Christopher J Waller: 거의 좋은 수준입니다. 하지만 지속됩니까?

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Christopher J Waller: 거의 좋은 수준입니다. 하지만 지속됩니까?

2024년 1월 16일 워싱턴 DC 브루킹스 연구소에서  연준 이사회 위원 크리스토퍼 J. 월러(Christopher J Waller)가 연설한 내용입니다 .

중앙은행 연설  |  

2024년 1월 23일

크리스토퍼  J 월러

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데이비드 웨셀 씨께 감사드립니다. 그리고 오늘 연설할 기회를 주신 브루킹스 측에도 감사드립니다.

2023년 하반기에 저는 3분기 경제 활동의 강점과 연방공개시장위원회(FOMC)의 2% 인플레이션 목표를 향한 지속적인 진전 사이의 명백한 충돌에 대해 일련의 연설을 했습니다. 1  그때 저는 "무엇인가를 주어야 한다"고 말했습니다. 활동이 완화되거나 인플레이션을 낮추는 진전이 중단될 것입니다. 11월 말까지 최신 경제 데이터를 통해 4분기에 경제 활동이 둔화되는 조짐이 있었지만 인플레이션은 여전히 ​​너무 높았다는 사실을 알게 되었습니다.

오늘부로 데이터가 더 좋아졌습니다. 실질 국내총생산(GDP)은 4분기에 1~2% 성장할 것으로 예상되고, 실업률은 여전히 ​​4% 미만이며, 핵심 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 지난 6개월 동안 2%에 육박했습니다. . 거시경제학자에게 이것은 거의 좋은 결과입니다.

하지만 지속 될까요? 인플레이션이 최근 추세대로 지속될 수 있는지 여부는 시간이 말해 줄 것이며 우리가 FOMC의 물가 안정 목표를 달성했다는 결론을 내릴 수 있게 될 것입니다. 노동 시장이 여전히 기대치를 상회하는 동안 이런 일이 일어날 수 있는지는 시간이 말해 줄 것입니다. 지난 몇 달 동안 우리가 받은 데이터를 통해 위원회는 2024년에 정책 금리 인하를 고려할 수 있습니다. 그러나 이러한 데이터 추세의 지속 가능성에 대한 우려로 인해 정책 경로를 신중하게 조정하고 서두르지 않도록 변경해야 합니다. 결국, 나는 경제가 현재의 궤도를 따라 지속될 수 있다는 확신을 갖게 되었습니다.

나를 이러한 견해에 이르게 한 경제 활동에 관한 데이터부터 시작하여 노동 시장, 금융 상황, 인플레이션에 대해 이야기하겠습니다. 저는 통화 정책에 대한 모든 영향이 무엇이라고 생각하는지 결론을 내릴 것입니다.

첫째, 경제활동이 둔화됐다. 2023년 첫 3분기 동안 연평균 3%, 3분기에는 5%를 기록했던 실질 GDP 성장률은 4분기에 눈에 띄게 둔화된 것으로 보입니다. Blue Chip 조사에서 요약한 민간 부문 예측의 평균은 2023년 마지막 3개월 동안 실질 GDP가 1.5% 증가한 것으로 추정합니다. 보유 데이터를 기반으로 한 애틀랜타 연준의 GDP Now 모델은 현재 2.2%입니다. 이러한 조절의 중요한 부분은 기업 투자와 정부 지출에서 비롯되는데, 둘 다 2023년 초에 급속한 성장을 보였지만 지속 가능해 보이지는 않았습니다. 소비자 지출 또한 올해 초 GDP 성장의 놀라운 강세를 상당 부분 차지했지만 지금까지의 둔화는 잠정적인 것으로 보입니다. 높은 이자율, 초과 저축 고갈, 신용카드 사용 증가 등의 요인이 모두 향후 성장 둔화를 예고하지만 이미 그 둔화 현상이 어느 정도 발생했는지는 불분명합니다. 소비자 지출은 GDP의 2/3 이상을 차지하므로 수요의 이 구성요소는 전망에 있어 매우 중요합니다. 내일 소비자 지출에 대한 자세한 내용은 12월 소매판매 보고서를 통해 알아보겠습니다.

