[기업분석] OCI (010060)

[구스닥]

OCI (010060) - 독일 태양전지 IRR 회복에 주목 

OCI에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 58만원으로 커버리지를 개시함.

이는

1) 모듈 가격 하락으로 독일 태양전지 산업의 IRR이 빠르게 회복되어 독일이 단기적으로 태양전지 산업 회복을 견인할 것으로 기대하고,

2) 2/4분기 모듈업체의 가동률이 40%대로 낮아지는 반면 설치는 회복되면서 재고가 소진되며 모듈 가격이 안정화 될 것이며,

3) 모듈 가격의 급락으로 고효율 태양전지 확대가 불가피해짐에 따라 고순도 폴리실리콘 요구 증가로 OCI와 후발업체의 차별화가 더욱 부각될 것을 반영한 것임.

» 목표주가 58 만원과 투자의견 BUY 로 커버리지 개시

» 독일 IRR 회복으로 9 월 이후 태양전지 시장 회복 전망

» 고효율 확대와 원가 구조 감안할 때 USD 40/kg 에 수렴할 것

» 안정성과 성장성 고려할 때 Valuation 하단 진입은 매수 적기

목표주가 58 만원과 투자의견 BUY 로 커버리지 개시

OCI 에 대해 투자의견 BUY 와 목표주가 58 만원으로 커버리지를 개시함.

목표주가는 2012 년, 2013 년 및 2014 년 폴리실리콘 kg 당 평균 판매 가격을 각각 USD 48, USD 45, USD 40 로 가정하여 DCF 방법으로 산출한 것임.

1) 독일 시장의 단기 회복과

2) 미국, 일본, 중국의 태양전지 본격 도입 시기 도래로 중장기적인 성장성 확보,

3) 폴리실리콘 가격 USD 40/kg 면 자생적인 경제성을 확보할 수 있다는 것 등을 반영한 것임.

독일 IRR 회복으로 9 월 이후 태양전지 시장 회복 전망

모듈 가격 급락 이후 안정화되면 독일에서 설치가 급증하여 연말 태양전지 시장 회복을 견인할 것으로 전망함.

1/4 분기 독일의 보조금 축소에도 불구하고 모듈 가격 하락이 없어 독일의 태양전지 설치로 인한 IRR은 7% 수준으로 하락하였음.

최근 모듈 가격 급락으로 IRR 은 9% 수준까지 회복되었으며 모듈 가격이 USD 1.15/W 로 하락하게 되면 IRR 은 10.5%로 높아지며 태양전지 설치 투자 매력은 충분히 확보될 것임

고효율 확대와 원가 구조 감안할 때 USD 40/kg 에 수렴할 것

폴리실리콘 가격은 USD 40/kg 에 수렴하게 될 것으로 판단함.

그 이유는

1) USD 40/kg 에서 19% 효율로 만든 태양전지 셀이 대부분의 지역에서 경제성을 확보하는 상황에서,

2) 생산능력 20%를 차지하는 2~3 천톤 규모의 후발업체 원가가 USD 50/kg 이므로 50 달러 이하에서 단기적으로 공급 조정 효과를 기대할 수 있고,

3) 폴리실리콘 생산능력의 20%를 차지하는 2 위군 업체의 원가도 USD 35/kg 전후이므로 USD 40 에서는 추가 투자 여력을 상실하게 되어 장기 공급량에 차질이 발생할 것이기 때문임.

1. Valuation 및 투자의견

목표주가 58 만원에 투자의견 BUY 로 커버리지 개시

OCI 에 대한 목표주가 58 만원에 투자의견 BUY 로 커버리지를 개시한다.

이는 2012 년, 2013 년, 2014 년 이후 폴리실리콘 평균 판매 가격을 USD 48/kg, USD 45/kg, USD 40/kg 로 가정하여 DCF 방법으로 산출한 것이다.

