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토비스(051360) - 잠룡(潛龍)
2008~2010년 변화하는 환경에 적응하다
경쟁업체의 구조조정 속에서 때를 기다려온 중소형 LCD 사업이 2011년부터 본격적으로 회복을 시작
2009년 터치스크린 사업을 시작하여 2010년 변화의 흐름을 파악하고 정전용량 방식으로 Glass방식 터치스크린 개발을 추진
2012년 초부터 Glass 방식 터치스크린 생산 예정이므로 2012년 성장 모멘텀도 보유
BW를 고려한 완전희석기준 EPS는 882원으로 PER 8배를 적용한 목표주가 7,000원과 투자의견 BUY 제시
2011년 예상 실적은 매출액 3,189억원과 영업이익 181억원, 순이익 140억원
현 주가는 2011 예상 PER 5.5배로 터치스크린 잠재력 고려하면 매우 매력적인 수준
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2008~2010년 변화된 시장환경과 토비스
휴대폰 모듈 Business
동사는 2007년 산업용 모니터를 제조하던 토비스와 중소형 LCD 모듈을 생산하던 네오디스가 합병하여 탄생하였다.
네오디스는 LCD 패널 개발자들이 창업하여 중소형LCD(휴대폰) 모듈 생산을 기반으로 성장하였다.
산업용 모니터를 전문으로 생산하던 토비스는 매출 정체로 새로운 성장동력을 필요로 했고 네오디스와 합병을 추진하였다.
국내 산업용 모니터 1위 업체인 코텍(052330)의 2010년 매출액이 1,510억원이었고 동사의 산업용 모니터 매출액은 343억원이라는 점만 보아도 신규사업을 필요로 한 이유를 알 수 있다.
합병된 2007년은 다소 부진했으나 2008년 동사는 중소형 LCD 모듈 사업과 산업용 모니터 사업 호조로 매출액 2,806억원과 영업이익 244억원을 기록하며 빠르게 실적이 성장하였다.
그러나 KIKO 손실(2008년 157억원)로 인해 순이익은 58억원에 그치고 말았다.
이후 KIKO 회복과 함께 영업 호조가 지속되기를 기대했으나 중소형 LCD 모듈 주문 감소와 터치패널 신규사업 선행 투자 등으로 실적은 지속 하락하면서 4Q09에는 영업적자(23억원)를 기록하였다.
그 동안 중소형 LCD 모듈의 경쟁사인 LG이노텍은 2010년 사업을 LG디스플레이에 매각하였고 동사는 LG디스플레이를 고객이자 경쟁사로 보유하게 되었다.
그러나 특정 고객에 대한 의존도가 높지 않은 LG디스플레이는 수익성 위주로 사업을 운영하면서 2011년부터 동사에게 많은 물량이 할당되어 실적이 빠르게 회복되는 상황이다.
2009~2010년 최대고객사의 주문이 줄어들자 동사는 고객 다변화를 통해 안정적인 사업기반을 확보해 나갔다.
일본의 Sony, 국내 팬택 등의 고객을 확보하면서 2009년 71%에 달하던 최대고객사 매출 비중이 2010년에는 31%로 감소하였다.
휴대폰 모듈 매출액이 2009년 1,567억원에서 2010년 1,327억원으로 15% 감소하긴 하였지만 매출 다변화는 더욱 빠르게 이루어진 것으로 판단된다.
최대고객사를 제외한 매출액은 2009년 448억원에서 2010년 914억원으로 증가했다.
2011년 들어서는 최대고객사의 주문도 같이 증가하면서 균형 잡힌 매출이 발생하고 있으며 매출처 다변화의 효과가 본격적으로 나타나고 있는 것으로 판단된다.
2011년 상반기 최대고객사 매출 비중은 50% 수준에서 유지되고 있는 것으로 보이며 휴대폰 모듈의 전체 매출액도 2011년 상반기 982억원까지 증가할 것으로 예상한다.
터치스크린 Business
2009년 5월 동사의 주가가 8,230원을 기록하던 시점까지도 동사 터치스크린 부문의 성장 가능성이 주목을 받았었다.
그러나 매출이 지지부진한 모습을 보이면서 실망과 함께 주가는 지속적으로 하락하였고 시장의 관심이 줄어들면서 2011년초 3,090원까지 하락하였다.
터치스크린은 최근 LCD/AMOLED 기술과 함께 발전하고 있다.
과거 2장의 ITO Film을 사용하는 GFF(Glass-Film-Film)에서 G1F(Glass-Film), G2(Glass only)의 구조로 변화하고 있다.
