Depositary Receipt (DR)

[김한수]

Depositary Receipt (DR)


Ⅰ. DR의 개요

1. 개 념

DR은 일반적으로 외국증권시장에 상장되어 있는 주식이나 채권 등의 국제간 투자 및 이동을 쉽게 하기 위하여 고안된 증권대체증서이다. 동 증서는 발행되는 해당 증권시장에 상장되거나 혹은 장외거래를 통해 외국인 혹은 내국인간 발행국내에서 원 증권과 동일한 방법으로 거래된다. 대부분의 DR이 주식을 대상으로 하므로 여기서는 주식대체증서만을 가리키는 것으로 한다.
DR이 발행되는 이유는 국제간의 주식거래를 간편화하기 위해서이다. 투자자가 외국 주식에 투자할 경우 투자자는 외국 broker에게 각각 수수료를 내야하며 외국소재 주식보관은행도 주식보관료를 부과시킨다. 또한 투자자 자신이 주식소유를 원할 경우 보험료 및 운송료를 따로 지급하여야 하는 등 번거러움이 있으며 사업보고서 및 배당금도 해당지역 언어 및 화폐로 배달 및 송금되므로 많은 불편이 따르게 된다. 이와 같은 불편함을 해소하기 위해 고안된 것이 DR이다.

2. DR발행시 발행기업관점에서의 장.단점

가. 장점
(1) 회사와 회사제품의 지명도 상승
해외에서 DR의 형태로 주식을 발행하는 경우 발행회사의 지명도를 크게 향상시킬 수 있다. 뉴욕 증권거래소와 같은 권위있는 거래소에 상장되는 경우 아직 해외시장에서 널리 알려져 있지 않은 기업은 상당한 PR효과를 거둘 수 있을 것이다.

(2) 재무구조 개선효과
기업의 부채비율이 낮아져 재무구조가 개선되며 이를 바탕으로 사채발행이 가능하다.
(3) 고가발행 가능
국내보다 유리한 조건으로 발행할 수 있다.
(4) 사무집행의 편의
발행회사는 예탁은행을 1인의 대주주로 보아 모든 절차를 취할 수 있으며 원주수송에 따른 위험과 추가비용 및 수도지체를 방지할 수 있다.

나. 단점
(1) 배당금 압박
기업의 자본금이 일시에 증대됨으로써 발행회사의 배당금지급에 대한 압박이 커진다.
(2) 적은 발행규모
일반적으로 발행규모가 회사채보다 적다.
(3) 세제면의 불이익
회사채와 비교할 경우 회사채 지급이자는 비용으로 처리되어 과표에서 제외되나 예탁증서에 대한 배당금은 과표에 포함되어 세제상 불리하다.

3. DR투자시 투자자입장에서의 장점

첫째, 자국통화로 거래되고 배당금도 자국통화로 지급되므로 투자자는 환전에 신경을 쓸 필요가 없다.
둘째, 언제라도 즉시 해약이 가능하며 투자자층이 두텁게 형성되기 때문에 가격이 상당히 안정되어 있다.
셋째, 예탁은행을 통해 발행기업의 모든 정보를 수취할 수 있으며 실질 주주와 똑같이 제반권리를 행사할 수 있다.

4. DR의 종류

DR은 그 발행의 효시였던 ADR을 중심으로한 기명식과 런던, 브뤼셀, 룩셈불그 등 유럽지역의 증권거래소에 상장되어 거래되는 무기명식으로 대별할 수 있으며 각각의 예탁증서가 거래지역별로 그 명칭을 달리하고 있다. 그러나 이들의 기본적 성격과 구조는 거의 같다.
그 중에서 거래가 비교적 활발한 몇 가지를 소개하여 보면 우선 IDR은 무기명증권으로 주로 유럽지역에서 거래되며 1970년 Morgan Guaraty Trust Co.가 창설한 이래 주식뿐만 아니라 채권, 전환사채, CD, 수익증권 등을 표창하기도 한다. IDR은 대부분 일본기업들이 발행한 것으로 브뤼셀에 상장되어 있으며 Euro-Clear를 통해 결제되고 뉴욕에서 ADR로 교환될 수 있다.
EDR도 대부분 일본기업들에 의해 발행되어 룩셈불그에 상장되었으나 최근 수년간 발행실적이 감소하는 추세를 보이고 있다. 이는 EDR의 발행시장 및 유통시장 미발달로 유동성 및 환금성이 양호하지 못한 점에 기인하고 있다.
ADR은 미국 SEC(Securities & Exchange Commission: 증권관리위원회)의 통제하에 장외시장 및 거래소에서 거래되고 있으며 발행절차와 그에 따른 서류작성이 엄격하다. 그러나 ADR은 규모 및 거래량면에서 세계최대인 동시에 외국주식을 수용할 수 있는 시장성면에서 여타지역의 DR시장을 능가하므로 국내기업이 향후 예탁증서를 발행할 경우 미국의 ADR시장을 우선적으로 고려해야 할 것이다.