1) 태양전지 시장이 독일과 이태리에서 미국, 중국, 일본 등으로 빠르게 확대되면서 장기적으로 안정적인 성장을 보일 것이고,

2) 미국, 중국, 일본에서는 폴리실리콘 가격이 USD 40/kg이면 태양전지 셀(효율 19% 이상 적용 가정)이 보조금 없이 경제성을 확보할 수 있어 추가적인 폴리실리콘 가격 하락 압박이 낮아질 것이며,

3) 현재 계획되어 있는 86,000 톤 생산능력 증설이 완료되는 2013 년 이후에는 현금 흐름이 상당히 좋아지게 되는 것 등을 반영한 것이다.

목표주가는 2011 년 PBR, PER 기준 각각 4.7 배, 12.6 배로 과거 5 년간 밴드의 상단이기는 하지만 향후 2 년간 연평균 10% 이상의 EPS 성장률을 유지할 것이고,

2011 년 예상 ROE 가 44.9%로 과거 5 년간 평균 22.8% 대비 크게 높은 것을 감안하면 밴드 상단의 목표주가는 충분히 설명이 가능하다고 판단한다.

현 주가는 2014 년 이후 폴리실리콘 가격 USD 30/kg 를 반영하는 수준

현 주가는 2012 년, 2013 년, 2014 년 이후의 폴리실리콘 평균 판매 가격을 각각 USD 34/kg, USD 32/kg, USD 30/kg 로 반영하는 수준이다.

1) 폴리실리콘 가격이 USD 40/kg 에 도달하면 태양전지가 충분히 자생적인 경제성을 확보할 수 있고,

2) OCI 는 고효율 태양전지를 만들 수 있는 10N(99.99999999%) 이상의 고순도 폴리실리콘을 공급할 수 있어 프리미엄을 받을 가능성이 높을 뿐 아니라,

3) 고순도 폴리실리콘 측면에서는 공급부족인 것을 감안할 경우 USD 30/kg 로 폴리실리콘 가격이 낮아지는 것을 반영하는 것은 상당히 저평가되어 있다는 것을 의미한다.

태양전지 시장이 아직 20GW 에 불과하고 5~6 년 내에 100GW 시장으로 장기 성장성이 확보되어 있는 것을 감안하면 지난 5 년간  Valuation 밴드의 하단에 진입한 현 주가는 매수 매력이 있다고 판단한다.

독일의 보조금 체계를 감안하여 산출한 태양전지 투자의 IRR 의 회복과 함께 태양전지 시장이 단기적으로 회복될 수 있는 것까지 감안하면 현 주가는 충분히 매력적이다.

독일 태양전지 시장은 현재 IRR 이 9% 수준까지 회복하였고 추가적인 모듈 가격 하락을 반영하면 연내로 10% 이상으로 올라오면서 4/4 분기 대규모 설치 수요가 있을 것으로 기대한다.

2. 독일 중심의 태양전지 시장 회복 스토리 유효

높아지는 독일 태양전지 시장의 회복 가능성에 주목

모듈 가격의 급격한 하락이 독일의 태양전지 시장 회복을 주도할 것으로 기대한다.

독일 수요의 회복은

1) 투자 수익성,

2) 모듈 가격의 안정,

3) FiT(Feed in Tariff) 조정에서 찾을 수 있다.

아직 정부의 보조금이 있어야 태양전지의 경제성이 확보된다는 점을 감안할 때 FiT 조정을 앞두고 설치가 급증할 수밖에 없는 것은 설명할
필요가 없겠다.

그러나 그 전제 조건은 모듈 가격이 안정화되는 국면에서 충분한 수익성이 확보되는 것이다.

최근 태양전지 모듈 가격의 급격한 하락으로 수익성은 빠르게 확보되고 있음을 주지해야 할 것이다.

태양전지 모듈 가격 1.25 달러 기준으로 현재 독일의 보조금을 감안할 경우 IRR 은 9%를 넘어서고 있고 1~2 월 내로 모듈 가격이 1.15 달러까지 하락하게 되면 10.5%까지 회복될 수 있을 것으로 전망한다.

10% 이상의 IRR 에서 모듈 가격의 추가적인 하락에 대한 기대가 사라지게 되면 2012 년 보조금 축소로 인해서 IRR 이 낮아지기 전에 다시 한번 설치 붐이 높아질 분위기가 충분히 조성될 것으로 기대한다.