동사가 추진하는 정전방식 터치스크린도 GFF의 ITO Film 2장 사용하던 구조와 달리 ITO Film 숫자를 1개로 줄인 G1F 기술이다.
2009년말 관련 기술을 개발하고 4Q09부터 양산 공급을 시작했으나 단독 공급에 대한 부담감 때문에 추가 수주를 받는데 어려움이 있었던 것으로 판단된다.
이후 동사는 정전방식 터치스크린 패널 개발에 주력해 왔다.
GFF는 가장 일반적인 Touch 기술로 X, Y축을 구현하는데 필요한 ITO를 2장의 Film을 이용하여 만들며 구조는 강화유리-ITO Film-ITO Film이 된다.
G1F는 강화유리의 뒷면에 ITO를 스퍼터를 이용하여 박막 증착하고 두 번째 ITO는 기존방식과 마찬가지로 Film을 사용한다.
이렇게 되면 뒷면에 ITO가 증착된 강화유리-ITO Film의 구조로 단순화될 수 있다.
G2는 한 장의 강화유리를 사용하여 뒷면에 ITO를 스퍼터링하고 패턴한 후 그 위에 절연층을 증착하고 다시 ITO 스퍼터링을 하는 방식이다.
구조적으로 Glass 1장만 사용할 수 있다.
그러나 아직까지 양산성이 떨어지는 것으로 알려져 있으며 동사를 포함한 터치 스크린업체들이 개발 중에 있다.
추가적으로 현재 Apple 등 일부 휴대폰 업체들이 사용하는 GG 구조는 강화 Window Glass를 사용하고 그 아래 ITO를 한쪽 혹은 양쪽에 증착하는 방식이다.
투과율 등에서는 유리하지만 2장의 Glass를 사용하기 때문에 두께, 무게 등의 단점이 있다.
최근 고급형 기술인 G1F에 대한 관심이 다시 증가하면서 동사의 기술개선도 마무리 단계에 들어간 것으로 판단된다.
현재 G1F 제품을 개발/생산중인 기업들이 수율에서 어려움을 겪고 있으나 동사는 양산용 수율 검증을 마무리하였고 2012년 초부터 일부 모델에 적용할 예정이다.
G1F 생산이 본격화되는 1Q12~2Q12의 실적이 동사 G1F의 성공 여부를 결정해주는 지표가 될 전망이다.
휴대폰 업체들이 ITO Film보다 스퍼터링 ITO를 선호하는 것은 해상도, 소비전력 등의 문제와 연결되어 있다.
최근 휴대폰의 종류는 삼성을 중심으로 하는 AMOLED와 Apple을 중심으로 하는 고해상도 LCD 진영으로 나뉘어있다.
AMOLED는 색상, 응답속도, 시야각 등의 화질을 장점으로 내세우고 있으며 LCD는 고해상도(300ppi급이상)의 화질을 무기로 삼고 있다.
AMOLED도 LCD의 해상도를 따라잡기 위해 많은 노력을 하고 있으며 삼성모바일 디스플레이의 경우 신규 공장에서는 공정방식을 변경하여 고해상도 AMOLED를 생산할 계획이다.
이렇듯 해상도 경쟁이 심화되면 자연적으로 밝기의 문제가 발생한다.
해상도가 높아지면 화면을 통과하는 빛의 양이 줄어들기 때문이다. 따라서 높은 해상도의 제품에서 동일한 밝기를 구현하려면 더 많은 빛(더 밝은 램프)을 사용해야 한다.
그러나 휴대폰에서 무작정 램프의 밝기를 높이기에는 소비전력이라는 문제가 엄청난 걸림돌이다.
소비자들이 휴대폰 구매시에 중요시하는 부분이 배터리부분이기 때문이다.
특히 배터리 탈부착이 불가능한 아이폰의 경우 밝기의 문제는 더욱 중요하다.
향후 휴대폰 업체들의 전략은 ITO Film 사용을 줄이면서 Glass 타입에 무게를 높이는 쪽으로 변화할 전망이다.
GFF에서 G1F로, 최종적으로는 G2 구조를 선호할 것으로 예상된다.
ITO Film과 스퍼터링 ITO의 투과율 차이를 5% 수준으로 볼 때 2장의 ITO Film을 사용한 제품과 1장의 ITO Film + 스퍼터링 ITO를 사용한 제품의 투과율 차이는 5%가 되고 ITO Film을 사용하지 않은 제품과는 25% 차이가 나기 때문이다.
투과율의 차이가 소비전력과 직결된다는 점이 가장 중요하다. 아이폰이 Glass 타입을 사용하는 가장 큰 이유이다.