Ⅱ. American Depositary Receipt (ADR)

1. ADR의 종류

ADR은 발행형태에 따라 신청방식(sponsored)과 비신청방식(unsponsored)의 두가지로 분류할 수 있다. Sponsored DR은 예탁기관이 해외의 발행회사 요청에 따라 발행하는 것이며 unsponsored DR은 예탁기관이 발행회사의 주식을 보유하는 외국 투자자측의 요청에 따라 발행회사의 의사와는 무관하게 발행하는 것이다. 이 두가지 방식중 기업의 자금조달방법으로서 의의를 가지는 것은 sponsored ADR이고 또 미국의 주요 증권거래소에서는 ADR의 상장요건으로서 sponsored일 것을 요구하고 있다. 한편 1983년 미국 SEC는 unsponsored ADR 발행시 발행사의 동의를 얻도록 함으로써 unsponsored ADR 발행을 중단시켰다.
ADR을 미국 SEC에 신고의 정도, 거래장소, 자금조달여부 등에 따라 분류하면 [표 8-7]과 같다. Sponsored ADR은 공모형태로만 발행이 가능하기 때문에 미국 SEC의 규제가 까다롭다. 따라서 ADR시장에 최초 진출시에는 당장 자금조달이 불가능하나 levelⅠ sponsored ADR로 시작하여 복잡한 미국 SEC신고절차를 간소화하고 추후 미국 SEC의 제절차 및 공시의무 등에 익숙해진 후 상장 및 자금조달을 순차적으로 하는 것이 일반적이다.
Rule 144A ADR은 사모형태로 발행됨으로써 간단한 서류제출로 SEC의 등록절차를 면제받을 수 있다. Rule 144A는 미국의 SEC이 미국시장을 유로시장보다 상대적으로 경쟁력있는 시장으로 만들기 위해 1990년 4월 19일에 개정한 법안이다. 이 법안은 미국의 사모시장의 유동성을 활성화시키고 외국기업의 미국자본시장에 참여범위를 확대시키는 것을 내용으로 하고 있다. 따라서 향후 미국내 자본시장에서 ADR발행을 통하여 자금조달을 하기를 원하는 외국기업들이 Rule 144A를 많이 이용할 것으로 전망되고 있다.
Rule 144A에 의해 발행된 ADR은 PORTAL(Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages) market에서만 거래가 된다. PORTAL market의 거래는 broker나 dealer를 통해야 하며, 스크린을 통한 가격경쟁 및 유동성증가 등으로 시장의 효율성을 증진시키고 있다. 한편 sponsored ADR의 주요투자자가 개인투자자임에 반하여, Rule 144 ADR의 투자자는 기관투자자로 제한된다.

2. ADR발행시 미국법상의 규제

미국에서 ADR을 발행하는 경우 여러가지 법률의 적용을 받는다. 가장 중요한 것은 1933년의 the Securities Act와 1934년의 the Securities Exchange Act라는 연방법률이다. The Securities Act에 의하면 미국에서 ADR 및 증권공모를 하기 위해서 는 SEC에 신고서를 제출해야 한다. 신고서에는 발행회사 및 발행증권에 대한 자세한 정보를 기재하여야 한다. SEC은 발행증권이 투자대상으로 적합한 것인가에 대해서 심사하는 것이 아니고 단지 신고서에 기재된 내용이 정확하고 충분한 것인가만을 심사한다. 또한 미국에서 ADR을 발행하는 경우 각 주의 증권법도 적용된다. ADR이 NYSE, AMEX, NASDAQ(National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)와 같은 증권거래소에 상장하는 경우는 해당 증권시장의 규정도 준수해야 한다.

가. 이중신고 의무
ADR형태로 주식을 발행할 때에는 국내에서 보관될 발행회사의 주식 즉 원주(deposited shares)와 외국에서 발행되는 주식 즉 예탁주식(depositary shares)으로 두가지 증권이 발행되는 것이다. 따라서 신고서도 원주와 예탁주식에 대해서 각각 별도로 작성해야 한다. 원주에 대한 신고서가 까다롭고 훨씬 더 중요시 되는데, 신고서 양식은 발행회사가 미국내 ADR발행 경험유무, 회사규모 등에 따라 각기 다른 form으로 SEC는 요구하고 있다. SEC가 심사를 거쳐 신고서의 내용을 승인하는 경우에만 신고서의 효력발생일이 결정되고 비로써 증권의 매매가 가능하게 된다.