이는 이미 2009 년 12 월과 2010 년 6 월에 확인했던 것으로, 이번 4/4 분기에도 충분히 기대할 수 있을 것이다.

지난 12 월에 IRR 이 8% 수준이었음에도 불구하고 12월에 설치가 크게 있었던 것을 감안하면, 이번에 10% 이상으로 IRR 이 회복된 이후 설치 시장의 빠른 회복은 충분히 기대 가능할 것이다.

2/4 분기 급격한 가동률 조정으로 태양전지 공급초과 해소 기대

2011 년 1/4 분기에 독일의 보조금 축소로 IRR 이 7%로 낮아졌고, 이로 인해 설치 시장이 급감했음에도 불구하고 모듈 수요가 덜 낮아지면서 2/4 분기의 심각한 공급초과가 나타났다.

이에 따라 모듈 가격은 급격하게 하락하고 있으며 모듈업체는 빠르게 가동률을 조정하고 있는 것으로 파악한다.

이는 사이클 산업의 특성상 조만간 하락사이클이 마무리되고 상승 전환을 예고하는 것이라고 판단한다.

모듈 가격의 급락으로 수직계열화되어 있지 않고 낮은 생산능력을 보유하고 있어 원가 구조가 나쁜 2 위군 업체가 수익을 낼 수 없는 상황이 되었다.

이에 따라 2 위군 업체 중심으로 강제적인 가동률 조정이 2/4 분기에서 3/4 분기로 이어지고 있는 것으로 파악하고 있다.

반면에 낮아진 모듈 가격으로 인해서 투자매력이 발생하면서 설치 시장은 회복세를 보이고 있어 재고는 빠르게 소진되고 있으며, 모듈 가격은 점진적으로 안정화될 수 있을 것으로 전망한다.

이전 하락 사이클(3Q08~2Q09)을 확인해 보면 생산능력 초과 국면에도 불구하고 설치 시장이 회복되면 모듈 가격은 안정세를 보였던 것을 확인할 수 있다.

이번 하락사이클은 일본 지진으로 태양전지 시장에 대한 과도한 기대가 발생하면서 적기에 조정이 되지 않고 지연된 효과가 있었다.

이를 감안해도 설치 시장이 이미 2/4분기부터 회복세를 보이고 있고 이는 4/4 분기까지 이어갈 것이므로, 모듈 가격은 늦어도 3/4 분기 말부터는 안정세에 진입할 것으로 전망한다.

100GW 시장에 대비하자

태양전지 산업은 일부 지역을 제외하고 자생적인 경제성을 확보하고 있지 못하기 때문에 태양전지 시장은 2~3 년 간은 완만한 성장세를 보일 수밖에 없을 것으로 전망한다.

지금까지는 독일을 중심으로 한 유럽이 성장을 견인했고, 조만간 미국, 중국, 일본이 주도할 수 있게 될 것으로 기대한다.

1) 모듈 원가가 낮아져 있는 상황에서

2) 미국, 중국, 일본이 독일보다 최소 25% 이상의 높은 일조 시간을 확보하고 있을 뿐 아니라

3) 전력시장 규모 자체가 더 큰 것을 감안할 경우,

시장은 점진적으로 성장해 27~28GW 시장은 형성할 수 있을 것이다.

2014~2015 년에는 자생적인 경제성을 확보할 뿐 아니라 전력망의 정비와 ESS의 활성화 등으로 태양전지 시장이 높은 성장세에 진입할 준비가 완료되면서 50GW 급 시장으로 급격하게 확대될 것으로 기대한다.

2015 년 전후에 태양전지 모듈 가격이 USD 1.0/W 아래로 낮아지게 되면 태양광 발전 원가는 현재 LNG 발전 원가 USD 0.11 /kWh 보다 낮아지게 되면서 정부의 보조금 없이 성장할 수 있는 여건이 될 것이다.

물론 전력회사의 투자 의지, 투자수익성과 ESS 등을 활용한 망의 안정성 유지 문제 등이 시간을 두고 점차 해결되면서 태양전지 시장의 급성장에 대한 기대는 점점 고조될 것이다.