노동시장을 살펴보면, 2023년에는 노동수요 둔화 속에 노동공급이 증가했는데, 이로 인해 노동시장의 균형이 계속 개선될 것으로 기대합니다. 어떤 사람들은 최신 일자리 보고서가 이 이야기와 상충된다고 보았기 때문에 제가 그렇게 보지 않는 이유를 설명하겠습니다. 간단히 말해서 12월 고용 보고서의 놀라움은 2% 인플레이션을 향한 진전을 뒷받침하는 지속적인 완화 추세에 크게 반하는 소음으로 본다는 것입니다.

12월 실업률은 3.7%로 안정적으로 유지되었으며 고용주는 216,000개의 일자리를 추가했으며 이는 예상보다 많은 수치로 11월의 173,000개와 10월의 105,000개에 비해 증가한 것입니다. 일자리 창출이 완만하게 가속화되는 것처럼 보이지만, 저는 2023년 대부분의 기간 동안 월 급여 수정이 하향 조정되었다는 점을 상기합니다. 첫 번째부터 세 번째 추정치까지 고용 증가율은 10개 직업 보고서 중 9개에서 하향 조정되었습니다. 최근의 개정 이력을 고려하면 12월이 하향 조정될 가능성이 높습니다. 더욱이, 향후 분기에 대한 성장 기대가 완화되면서 고용 증가도 둔화될 가능성이 높습니다. 이전 분기의 진행 상황을 살펴보면 이러한 일이 이미 일어나고 있음을 알 수 있습니다. 4분기 월평균 급여 증가액은 165,000원으로 3분기 평균 221,000원, 2023년 상반기 257,000원보다 한 단계 낮아졌습니다. 이 데이터는 노동 수급 균형이 개선되는 것을 보여줍니다.

마찬가지로 지난달 임금 상승률 상승도 좀 더 장기적인 관점에서 지켜봐야 합니다. 평균 시간당 소득은 11월과 마찬가지로 12월에도 0.4% 증가했으며 3개월 및 12개월 증가폭도 계속해서 증가했습니다. 그러나 4분기 동안 임금은 3분기보다 적게 올랐고, 지난 몇 분기 동안 다양한 노동 보상 척도에 걸쳐 임금 인상이 완화된 것으로 나타났습니다. 이는 2분기에 대한 지속적인 진전과 일치할 것으로 예상됩니다. 퍼센트 인플레이션. 그리고 12월에 노동력 참여가 감소했지만 4분기 평균은 2022년보다 높습니다. 이는 모두 노동 시장이 계속해서 더 나은 균형을 이루고 있다는 신호입니다.

한편, 일자리 창출에 관한 데이터는 노동 수요가 지속적으로 완화되고 있음을 나타냅니다. 지난 2년 동안 인플레이션을 낮추기 위한 통화 제한 정책이 노동 수요와 실업에 어떤 영향을 미칠지 생각하는 데 채용 공고가 중요한 역할을 했습니다. 총 노동수요는 고용된 근로자 수와 기업이 고용하기를 원하는 근로자 수의 합으로 생각할 수 있습니다. 후자는 게시된 채용 정보로 가장 잘 측정됩니다. 노동 수요가 감소하는 경우 문제는 고용이 수요 감소의 정면을 감당할 것인가, 아니면 공석이 그 영향을 흡수할 것인가 하는 것입니다. 전통적인 필립스 곡선 분석에서는 고용이 큰 타격을 입을 것이며 그 결과 통화 긴축으로 인해 실업률이 크게 증가할 것이라고 가정합니다. 역사를 보면 이는 특히 공석률이 4.5% 미만인 경우에는 이것이 불합리한 가정이 아닌 것으로 나타났습니다.

그러나 2022년 봄에는 공석이 거의 1,200만 개에 달해 공석률이 약 7.5%로 최고조에 달했고 여전히 실업자가 약 600만 명에 달했습니다. 채용 공고가 너무 많고 일자리를 찾는 사람이 너무 적기 때문에 노동 수요가 완화될 때 회사가 가장 먼저 하는 일은 근로자를 해고하는 것이라는 것이 나에게는 직관에 어긋나는 것처럼 보였습니다. 나의 경제적 본능은 이번에는 상황이 달라질 것이고 공석이 노동 수요 감소를 흡수하는 반면 고용과 실업은 상대적으로 거의 변하지 않을 것이라는 것이었습니다.