나. 등록의무
The Securities Exchange Act상 일정요건을 갖춘 회사는 동법에 따라 등록을 해야 한다. 등록을 해야하는 회사는 ① 전국적인 증권거래소에 증권을 상장하고자 하는 회사 ② 주주명부상 주주의 수가 500인 이상이고 총자산이 500백만달러를 초과하는 회사이다. 등록을 해야하는 경우 신고서식은 Form 20-F를 사용하여야 한다.

3. ADR의 구조

가. 발행구조
발행회사는 인수단에게 원주를 매도하기 위하여 인수단을 대표하는 간사인수인과 인수계약을 체결한다. 발행회사는 간사 인수인으로부터 원주의 대금을 지급받는 즉시 새로 발행하는 원주를 표창하는 주권을 예탁은행의 대리인이라 할 수 있는 국내보관기관에 인도한다. 예탁기관은 보관기관으로부터 발행회사가 주권을 인도하였다 [ 는 통지를 받은 후 표창하는 주식의 수에 따라 종류별 DR을 마련하여 간사인수인에게 교부한다. DR은 간사인수인으로부터 인수인과 판매인을 통하여 투자자에게 전달된다.
DR보유자가 원주에 대한 권리를 행사하기 위해서는 반드시 예탁기관을 통하여야 하고 직접 주주권을 행사하는 것은 불가능하다. 원주에 직접 권리를 행사하고자 하는 경우에는 예탁은행을 통해서 DR을 원주로 전환하여야 한다.

나. DR의 해약 및 본국으로의 환류(Flowback) 절차
먼저 외국투자자는 현지 브로커에게 DR의 매도를 주문한다. 현지 증권회사는 DR의 매도에 있어서 현지시장에서의 DR가격과 본국시장의 원주와 주가를 비교하여 현지에서 DR상태로 매도할 것인지 DR을 해약하고 원주식을 본국에서 매도할 것인지 결정한다. 이처럼 DR이 취소될 경우를 DR의 본국으로의 환류(flowback)라고 부르며 원주교부와 DR소각에 따른 비용은 DR매도자가 부담한다.

예탁은행은 국내 보관기관에 원주식 보관해약을 지시하고 보관기관은 국내 증권회사에 해당 원주를 인도하여 시장에서 매도한다. 국내증권회사는 원주매각대금을 현지 DR매도자에게 송금한다. DR이 본국으로 환류되어 원주식으로 교환되는 이유는 본국내에서의 주식소유가 강하여 ADR형태로 미국시장에 발행된 주식을 수입해 오는 경우와 ADR과 원주식간의 통화가 상이함에 따라 환차익을 노린 arbitrage 발생을 들 수 있다. 이러한 사례를 방지하기 위해서는 환투자가 어려운 개인투자자층에서 ADR을 소화시켜야 한다.
다. 현금배당 지급절차
국내 발행기업은 보관기관에 원화배당금을 지급하면 보관기관은 현지 예탁은행에 원화로 배당금을 송금한다. 예탁은행은 14일이내에 달러로 환전하여 현지 ADR 투자자에게 배당금을 지급한다.

라. 무상증자와 주식배당
이익배당을 주식으로 하는 경우, 또는 무상증자에 의하여 주식이 교부되는 경우 예탁은행은 새로 발행된 주식에 대한 새로운 ADR을 기준일 현재 명부상의 ADR 보유자에게 보유 ADS(American Depositary Shares)수에 따라 교부할 수 있다. 한 단위에 미달하는 ADS가 발생하는 경우에는 예탁은행이 그것을 모아 매각하여 현금으로 분배할 수 있다. 이와 같이 주식배당 또는 무상증자에 의하여 ADR을 새로 발행하는 경우에는 증권관리위원회의 별도 승인없이 신고로 갈음할 수 있다.