3. 고효율 태양전지로 인한 경제성 확보 기대

고효율 태양전지 요구 증가가 고순도 폴리실리콘 공급 부족 초래

태양전지 업체가 USD 1.15/W 수준에서 수익성을 확보하기 위해서는 Wafer 내재화 뿐만 아니라 19% 이상의 고효율 셀 제조가 필수적이다.

고효율 셀 제조를 위해서는 10N 이상의 고순도 폴리실리콘이 필수적이기 때문에, 이들 선두 태양전지 업체에게 안정적으로 고순도 폴리실리콘을 공급하는 선두 폴리실리콘 업체 영업의 안정성을 기대할 수 있다.

전세계 폴리실리콘 생산능력이 빠르게 증가하고 있지만 10N 이상의 폴리실리콘은 2013 년에도 전체 폴리실리콘 수요 대비 15%가 부족할 것으로 전망한다.

이에 따라서 구조적인 폴리실리콘의 공급능력 초과 상황이기는 하지만 10N 이상을 공급하지 못하는 업체는 강제적으로 가동률 조정을 할 수 밖에 없게 돼 실질적인 공급초과 상황이 오랫동안 지속되지는 않을 것으로 기대한다.

19% 이상의 전환 효율을 가지는 고효율 태양전지의 모듈은 폴리실리콘 가격 40 달러에서 USD 0.89/W 까지 원가를 절감할 수 있다.

USD 1.0~1.15/W 수준에서 충분히 수익성을 확보할 수 있어 10N 이상의 고순도 폴리실리콘으로 수요 집중화는 가속될 수밖에 없을 것으로 전망한다.

상대적으로 셀 효율 17%는 USD 0.99/W 이하로 원가가 낮아지기 어렵기 때문에 USD 1.0~1.15/W 가격대에서 공급을 지속하기는 어려울 것이고, 고효율 모듈 개발과 판매에 주력해야 할 수밖에 없을 것이다.

효율개선 및 생산성 향상 통해 경제성 있는 모듈 원가 도달 기대

일평균 일조 시간이 3.5 시간되는 국가 기준으로 모듈 가격이 USD 1/W 면 기존 복합화력발전의 원가 수준에 도달할 수 있게 된다.

서유럽 일부 지역을 제외한 대부분 지역이 3.5 시간 이상의 일조량을 보이고 있어 모듈 가격이 USD 1/W 에 도달하면 시장은 자생적으로 성장할 수 있는 여건을 갖추게 될 것이다.

폴리실리콘이 USD 40/kg 수준까지 하락하고 중간 제품의 원가가 추가적으로 10~20% 하락할 경우 USD 0.93~1.05/W 까지 원가가 하락할 수 있게 되고, 셀 효율 19% 이상의 고효율 제품을 생산하게 될 경우 USD 0.8/W 까지 원가가 충분히 내려갈 수 있다.

상위 4~5 개 업체를 제외하고 폴리실리콘 원가가 USD 35/kg 인 상황에서 USD 40/kg 를 기준으로 태양전지를 제조할 경우 충분히 경제성을 확보하게 되는 것을 감안하면, 중장기적으로 폴리실리콘 가격은 40 달러 수준에서 안정화될 수 있을 것으로 기대한다.

폴리실리콘 USD 40/kg 에서 대부분 지역 경제성 확보

폴리실리콘 가격이 USD 40/kg 에 도달하게 되면 서유럽 일부 지역을 제외하고 대부분의 지역이 경제성을 확보할 수 있을 것으로 추정한다.

물론 당장 가능한 것은 아니고 앞서 언급한 것과 같이 향후 1~2 년 안에 효율을 19%로 올리고 Wafer 제조 공정에서 생산성 향상을 10% 이상 달성하고 다른 부품의 원가를 10% 추가로 절감하게 되면 충분히 도달 가능할 것이다.