그러나 본능만으로는 충분하지 않을 때가 있습니다. 본능을 검증하려면 경제 모델이 필요하고 이론적 영향을 정량화하려면 우수한 데이터 분석이 필요합니다. 이것이 제가 Andrew Figura의 도움을 받아 2022년 5월에 한 연설에서 제공한 내용입니다. 2  그 연설에서 우리는 일자리와 실업률 사이의 이론적 관계인 베버리지 곡선을 도출하기 위한 교과서적인 노동 검색 모델을 설명했습니다. 3  제한적인 통화 정책이 실업에 미치는 영향을 정량화하기 위해 우리는 표준 실증적 방법을 사용하여 이론적 모델을 조정했습니다. 우리는 제한적인 통화 정책이 일자리의 상당한 감소를 통해 공석률을 7.5%에서 4.5%로 낮출 수 있다면 실업률은 3.7%에서 4.2%로 상대적으로 작은 증가가 있을 것임을 보여주었습니다. 이러한 분석을 바탕으로 우리는 비자발적 이직률이 상승하지 않는 한 제한적인 통화정책을 통해 FOMC가 실업률을 크게 높이지 않고도 인플레이션을 낮출 수 있을 것이라고 주장했습니다. 믿을 수 없을 정도로 높은 공실률과 일자리를 찾는 근로자의 부족을 고려하면 이는 매우 그럴듯한 가정처럼 보였습니다. 우리의 예측은 표준 필립스 곡선 분석 및 역사적 선례와 모순되었지만 2022년에는 전례 없는 시기를 맞이했습니다.

제가 그 연설을 한 지 거의 2년이 지났습니다. 우리의 예측은 어떻게 이루어졌나요? 그 이후 수집된 데이터는 우리의 주장을 뒷받침했습니다. 2022년 3월부터 FOMC는 정책 금리를 500bp 이상 인상했으며, 특히 지난 6개월 동안 측정했을 때 핵심 PCE 인플레이션은 크게 감소했습니다. 이러한 극적인 긴축정책 속에서 일자리 공석률은 약 7.5%에서 5.3%로 하락하여 실업자 수 대비 일자리 비율은 최고점인 2에서 1.4 이하로 떨어졌다. 팬데믹 이전 수준 1.2. 비자발적 이직률은 2022년 4월 이후 1%로 본질적으로 변함이 없습니다. 한편 실업률은 소폭 반등하기는 하지만 2022년 3월과 동일한 3.7%로 예상보다 낮습니다.

이제 우리는 이것이 영원히 지속될 수 없다고 주장했습니다. 우리는 연구를 통해 공실률이 계속해서 4.5% 미만으로 떨어지면 실업률이 크게 증가할 것이라는 사실을 보여주었습니다. 따라서 앞으로는 과도한 긴축을 피하기 위해 더욱 신중하게 정책수립을 진행해야 할 것입니다. 하지만 제가 보기에 이 에피소드는 좋은 이론과 좋은 데이터 분석이 결합되어 비록 예측이 기존 통념에 어긋나더라도 좋은 정책 결과를 가져올 수 있다는 것을 보여줍니다.

노동 시장에서 나아가면, 경제 활동과 FOMC의 경제 목표 달성에 영향을 미치는 또 다른 중요한 요소는 금융 상황이며, 저는 그것이 어디에 있는지에 대한 제 견해를 제시하고 싶었습니다. 가을에는 금융 여건을 긴축하고 최근에는 여건을 완화하는 데 많은 초점이 맞춰져 왔습니다. 내 견해는 금융 상황이 여전히 제한적이며 경제 활동을 방해하여 인플레이션에 하향 압력을 가하는 원하는 효과를 계속 가지고 있다는 것입니다.

