PER로 바라본 방산

[맥가이버]

[방위산업 산업 보고서 - 하나증권 위경재]

"PER로 바라본 방산"

자료링크 : https://bit.ly/4b9wTml


▶️ Why PER

절대성을 논하기에는 상대성 원리가 만연하다. 주식 시장, 특히 가치를 평가함에 있어서는 더욱 그렇다. 그리고 이는 합리적 현상인 것으로 판단한다. 소위 '비싸다', '싸다'를 논하는 것은 그 기준이 무엇이든, 보이지 않는 기준에 근거한 비교 결과다. 즉, 방식의 차이일 뿐 가치를 평가하는 것은 결국 상대적이다.

2020년 이후 꾸준히 상승, 특히 2023년 하반기부터 가파르게 상승해 온 국내 방산 주가에 대한 중간 점검이 필요하다고 판단, 대표적 상대 평가 척도인 P/E Multiple을 통해 현재 국내 방산의 가치를 점검해 보고자 한다.


▶️ Before 2023 : Premium

최근 10년을 놓고 보면 국내 시장의 12M Fwd P/E 평균은 10.5배(KOSPI)로 해외 18.2배(S&P500), 18.9배(NASDAQ) 대비 낮게 형성되어 있다. 반면, 방산 섹터는 국내(주요 5개사) 평균이 24.0배로 해외(주요 9개사) 17.9배 대비 높은 수준의 Multiple 부여 받아 왔다. 즉 Premium 존재했다. P(Price), E(Earning)를 기준으로 Premium의 근거를 찾고자 한다.

1) P(Price)
과거 국내 방산의 P/E가 높았던 것은 기본적으로 높은 P에 기인한다. 국내 방산 기업들은 그들의 이익 체력 대비 다소 높은 가치 평가를 받아 왔는데, 이는 대한민국의 분단 특수성 때문인 것으로 판단한다. 전쟁의 위험이 항상 존재하는 만큼 무기 체계의 내수 수요 둔화 우려는 제한적이고, 이는 곧 방산 기업의 주가 하방 압력을 어느 정도 상쇄시키는 요인으로 작용해왔다. 이를 제외할 경우, 과거 높았던 P를 기술력, 글로벌 점유율 등으로 해석하는 것은 적절치 않다고 판단한다.

2) E(Earning)
다만, 과거 높았던 P/E는 낮은 E의 영향도 존재한다. P Premium을 부여했던 분단 특수성의 이면에는 수익성 한계도 상존한다. 국가 방위를 위해 태동했던 국내 방산은 그동안 내수에 집중해왔고 수출은 미진했다. 내수 마진율이 수출 대비 낮은 점 고려할 때, 국내 방산 기업들의 E 성장은 제한적이었다. 즉, 낮은 E가 상대적으로 P/E Multiple을 높였던 것으로 판단한다.

높은 P, 낮은 E가 과거 국내 방산의 P/E를 높였다. 높은 P 역시 Peer 대비 상대적 우위 요소에 기반한 것이 아니었던 점 감안할 때, 과거 국내 방산의 Premium은 그 강도가 약했다고 판단한다. 이는 곧 높은 P/E 불구 Multiple의 변동성이 확대되는 결과로 귀결됐다(도표 4 참조).


▶️ 2023~2024 : Discount

국내 방산은 2016년부터 점진적으로 수주잔고가 증가, 2018년부터는 글로벌 M/S 2% 수준을 넘어서기 시작했다(과거 M/S 0% 수준). 수출 증가 과정에서 글로벌 Peer들과의 P/E gap 축소되기 시작했고, 2023년 해외 방산 대비 낮은 P/E 부여 받기 시작했다(현재 기준 국내 P/E 평균 18.8배, 해외 P/E 평균 21.0배). 즉 Multiple Discount 적용됐다. 최근의 Discount 요인은, 역설적이지만 점진적 수출 경쟁력 확보에 있다고 판단한다.

해외 수주 증가, 즉 수출 비중 상승 과정에서 국내 방산의 마진율은 점진적으로 개선됐고, 향후 이익에 대한 기대치 역시 상향되어 왔다(E 증가). 주가 역시 가파르게 상승했으나 이익 증가 기대감을 온전히 반영하지 못하며(P 상승 < E 증가) 국내 방산의 P/E는 다소 하락한 것으로 판단한다. P 상승 속도가 다소 제한적이었던 것, 즉 Discount 요인은 아직 높지 않은 글로벌 M/S(3% 수준)에 기인한다.


▶️ After 2024 : Reasonable

2021~2023년 가파르게 증가한 해외 수주를 기반으로 향후 국내 방산의 수출 비중은 더욱 상승할 전망이다. 즉 실적의 질이 향상됨과 동시에 이익 증가할 것으로 예상한다.

과거의 낮았던 E가 증가하는 과정에서 Premium(Over value) 요인은 점진적 축소될 것으로 판단하며, 수출 비중 확대되는 과정에서 Discount 요인 역시 해소될 것으로 예상한다. 즉 글로벌 시장이 부여하는 합리적(Reasonable) Multiple 찾아갈 것으로 판단한다.

해외 방산 기업 대비 국내 방산 기업의 향후 이익 증가 폭이 큰 점 감안할 때(도표 8~11 참조), 국내 방산 Multiple이 적정 수준까지 회복되는 속도가 매우 빠르지는 않을 전망이다. 다만 큰 폭의 이익 성장에 기반한 주가 상승 여력 여전히 유효하며, 장기적으로 적정 Multiple로의 회귀 과정에서 주가 상승 폭 더욱 가팔라질 수 있다고 판단한다. 방위산업에 대한 투자의견 Overweight 유지한다.