사막 지역 등을 제외하고 거주지역 기준으로 평방미터당 1,300~1,600 kWh 의 일조량을 보이는 지역이 가장 많은 것을 감안하면, 이번 모듈 가격 하락으로 이미 경제성을 확보한 지역이 나오기 시작하게 된다는 것은 상당히 긍정적이다.

이를 종합적으로 볼 때 폴리실리콘 가격이 USD 40/kg 수준은 장기적으로 유지가 가능할 것으로 기대한다.

4. 원가 우위 바탕으로 안정적 영업 지속

규모의 경제 도달한 OCI 영업안정성 지속 전망

생산능력 기준으로 이미 수위권에 진입한 OCI 는 상대적으로 Hemlock 과 Wacker 보다 늦게 시장에 진입함에 따른 높은 감가상각비 부담에도 불구하고 USD 25/kg 의 경쟁력 있는 원가 경쟁력을 보여주고 있다.

예정된 신규라인이 가동되고 투자효율성이 높은 3.5P, 3.7P 가 2011 년 3/4 분기와 4/4 분기에 가동되면서 원가는 USD 22/kg 수준으로 빠르게 낮아질 것으로 기대한다.

연간 10,000 톤 이하의 생산능력을 가진 업체들의 원가가 kg 당 35 달러 전후이고, 2,000~3,000 톤 생산능력을 보유하고 신규 진입하는 업체가 양산에 성공했을 경우에 원가가 kg 당 50 달러 이상인 것으로 추정한다.

따라서 50 달러 이하에서는 공급초과 우려는 상당히 낮아질 것이고 40 달러 이하로 내려가기는 어려울 것으로 보고 있다.

중국 모듈업체의 OCI 의존도는 높아질 수밖에 없을 것

중국이 태양전지 시장에서 지배력을 강화하고 있기 때문에 중국 업체에 대한 지배력 유지가 폴리실리콘 사업의 장기 안정성에 상당한 의미가 있을 것이다.

표면적으로 중국계 폴리실리콘 업체의 생산능력이 상당히 빠르게 향상되고 있지만, 중국업체는 OCI 에 대한 의존도를 높일 수밖에 없을 것이다.

그 이유는

1) JA solar 와 Trina 등 주요 중국계 태양전지 업체가 Wafer 에서부터 수직계열화를 통해서 원가 경쟁력을 확보하려는 전략을 추진 중인 상황에서

2) 중국계 업체 중에 가장 높은 생산능력 확대를 주도하는 GCL solar 가 Wafer 로 수직 계열화를 강화하는 것은 고객사의 갈등 유발 요인이 될 수 있고,

3) GCL solar 를 제외한 나머지 업체는 규모나 원가에서 상당히 열위에 있는 업체로 강화되고 있는 중국 태양전지 업체의 요구에 대응하기 어려울 것이기 때문이다.

OCI 는 Wafer 를 공급받기 원하는 업체를 계열사인 넥솔론을 통해서 대응하고 있어 훨씬 유연한 대응 구조를 가지고 있다는 측면에서 더 긍정적인 평가가 가능할 것이다.

2015 년까지 장기공급 계약으로 판매 물량 확보는 안정적

P4 에 해당하는 물량의 상당 부분까지 장기공급 계약을 체결함으로써 2015 년까지는 영업 변동성은 그리 높지 않을 것이다.

물론 일부 가격 조정이 있을 수 있지만, 금액을 확정시킨 계약이므로 추가되는 생산능력을 동원하여 물량을 더 확보할 수 있게 된다는 것을 감안하면 가동률 유지 등 효과로 인해서 수익성 유지는 충분히 가능할 것으로 기대한다.

2012 년에는 폴리실리콘 평균 판매 가격이 USD 64/kg 수준에서 USD 48/kg 로 25% 낮아지는 것으로 가정해도, 영업이익은 1.5 조원을 유지할 수 있을 것으로 전망한다.

2013 년에는 가격 하락세가 둔화될 것을 감안하면 수익은 17% 증가하며 회복세를 보여줄 수 있을 것으로 전망한다.

자료출처 : 미래에셋증권/맥파워의 황금DNA탐색기

[행운택이]

OCI 관심 종목인데..
좋은 정보네요..ㅎㅎ