10년 만기 국채 수익률은 3분기에 측정된 경제 활동이 급증했을 당시와 9월 고용 보고서가 발표된 직후인 10월 중순에 약 5% 정점에 이르렀다는 점을 상기해 보십시오. 그 시점에 FOMC 참가자들은 여전히 ​​2023년에 또 다른 금리 인상을 예상했습니다. 그러나 데이터가 식기 시작했고 FOMC의 12월 경제 전망 요약에서는 더 이상 금리 인상이 없을 것이라고 밝혔으며 10년 만기 국채 수익률은 약 4%로 떨어졌습니다. 7월 FOMC의 마지막 금리 인상 직후였습니다. 7월에는 재정 상황이 상당히 타이트하다는 것이 널리 퍼진 견해였습니다. 나는 이것이 오늘날에도 여전히 사실이라고 생각하며, 그 판단은 더 광범위한 금융 변수를 포착하는 금융 상황 지수의 현재 판독값에 의해 뒷받침됩니다. 4

그렇다면 경제 활동, 노동 시장, 금융 상황에 대한 데이터가 2% 인플레이션을 향한 진전에 어떤 의미를 갖는지 이야기해 보겠습니다. 그 배경은 우리가 2023년 인플레이션에 대해 많은 진전을 이뤘다는 것입니다. FOMC가 선호하는 목표 측정치인 총 PCE 인플레이션의 12개월 퍼센트 변화는 1월 5.3%에서 2020년 11월 가장 최근 달인 2.6%로 떨어졌습니다. 데이터. 변동성이 큰 에너지 및 식품 가격을 제외하면 핵심 인플레이션은 인플레이션이 어디로 향하는지에 대한 더 나은 지침이 되며, 핵심 PCE 인플레이션은 1월 5%에서 11월 3.2%로 떨어졌습니다. 일년 내내 인플레이션이 감소함에 따라, 나는 현재 인플레이션 수준을 더 잘 이해하기 위해 3개월 및 6개월 측정값을 살펴보는 것을 좋아합니다. 앞서 언급한 바와 같이, 핵심 인플레이션의 6개월 변화는 3개월 지표와 마찬가지로 연간 2%에 가까웠습니다.

지난주 소비자물가지수(CPI)와 생산자물가지수에 대한 12월 인플레이션 데이터가 발표됐다. 전체 및 핵심 모두에 대한 CPI 인플레이션은 이번 달 0.3% 상승했습니다. 생산자물가지수(PPI) 인플레이션 수치는 해당 가격이 지속적으로 하락했다고 보고했습니다. PPI 데이터 중 일부는 12월 PCE 인플레이션에 영향을 미치며, 민간 부문 예측에 따르면 월간 핵심 PCE 수치는 0.2%가 될 것으로 예상됩니다. 이러한 예측이 사실이라면 12월 핵심 PCE 인플레이션은 3개월 또는 6개월 기준으로 측정했을 때 2%에 가깝게 유지될 것입니다.

PCE 인플레이션 2%가 우리의 목표이지만, 그 목표는 단 한 순간도 달성할 수 없습니다. 2% 수준을 유지해야 합니다. 앞서 말했듯이 경제 활동과 노동 시장의 냉각을 바탕으로 저는 우리가 PCE 인플레이션 2%라는 지속 가능한 수준을 달성할 수 있는 거리에 있다는 확신이 점점 더 커지고 있습니다. 나는 우리가 거의 가까워졌다고 생각하지만 인플레이션이 우리의 인플레이션 목표를 향해 지속적으로 하락하고 있다는 개념을 확인하거나 (아마도) 이의를 제기하기 위해 앞으로 몇 달 동안 더 많은 정보가 필요할 것입니다.

이것이 통화정책에 미치는 영향을 알려드립니다. 인플레이션에 대해 제가 언급한 진전 상황과 경제 및 금융 상황에 대한 데이터 및 전망이 결합되어 인플레이션이 2%로 향하고 있다는 점을 2021년 이후 그 어느 때보다 더 확신하게 되었습니다. 그 이후로 정책의 강조점은 인플레이션을 억제하는 것이었지만 현재 노동 시장의 강세를 고려할 때 이제 FOMC의 초점은 인플레이션을 2% 경로로 유지하는 동시에 고용을 최대 수준에 가깝게 유지하는 것보다 더 균형잡힐 가능성이 높습니다. 오늘날 저는 고용과 인플레이션 규제에 대한 위험이 보다 긴밀하게 균형을 이루고 있다고 봅니다. 저는 경제에 해를 끼치지 않는 인플레이션과 노동 시장의 완만한 냉각이 지속적으로 진전되는지 지켜볼 것입니다.

