying Value)된다. 2) 계속 기업가치의 추정(Estimating Going Concern Value) 기업을 인수합병 하는 경우 가장 큰 관심사 중 하나는 인수가격이다. 이러한 기업 인수합병은 인수합병 대상회사의 전체자산을 인수하는 것이다. 그러나 전체자산합계는 회계 상 금융부채와 자본 합계와 같으므로 실지로 지불하는 금액은 인수대상회사의 자기자본 가치이다. 물론 다른 기업의 자본을 인수하게 되면 당연히 부채도 인수한다. 따라서 인수에 따른 진정한 경제적 원가(True Economic Cost of Acquisition)는 자기자본 가치에 인수한 부채를 합한 값이다. 그러나 계속기업 가치를 평가하는 경우에 많은 문제점이 있다. 즉 미래 현금흐름을 추정하는 경우 그리고 미래의 자본비용을 추정하는 경우 주관적 판단이 개입되어 그 객관성에 있어서 문제가 된다. 또한 이러한 추정의 오차가 발생하는 경우 그 평가액이 크게 변동되는 위험성이 상존한다. 이러한 기업의 자기자본 가치를 추정하는 접근법에는 두 가지가 있다. 즉 자기자본 가치평가를 직접적으로 하는 방법과 기업가치 평가에 의한 자기자본 가치평가를 추정하는 방식이 그것이다. ◆자기자본 가치평가(Equity Valuation Approach) 가장 명료하고 직접적인 기업의 자기자본 가치평가 방법(Valuing Equity Stake in Firm)은 주주에의 귀속되는 모든 현금흐름을 합리적인 할인율로 할인할 가격이다. 자기자본 이론 가치 평가액(FMV of Equity) = PV{ Free Cash Flow to Equity Holders} 여기서 PV는 현재가치(Present Value)를 말한다. 여기서 중요한 점은 투자의사결정이 자본조달 의사결정과 분리되어야 한다는 것이다. 즉, 자금 조달 의사결정과 관계없이 투자 그 자체로 타당성이 있는지를 결정하여야 한다는 것이다. 그러나 이 방법에 의하여 평가하게 되면 기업의 자금조달 방법에 따라 주주에의 현금흐름이 변동되는 단점이 있어 투자의사결정이 자금조달 의사결정과 분리되지 않는 문제점이 있다. 이에 대한 대안으로서 기업 전체의 가치를 평가하는 방법이 제시된다. ◆기업가치 평가(Business Valuation Approach)에 의한 자기자본 가치평가 기업전체의 가치를 평가하는 접근법은 이러한 문제점을 해결하는 방법이다. 이 방법에 의하면 기업의 전체 가치를 평가한 후에 기업의 부채가치를 차감하여 자기자본 가치를 평가하는 것이다. 자기자본의 이론가치(FMV of equity) = 기업전체의 이론 가치(FMV of firm) - 부채의 이론 가치(FMV of liabilities) 기업전체의 이론 가치는 자기자본의 가치와 부채의 가치를 합한 값으로 기업에 투자한 모든 이해관계자들의 청구권(The Claims from All Providers of Capital)의 합계액이다. 부채의 시장가치는 부채의 성격과 자금조달 후 이자율 변동에 의하여 결정되지만 단기부채로서 이자율이 변동이 없는 경우 부채의 시장가치는 장부가치와 거의 같다. 2. 주요 기업가치 평가방법의 고찰 (1) 현금흐름 할인모형(Discounted Cash Flow Valuation, DCF Model) 1929년의 세계경제 대공황에 따른 주식시장의 대폭락 이후 투자자들은 기업의 자산가치와 이익, 또는 기업부도 시에 기업의 자산가치와 실현가치 사이에 아무런 관련이 없다는 것을 알게 되었다. 따라서 기업 고정자산 등 자산가치는 기업의 가치를 평가하는 데 관련 있는 요소로 인정받지 못하게 되었다. 즉, 1930년대의 대공황 이후 기업의 가치는 전적으로 미래에 수익을 얼마나 실현하느냐가 중요한 요소이지 기업이 가지고 있는 자산의 가치는 더 이상 기업가치 평가에 고려대상이 되지 못하게 되었다. 즉, 기업의 투자에 따른 자산가치에 따라 미래의 수익이 결정되는 것은 아니라는 것이다. 오히려 미래의 기업의 이익은 당해 기업이 속한 산업 전반의 상태와 적절한 경영전략에 의존한다는 것이다. 다시 말해 기업의 가치를 구성하는 논점은 다음 두 가지 개념에 기초한다는 것이다. - 기업의 가치는 미래에 그 기업이 창출하는 이익이 결정요소이다. - 우량 기업은 미래에 창출하는 이익이 증가하는 기업이다. 현대 재무이론에 의하면 자산의 가치는 그 자산을 운용하여 창출하는 미래의 현금 수입을 일정한 할인율로 할인한 금액에 의하여 결정된다. 따라서 가장 직접적인 가치 평가방법은 그 자산에 의하여 미래에 발생하는 현금의 현재가치에 의하여 자산 가치를 추정하는 것이다. 이러한 현금흐름 할인모형(Discounted Cash Flow Model)은 오늘날 가장 널리 사용되는 기업 가치 평가방법으로 한 기업의 가치는 미래에 그 기업이 발생시킬 수 있는 현금 발생 능력의 현재가치(Present Value of Future Cash Flow Generation Capability)에 의하여 평가하는 것이다. 