이런 이유들로 인해 국내 터치스크린업체들도 정전식 글라스타입 제품 생산을 추진해 왔으나 아직까지 수율 등의 문제로 인해 제대로 결실을 맺지 못하고 있는 것으로 판단된다.
국내 터치스크린 제조업체인 멜파스(096640), 디지텍시스템(091690), 이엘케이(094190), 일진디스플레이(020760), 시노펙스(025320), 에스맥(097780), 미성포리테크(094700), 모린스(110310) 등의 경우를 보면
터치스크린의 주류가 저항막 → 정전용량 → 글라스 방식으로 변하는 것을 확인할 수 있으나 아직까지 글라스 타입 제품이 생산되는 업체는 1~2곳에 불과한 것으로 보이며 물량 비중도 아직 미미한 상황이다.
향후 터치스크린 업계는 정전용량 글라스 타입의 제품을 선점하는 업체가 가장 높은 수익을 올릴 것으로 예상된다.
특히 안정적인 수율을 확보하는 것이 중요하므로 동사의 경우에도 G1F 제품 생산될 예정인 2Q12의 매출증가와 함께 영업이익률 확인을 통해 수율 파악이 가능할 전망이다.
2011년 하반기 동사는 G1F 방식에 앞서 GFF 방식으로 미세 패턴 터치스크린 제품생산을 시작할 예정이다.
이미 양산성 검증을 완료하고 3Q11부터 생산을 계획하고 있다.
최근 스마트폰의 활용도가 높아지면서 더 큰 화면을 선호하는 경향이 뚜렷하다.
그러나 화면이 커지면 당연히 휴대폰의 사이즈도 커지기 때문에 불필요한 영역을 최소화하는 것이 중요하다.
베젤(Bezel, 테두리)은 터치스크린 패널에서 구동 IC와 연결하는 회로를 제작하는 부분이며 이 부분을 얼마나 미세화하느냐에 따라 휴대폰을 컴팩트하게 만들 수 있다.
3Q11부터 생산될 동사의 초기 정전방식 제품은 국내 최소 수준의 베젤을 적용할 예정이다.
투자포인트
투자포인트1. 중소형 LCD 모듈 경쟁력과 안정적인 산업용 모니터
앞서 언급한 것처럼 동사의 중소형 LCD 모듈은 안정적 회복국면을 맞이하고 있다.
국내 최대고객사 비중은(2009년 71% → 2011년 50%) 소폭 감소한 상황이며 이는 고객 다변화가 성공한 것이 가장 큰 이유로 판단된다.
또한 최대고객사도 2011년부터 꾸준히 물량이 증가하고 있기 때문에 2011년에도 성장이 예상된다.
흔히 카지노 모니터로 언급되는 산업용 모니터 부문도 2011년에는 2010년 대비 40% 성장하면서 안정적인 실적을 유지할 것으로 예상한다.
중소형 LCD 모듈이 매출에서 차지하는 비중이 높기 때문에 동사의 기술력이 다소 낮게 평가되는 부분이 있다.
그러나 대부분 사업의 성장성이 LCD 모듈을 기반으로 나오고 있다는 점을 주목해야 한다.
터치스크린 사업의 경우에도 LCD 모듈 기술을 기반으로 시작된 것으로 판단된다.
또한 향후 터치스크린 산업에서 경쟁력을 확보하려면 중소형 LCD 모듈 제조능력을 보유하는 것이 필요하다.
계속 높아가는 경쟁 속에서 타 업체보다 유리한 원가구조를 보유하는 것이 중요해질 전망이다.
투자포인트2. 터치스크린 기술 변화를 따라잡다
2009년 저항막 방식 위주의 터치스크린 생산을 추진하던 동사는 시장의 트렌드가 저항막에서 정전 용량으로 변화할 것으로 판단하고 빠르게 정전용량 방식 설비 투자를 고민하였다.
아직 설비투자가 본격화되지 않았던 덕분에 정전용량 방식의 추세를 좀 더 깊이 파악할 수 있었고 강화유리, 스퍼터링 ITO 등의 수요가 높아질 것으로 판단하였다.
이후 중국에 터치스크린 관련 설비 투자를 본격적으로 진행하였고 강화유리와 ITO 증착장비, 터치 조립에 이르기까지 핵심 공정 일체를 인라인으로 구축하였다.
터치 관련 설비는 2010년 BW 발행 등으로 이미 중국에 연간 2,400만대(저항방식 1,200만대 + 정전방식 1,200만대) 규모의 설비투자를 완료하였다.
2010년 예상보다 주문이 감소하여 다소 고전을 면치 못하였으나 2011년 상반기부터 매출이 회복세에 들어서고 있다.