마. 유상증자
발행회사가 신주를 발행하여 주주명부상의 원주소유자에게 신주인수권을 부여하는 경우 예탁은행은 그 신주인수권을 ADR이 상장된 증권거래소의 규칙에 따라 신주인수권증서(warrant)의 형태 또는 예탁은행이 정하는 방법에 의하여 ADR보유자에게 제공할 수 있다.
이와 같이 신주인수권을 ADR보유자에게 제공하기 위해서 미국연방증권법상의 신고가 필요한 경우에 발행회사는 지체없이 신고서를 제출하여 적어도 그 권리가 소멸하기 일정기간 전까지는 신고서의 효력이 발생할 수 있도록 최선의 노력을 해야 한다. 예탁은행은 신고서의 효력이 발생하거나 신고의무가 면제된다는 변호사의 의견서가 있는 경우가 아니면 신주인수권을 ADR보유자에게 제공할 수 없다.
다만, 해당국가의 법에 의하여 ADR보유자에게 직접 신주인수권증권을 제공하는 것이 곤란한 경우, 또는 ADR보유자가 신주인수권의 행사를 원하지 않는 경우 예탁은행은 법이 허용하는 한도내에서 그것을 해당국가에서 매각하여 그 대금을 ADR보유자에게 분배하는 등의 조치를 취하여야 한다.

바. 의결권의 행사
예탁은행은 주주총회의 통지를 받는 즉시 명부상 ADR의 보유자에게 다음 사항을 기재한 통지서를 송부하여야 한다.
˚총회통지서에 기재된 정보와 예탁은행이 의결권 행사에 중요하다고 인정하는 정보
˚기준일 현재 명부상의 ADR보유자가 원주에 대한 의결권 행사에 관하여 예탁은행에 지시할 수 있다는 뜻과 지시방법의 요강 및 지시가 없는 경우에는 일정한 예외를 제외하고는 예탁은행이 발행회사가 지정한 자에게 백지 위임장을 교부할 수 있다는 내용(예탁은행은 ADR보유자의 서면지시가 없는 한 의결권행사를 하지 않음)
˚ADR보유자가 소정의 기간내에 의결권 행사에 대하여 지시한 경우 예탁은행은 지시에 따라 의결권을 행사하여야 한다. 그러한 지시가 없는 경우에는 회사가 지정한 자에게 백지위임장을 교부하여야 한다. 다만, 예외적으로 예탁은행이 총회에서의 결의사항에 대하여 ADR보유자의 이해관계에 영향을 미칠수 있는 의결대립이 있음을 아는 경우나 합병 등 기타 원주의 내용에 중대한 영향을 줄 수있는 사항에 대한 승인 등의 경우에는 그렇지 않다.

사. 기준일의 지정
이익의 배당, 신주인수권 또는 그 매각대금의 제공, 의결권의 행사 등 원주에 대한 권리행사와 관련하여 예탁은행은 그러한 권리행사를 할 수 있는 자를 결정하기 위하여 기준일을 정하며 이 기준일은 원주배당기준일과 수 일의 간격을 두는 것이 일반적이다.

4. ADR의 발행관계자

가 발행자
ADR발행은 "the Securities Act"와 "the Securities Exchange Act"의 적용을 받기 때문에 발행회사 및 발행증권에 대해 신고서의 제출 및 등록의무 등의 규제를 받으나 한국의 경우 외환관리규정 및 상장법인의 해외증권발행 및 관리에 관한 규정 등 관련법규에서 정한 발행자요건을 충족시켜야 한다.

나. 예탁은행 (Depositary Bank)
발행자와 맺은 예탁계약에 의하여 외국투자자에 대한 DR의 발행 및 해약이 예탁은행의 주임무이다. ADR설정시 예탁은행의 주역할을 보면 ADR설정에 따른 변호사 접촉 및 법률문제처리, SEC에 등록대행, 미국내 결제기관인 DTC와의 업무처리, 거래소에의 상장의뢰, DR의 원주전환, 주식 및 현금 배당처리, 유상증자 및 청약처리, 의결권 행사주선 등이다.
ADR투자자에 대한 서어비스로서 계좌관리, 배당금지급 대행 및 공시사항 전달, 의결권 대리행사 등이다. ADR발행자에 대한 서어비스로는 소지자별, 지역별 ADR소유물량 및 소유주식수의 보고, ADR거래량 추적보고, 의결권 및 그 행사현황보고 등이다.

다. 보관기관 (Custodian)
예탁은행과 맺은 보관계약에 의하여 선임되는 발행기업의 국내측 대리인으로 원주식의 보관, 배당금의 송금 등을 담당하며, 흔히 원주발행자의 주거래은행이나 발행자와 밀접한 관계에 있는 은행이 보관은행으로 지정되는 것이 일반적이다.
보관업무외의 주요업무로 증권의 매도 및 주식의 명의개서 대행 등을 수행한다.