다시 말해 기업의 순수 기업가치는 그 기업이 미래에 발생시킬 수 있는 예상 현금을 그 현금흐름의 위험을 반영한 위험을 반영한 할인율(Rate that Mirrors Risk of Cash Flow)에 의하여 할인한 현재가치라는 것이다. 이를 수식으로 나타내면 다음과 같다. CF i V = ∑ (1+r) i 여기서 CFi은 Year i에 그 자산에 의하여 발생한 현금흐름을 말하고 r은 그 현금흐름의 리스크를 반영한 할인율을 말한다. 여기서 가장 문제가 되는 것은 가치평가를 위해서는 미래현금흐름과 할인율을 주관적으로 추정하여야 한다는 것이다. 예를 들면 국공채 같은 유가증권은 이러한 변수(Parameters)를 추정하는 것이 용이하다. 그러나 기업가치인 주식의 가치 특히 성장하는 기업의 가치를 평가할 때 미래의 현금흐름과 할인율을 추정하는 것은 매우 어려운 것이다. 이러한 현금흐름 할인모형은 물론 회계이익이 아닌 미래 현금흐름과 화폐의 시간가치(The Time Value of Money)를 반영하여 개념화 시킨 것이다. 현금흐름 할인모형의 주창자들은 “현금은 왕이고 사실이고 회계 상의 이익은 의견일 따름이다.”(Cash is king, or Cash is Fact, Profit is Opinion.)라고 주장하며 그 개념의 우월성을 주장한다. 현금흐름은 기업가치 평가를 위하여 가장 유용하고 관련 있는 요소이다. 왜냐하면 현금은 기업이 미래에 갚아야 할 부채와 주주에게 지급할 배당금 등 재무적 의무(Financial Obligations)를 이행할 수 있는 능력을 나타내는 현금이기 때문이다. (2) 상대가치 평가방법(Market Comparables Approach-Factor, or Multiplier Approach) 1) 상대가치 평가방법의 개념 전술하였듯이 기업 가치를 평가하는 가장 널리 인정된 방법은 미래에 기업이 창출하는 이익 또는 배당금을 일정한 할인율로 할인하여 평가하는 방법이다. 이를 현금흐름 할인모형이라고 한다(DCF Valuation, Discounted Cash Flow Valuation). 그러나 이 방법에 의한 평가는 확실하지 않은 미래의 이익을 추정하는 불확실성이 있으며 비현실적인 가정을 하는 문제점이 있다. 이 방법에 평가 시 적용하는 향후 이익의 성장률과 할인율에 대한 추정 액에 따라 기업 가치의 평가금액이 크게 달라진다는 문제점이 있다. 이러한 현금흐름 할인모형에 대한 대안으로서 제시되는 것이 상대가치 평가방법이다. 상대가치 평가방법은 평가 대상회사와 현금흐름(Cash Flow) 및 리스크(Business and Financial Risks) 면에서 유사한 기업의 기업가치와 비교하여 상대적 가치로 평가하는 방법이다. 그러나 상대가치평가방법 또한 평가방법 적용 시에 주관적인 판단이 개입되는 문제점이 있는 것이 사실이다. 상대가치에 의한 평가방법으로 다음과 같은 네 가지 지수(Indicators of Value)가 사용된다. ① Price Earning Ratio(P/E) ② Market Value of the firm/EBIT(1 - tax rate) ③ Market Value of Equity/Book Value Equity ④ Market Value of Firm/Book Value of Firm 이들 지수가 기업가치 평가 시에 평가 승수(Valuation Multipliers)가 되는 것이다. 그러나 비교 대상회사의 평가승수에 의하여 기업 가치를 평가하는 경우에 가장 중요한 것은 비교 대상회사가 평가대상 회사와 과연 비교가능성이 있느냐이다. 이러한 승수 중 P/E Multiple은 투자자가 기업의 이익과 성장률에 대하여 어떤 가치를 부여하느냐를 말해 준다. 높은 P/E Multiple은 투자자들이 해당 기업을 우호적으로 평가한다는 의미이다. 반면에 P/E Ratio가 떨어진다는 것은 투자자들이 해당 기업의 성장잠재력에 대하여 낮게 평가한다는 의미를 가진다. 한편으로 높은 이익 성장률을 가진 기업의 낮은 P/E Ratio를 가진다면 해당 기업의 기업가치가 저평가되었음을 의미할 수 있다. 2) 상장기업과 비상장기업의 P/E 비율 차이 상장기업과 비상장기업의 평균 P/E비율(Price to Earnings Multiple)은 많은 차이가 발생하며 상장기업의 비율이 훨씬 큰 것으로 나타난다. 이러한 차이는 다음과 같은 이유가 있을 수 있다. ① 시장에서의 정보제공정도(Exposure to The Market): 비상장기업은 종합적이고 신뢰할 수 있는 재무정보를 좀처럼 공시하지 않으며 또한 그 존재확인을 하기도 어려워 인수하기가 쉽지 않다. 따라서 비상장기업을 인수하려는 수요는 일반적으로 작다. ② 재무정보와 기업정보의 질(Quality of Financial Accounting and Other Information): 상장법인에 대한 회계 관리는 기업회계기준 준수 이상이다. 따라서 비상장기업의 재무정보의 질과 신뢰성은 상장기업에 비하여 떨어진다고 볼 수 있다. ③ 규모효과(Size Effect): 일반적으로 대기업이 중소기업보다 리스크가 작은 데 보통 비상장기업은 상장기업에 비하여 규모가 작다. [큰손]