아직까지는 저항막 방식 위주이나 국내 최소수준의 베젤을 적용한 GFF 정전용량 제품 양산을 3Q11부터, G1F 방식의 제품은 4Q11까지 테스트를 완료하여 2Q12부터 본격 생산할 예정이다.
기존의 저항막 방식 생산시설도 점차 G1F로 전환할 예정이므로 전환이 완료되면 연간 1,800만대(정전방식) 생산능력을 보유하게 된다.
2012년에도 꾸준히 투자하여 연간 3,000만대 규모까지 늘릴 계획을 가지고 있다.
동사는 2011년 상반기에 저항막 방식 터치스크린만 생산했으나 3Q11부터는 정전용량 방식을 생산하여 4Q11에는 주력 제품이 정전용량으로 대체될 전망이다.
4Q11에는 GFF 방식, 1Q12에는 G1F 방식이 순차적으로 생산되면서 2012년에는 터치스크린 매출액이 751억원에 달할 전망이다.
2011년 예상 매출액은 434억원이다.
다른 터치스크린 업체들이 G1F 공정에서 수율 문제로 어려움을 겪고 있는 상황에서 동사의 성공 가능성을 높게 예상하는 이유는 이미 동사가 경쟁업체들의 수율 문제를 파악하여 강화유리, ITO 증착, 터치스크린 조립 등 일체 라인을 인라인화하였고 고객사와의 검증을 통해 안정적인 수율을 이미 확보한 것으로 판단하기 때문이다.
투자포인트3. 매력적인 Valuation
동사의 주가는 Valuation 매력이 크다. 2Q11 실적은 매출액 770억원과 영업이익 45억원이 예상된다.
2011년 연간으로는 매출액 3,189억원과 영업이익 181억원, 순이익 140억원이 예상된다.
BW를 모두 희석한 주식수가 15,857,298주(현 주식수 12,912,658주, 추가가능 주식수 2,944,640주)이므로 완전희석 EPS는 882원이고 현 주가는 4,825원은 PER 5.5배에 불과하다.
동사는 2010년 8월 100억원의 BW를 발행했고 신주인수권은 2011년 8월12일부터 2013년 7월 29일까지 행사가 가능하며 행사가액은 3,396원이다. 현 주가에서는 42%의 수익을 기대할 수 있으므로 모두 행사될 것으로 보아야 한다.
신주인수권 100억원 중에서 60억원은 현 공동대표인 김용범, 하희조 대표가 분할하여 보유하고 있으며 나머지 40억원은 금융권에서 보유하고 있다.
40억원에 달하는 1,177,856주는 8월말부터 점진적으로 행사될 가능성이 높으며 완전 해소될 때까지 오버행 이슈로 작용할 수 있다.
우리는 118만주의 신주인수권 행사 시점을 매수기회로 삼는 것이 좋다고 판단하나 상장에 다소 시간이 소요되므로 실제 상장되는 시점은 2Q11 실적이 발표된 이후가 될 것으로 예상한다.
2Q11 실적이 양호할 것으로 예상되므로 신주인수권 행사에 따른 주가하락은 제한적으로 판단한다.
목표주가 7,000원과 투자의견 BUY 제시
동사의 2011년 완전희석 EPS 882원에 PER 8배를 적용한 목표주가 7,000원과 투자의견 BUY를 제시한다.
국내 경쟁업체 중 터치 IC 생산과 함께 Glass 방식 터치스크린을 개발하고 있는 멜파스의 경우만 꾸준한 실적을 내면서 가장 높은 12.4배에 거래되고 있다.
반면 이엘케이, 디지텍시스템의 컨센서스 기준 Valuation 지표는 매력적으로 나타나지만 전망치를 제시한 시점(2개월 전)을 고려할 때 컨센서스에 대한 신뢰가 다소 부족한 것으로 판단된다.
2011년 안정적인 실적을 기록하고 있는 에스맥의 경우 1Q11 매출액 814억원과 영업이익 42억원을 기록하였고 2Q11 잠정실적으로 매출액 1,050억원과 영업이익 57억원을 발표하였다.
주가는 꾸준히 상승 추세에 있으며 820,004주(11%의 희석요인)에 달하는 BW를 고려하면 현 주가는 컨센서스 기준 PER 6.9배 수준이다.
최근 부진한 흐름을 보이고 있는 터치스크린 업체들의 주가는 실적을 반영한 것으로 판단되므로 2Q11 실적 모멘텀이 다소 부족한 것으로 판단된다.
주가가 상승 흐름을 보이고 있는 업체들과 그렇지 못한 업체들의 컨센서스 신뢰도는 차이가 있을 것으로 예상한다.
자료출처 : 토러스증권/맥파워의 황금DNA 탐색기
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