라. 간사단 (Managers)
간사단은 발행회사에 대하여 인수책임을 지는 간사인수단들로 구성된다. 이 중 대표주간사(book runner)의 주요 역할은 간사단, 인수단, 판매단 등 syndicate 구성과 사업설명서, 제계약서 등 관련서류 작성, 납입 및 ADR교부, 안정조작거래 등을 수행한다.

마. 인수단
유로시장에서의 인수단은 일반적으로 발행되는 ADR의 일부에 대한 인수책임을 부담한다. 인수단은 인수위험을 분산시키기 위해 간사단이 모집하는 기관이다.


Ⅲ. ADR발행시 주요검토사항

1. 발행방법 사전검토

ADR의 대규모 발행은 향후 경영권 침해 또는 ADR보유자의 원주교환청구금지기간(현재 18개월) 경과후에 환류 및 환출 등에 따른 국내 주식가격의 혼란을 야기할 수 있으므로 최대한의 보호장치를 강구할 필요성이 있다. 그 방법으로는 ADR발행수의 제한을 통한 일시적 대규모 환출방지, 일정지분이상 취득시 초과분에 대한 의결권 제한, 외국인지분율의 제한설정 및 무의결권주 DR발행 등을 들 수 있다. 특히 무의결 우선주는 발행자 입장에서 보면 대량으로 발행하더라도 경영권을 간섭받을 우려가 없고 투자자는 ADR매입에 의한 주주권행사나 경영참여에는 관심이 없기 때문에 많이 이용된다. 참고로 AMEX는 무의결권 우선주의 상장을 허용하지 않고 있다.

2. ADR유통시장 선택

ADR의 유통시장은 거래소로서 NYSE, AMEX, NASDAQ/NMS 등이 있고 장외거래시장으로는 OTC(over the counter)와 Rule 144A 증권만이 거래되는 PORTAL이 있다. 거래소중에는 NYSE가 가장 권위가 있고 국제적 신인도가 높다. 그러나 NASDAQ은 상장비용이 저렴하고 또 장외거래시장의 pink sheet market은 거래등록절차가 간편하기 때문에 발행사는 이를 신중히 고려해야 한다.
ADR발행은 공모를 함으로써 효과를 극대화할 수 있으나, 공모시 미국 SEC에의 등록과 공시의무 등 절차가 까다로우므로 발행초기단계에서는 장래 공모를 전제로 사모 즉, Rule 144A ADR형태로 시작하는 것이 좋을 것이다. 공모의 경우도 거래소는 상장요건이나 비용면에서 부담이 있고 장외시장은 유동성이 뒤떨어지므로 이에 비해 거래가 활발하고 등록절차가 간편하며 비용부담도 적은 NASDAQ시장을 대상으로 진출하는 것이 좋을 것이다.
최근에는 미국시장과 유로시장에서의 동시공모(global offering)가 활발하며 실제로 여러 기업들이 Rule 144A를 이용하여 ADR형태로 미국자본시장에 진출하고 있다.

3. 발행가격의 결정

일반적으로 DR의 발행가격의 결정과정은 다음과 같다. 우선 DR의 계약체격일 전일 발행기업주식의 종가에서 약 3-5％를 할인한 주가를 산출한다. 할인을 하는 이유는 투자자에게 ADR설정 및 해약에 수반되는 비용부담액을 보상해주기 위해서 한국의 관련규정에서는 최근 주가에 대한 할인율이 5％이내일 것으로 규정하고 있다. 다음으로 할인된 주가를 외화표시로 환산한 후 이를 기준으로 1ADR당 발행가격을 결정하며 보통 유통하기 쉬운 10-20달러 수준이 되도록 결정한다.
그러나 한국계 기업발행 ADR의 경우 소폭의 프레미엄부 발행이 예상되나, CB나 BW의 경우보다 그 프레미엄은 소폭으로 형성된다. 이는 ADR부수비용 등의 부담에 기인한다. 한편 1990년 12월 발행된 삼성물산의 DR은 ADR의 형태로 Rule 144A를 통한 미국 및 유로시장 동시발행 방식이며 발행프레미엄은 15％로 설정되었다.

삼성 ADR 발행내용
증권형태: 기명식 대체주식
발행일: 1990. 12. 19
발행금액: U$40,000,000
상장:룩셈불그 증권거래소, 미국 사모시장(PORATL)
원주식: 우선주
전환가능일: 발행일로부터 18개월 경과한 날과 외국인 대내 직접증권투자 개시일
중 선도래일
결재: Euro-Clear, Cedel, DTC
발행가: U$16,293/GDS, 2GDS＝원주식 1주
발행프레미엄: 15％
주간사: CSFB, 동양증권
공동간사: BZW, 대우증권, DAIWA 등 8개사