나는 정책이 적절하게 설정되었다고 믿는다. 이는 제한적이며 적당한 인플레이션 수치를 계속 볼 수 있도록 수요에 대한 하향 압력을 계속 가해야 합니다. 그래서 제가 말했듯이 저는 우리가 2%의 인플레이션을 달성하기 위한 올바른 길을 가고 있다고 믿습니다.

인플레이션이 반등하지 않고 상승세를 유지하는 한, FOMC는 올해 연방기금 금리 목표 범위를 낮출 수 있을 것으로 믿습니다. 이러한 견해는 2024년 3차례의 25bp 인하였던 FOMC의 12월 경제 전망과 일치합니다. 분명히 인하 시점과 2024년 실제 인하 횟수는 들어오는 데이터에 따라 달라질 것입니다. 올해 삭감에 대한 나의 기대를 지연시키거나 약화시킬 수 있는 위험은 2023년 4분기에 완화된 것으로 보이는 경제 활동이 진행되지 않는다는 것입니다. 2023년에 비해 개선된 노동시장 수급 균형이 개선을 멈추거나 역전된다는 점; 그리고 인플레이션 완화로 인한 이익은 증발합니다.

제가 면밀히 관찰할 데이터 중 하나는 다음 달 예정된 CPI 인플레이션 개정 예정입니다. 1년 전, 인플레이션이 빠르게 낮아지는 것처럼 보였을 때 계절적 요인에 대한 연간 업데이트로 인해 이러한 상승이 사라졌습니다. 2월 중순에는 2023년 1월 CPI 보고서와 개정판이 발표되어 인플레이션 상황이 바뀔 가능성이 있습니다. 저는 개정을 통해 우리가 보아온 진전이 확인되기를 바라지만, 좋은 정책은 희망이 아니라 데이터에 기반을 두고 있습니다.

금리 인하를 시작할 때가 되면 체계적이고 신중하게 금리를 인하할 수 있고, 인하해야 한다고 생각합니다. 경제 충격이 경기 침체를 위협하거나 초래한 이후 시작된 이전의 많은 사이클에서 FOMC는 반응적으로 금리를 인하했으며 신속하고 많은 양의 금리를 인하했습니다. 그러나 이번 사이클에는 경제 활동과 노동 시장이 양호하고 인플레이션이 점차 2%로 낮아지는 상황에서 과거처럼 빠르게 움직이거나 빠르게 인하할 이유가 없다고 생각합니다. 건강한 경제 상태는 실질 정책 금리를 적절한 긴축 수준으로 유지하기 위해 (명목) 정책 금리를 낮출 수 있는 유연성을 제공합니다. 그러나 금리 인하 시기와 횟수는 들어오는 데이터에 따라 결정된다는 점을 반복하여 말씀드리겠습니다.

감사합니다.

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1 Christopher J. Waller(2023), "Something's Got to Give", 10월 18일 런던 유럽 경제 및 금융 센터의 저명한 연사 세미나에서 행한 연설 및 "Something Appears to Be Giving", American Conference에서 행한 연설 참조 Enterprise Institute, 워싱턴 DC, 11월 28일. 여기에 표현된 견해는 본인의 견해이며 반드시 연방공개시장위원회 동료들의 견해는 아닙니다. 

2 Christopher J. Waller(2022), "Responding to High Inflation, with Some Thoughts on a Soft Landing", 5월 30일 독일 프랑크푸르트 괴테대학교 통화금융안정연구소(IMFS) 우수 강의에서 행한 연설 참조. 

3 Figura와 Waller(2022)를 참조하세요. " Beveridge 곡선은 연착륙 가능성에 대해 무엇을 말해주는가?" ​​FEDS Notes. 워싱턴: 연방준비제도 이사회, 2022년 7월 29일.  

4 예를 들어, Goldman Sachs의 금융 상황 지수(Financial Conditions Index)의 움직임은 10년 만기 국채 수익률의 움직임과 매우 유사하며 7월 수준에 가깝습니다. 연준의 성장에 대한 금융 상황 충격 지수 역시 2023년 초 정점을 찍은 이후 하락세를 보이고 있으며, 그 수준은 상황이 경제 활동에 역풍임을 계속 시사하고 있습니다.

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크리스토퍼 J 월러

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• 국가 페이지: 미국